導讀：高速增長之下，賽力斯的隱憂正被重新定價。

李彥丨作者

楊宇丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

截自賽力斯集團官微丨頭圖

頂著諸多光環(huán)赴港上市的賽力斯，資本為何對它失去了耐心？

11月5日，賽力斯以131.50港元的發(fā)行價在港交所掛牌。高達140.16億港元的募資凈額，賦予了賽力斯三大光環(huán)：2025年以來全球規(guī)模最大的整車企業(yè)IPO、迄今為止規(guī)模最大的中國車企IPO、首家實現(xiàn)“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。

再加之其相對A股折價約24%的價格空間，賽力斯在此次IPO公開發(fā)售階段斬獲133倍超額認購，有多達22家知名投資機構參與了本次基石投資。

但上市當天的交易表現(xiàn)卻與之前的熱度并不匹配：上市當日開盤價低于發(fā)行價，盤中最低跌至118港元，跌幅超過10%。

11月6日，花旗發(fā)布最新評級報告，將賽力斯A股評級從“中性”下調(diào)至“賣出”，目標價較前一交易日大幅下調(diào)約20%至129.1人民幣；對H股，則給出“中性”觀點。幾乎同一時刻，多家外資投行也同步收緊判斷。

截至12月8日收盤，賽力斯港股每股報價115港元，市值縮水12.5%。

在壹覽商業(yè)看來， 市場對賽力斯增長質量重新評估 ，既源于看到了 高增速背后 的 隱憂， 也因為其與華為之間深度綁定的商業(yè)模式再次被擺上臺面。

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問界好賣，但費用難控

如果只看銷量與收入，賽力斯似乎站在了增長曲線的最頂端。

問界系列在過去兩年幾乎憑一己之力托起了公司的擴張速度：2024 年，賽力斯營業(yè)收入達到 1451.76 億元，同比大漲 305.04%，新能源汽車銷量首次突破 42 萬輛，凈利潤扭虧，取得 59.46 億元的歷史最好成績。

進入2025 年，這一趨勢仍在延續(xù)：前三季度營收達到 1105 億元，同比微增 3.67%；凈利潤為 53.12 億元，同比增長 31.56%。在2025年上半年，問界品牌累計銷量占賽力斯總銷量的76.5%，對應營收占比90.3%。

拉長賽力斯過去8個季度財務表現(xiàn)看，今年利潤增長大于營收增速的主因在于上半年問界銷量組成的變化。

去年1-6月，問界最暢銷的車型是售價 24.98–32.98 萬元的 M7，上半年累計銷量突破 10 萬輛，是品牌的絕對主力。而今年同期，問界的銷量重心已經(jīng)切換到更高價位的 M9 和 M8，分別交付 6.7 萬輛和 3.5 萬輛，將品牌均價直接推升至 40 萬元以上。銷量整體略有回落，但單車售價顯著提高，帶來了更好的收入結構。同時，M8 和 M9 共線生產(chǎn)，在產(chǎn)能擴張期有效攤薄了制造成本。

因此，賽力斯在保證營收正增長的前提下，能通過減少營業(yè)成本堆高利潤。但同樣值得關注的是，這一趨勢正在減退，2025年第一季度，賽力斯營業(yè)成本同比縮減33.52%，第二季度同比縮減10.22%，到了第三季度，這一數(shù)值僅減少了2.08%。

值得注意的是，即便在營業(yè)成本上有所縮減，省下的這筆錢也難以掩蓋銷售費用的提升。賽力斯銷售費用率在2023 年四季度至 2025 年三季度長期維持在13%左右，但自去年四季度起開始穩(wěn)步攀升。

對比同樣已實現(xiàn)盈利的同行來看，理想的銷售費用率一直保持在10%以下，小鵬的銷售費用率雖然在今年之前都遠高于賽力斯，但今年銷售費用率在逐漸走低，特別是今年，開始遠遠低于賽力斯。

從研發(fā)費用率來看，小鵬最激進，2024 年1季度高達 20.62%，2025 年逐季回落到 12% 左右。理想保持在中位區(qū)間，2024 年一季度 11.90%，2025年保持在 9%—10% 之間。賽力斯最為謹慎，2023 年四季度僅 3.16%，2024—2025 年各季度基本在 3%—5% 波動，明顯低于理想與小鵬。

整體來看，賽力斯費用端的走勢缺乏足夠的彈性。正常情況下，當營收增長開始放緩，企業(yè)會相應壓縮營銷、人力或渠道投入，以維持利潤結構；但賽力斯的銷售費用率并未隨業(yè)務波動出現(xiàn)明顯調(diào)整，這背后或許是企業(yè)外生性固定支出的結果。

這種外生性，很大程度上來自鴻蒙智行模式。問界的門店體系、品牌營銷、智駕體驗、渠道服務等環(huán)節(jié)高度依賴華為主導的體系建設，賽力斯承擔的成本并不會因為自身銷量的變化而大幅收縮。費用缺乏 “下行空間”，意味著賽力斯在行業(yè)進入深度競爭階段后，調(diào)整價格、優(yōu)化成本的能力都將受限，而這恰恰是投資者最為警惕的部分。

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產(chǎn)能擴了，銷量壓力也大了

除了費用端壓力外，賽力斯在資產(chǎn)端的擴張同樣值得關注。

2024 年底，公司“物業(yè)、廠房及設備”規(guī)模才剛破百億，但到 2025 年上半年已上升至 156 億元；同期在建工程也從2.03億飆升至10.02億。這些增量主要來自問界 M7/M8/M9 的產(chǎn)線投入以及龍盛新能源超級工廠的并表，意味著公司將未來數(shù)年的增長押注在大規(guī)模產(chǎn)能與高端制造能力的提前布局上。

目前，賽力斯坐擁3座智慧工廠，分別為龍盛超級工廠、鳳凰超級工廠和龍興超級工廠。截至最后實際可行日期，賽力斯的年產(chǎn)能合計約為60萬輛。作為參考，2024年全年，賽力斯共計銷售近39萬輛問界系列。

這種模式的優(yōu)勢在于生產(chǎn)效率與供應鏈可控度提升，但隨之而來的是更高的折舊、更高的固定成本，以及更強的銷量依賴。一旦銷量出現(xiàn)波動，毛利率承壓的速度也會快于輕資產(chǎn)路線的車企。

目前看來，賽力斯仍需面對兩大銷量挑戰(zhàn)：

一是產(chǎn)品結構提升已見效，但下沉及大眾化車型仍較弱。高端車型雖單價高、毛利強，但價格策略本身限制了更大體量的銷量擴張；二是整個細分市場競爭加劇。諸如樂道L90、 蔚來ES8 等車型在中大型新能源 SUV 市場頻頻破萬銷量。賽力斯若不能及時推出更豐富價帶、更強產(chǎn)品矩陣，其“百萬輛”產(chǎn)能規(guī)劃便存在兌現(xiàn)風險。

與此同時，賽力斯的流動性狀況并不理想。2025 年第三季度，公司流動比率為 0.91、速動比率為 0.87，均低于安全線 1，也低于理想和小鵬這兩家已進入穩(wěn)定經(jīng)營階段的新勢力。理想同期流動比率達到 1.73，小鵬為 1.12。從償債能力看，賽力斯賬面可快速變現(xiàn)的資產(chǎn)仍不足以覆蓋短期負債，經(jīng)營現(xiàn)金流必須保持在較高水平才能支撐日常資金周轉，這意味著公司對銷量、回款、經(jīng)營節(jié)奏的依賴度遠高于同行。

資產(chǎn)負債率的對比同樣印證了這一點。2025 年第三季度，賽力斯資產(chǎn)負債率為 76.36%，高于理想（54.35%）與小鵬（69.49%），僅低于長期處于高杠桿狀態(tài)的蔚來（93.39%）。在固定資產(chǎn)持續(xù)擴張的背景下，這一資產(chǎn)負債率意味著公司未來仍需要依靠融資與經(jīng)營性現(xiàn)金流來支撐產(chǎn)能建設。

重資產(chǎn)擴張?zhí)岣吡私?jīng)營杠桿，低流動性壓縮了安全空間，高負債比例削弱了抵御周期波動的能力。在估值體系中，這類結構往往無法獲得更高的風險溢價。

總體而言，賽力斯的資產(chǎn)負債表所呈現(xiàn)的， 除了 “ 規(guī)模帶來的效率 ” ， 還有 “ 規(guī)模帶來的壓力 ” ：產(chǎn)能越大，對銷量的要求越高；負債越高，對現(xiàn)金流的波動越敏感。這也解釋了為何市場對其短期盈利改善保持謹慎。

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“含華量”背后的危機

當增長建立在外部生態(tài)之上，估值體系就會變得脆弱。賽力斯就因“含華量”過高，讓市場嗅到了背后的隱藏風險。

在招股書中，賽力斯用了大量篇幅解釋華為在其業(yè)務體系中的角色與重要性。這家企業(yè)的成長路徑鑲嵌在華為主導的智能汽車生態(tài)之中。無論是問界品牌的市場認知、車機系統(tǒng)的技術能力，還是銷售渠道的觸達模式，華為幾乎貫穿了賽力斯的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務全鏈路。招股書明確寫道：公司的業(yè)務發(fā)展、財務狀況及經(jīng)營表現(xiàn)，在很大程度上取決于與華為維持穩(wěn)定的合作關系。

從業(yè)務結構看，問界車型的智能座艙、鴻蒙車機系統(tǒng)、ADS高階智駕、OTA升級能力、用戶運營系統(tǒng)等核心技術，均來自華為。在營銷層面，華為不僅提供線上商城和線下體驗店，還深度參與定價策略、用戶體驗和交付流程，甚至購車后的運營管理，也依托于華為管理的AITO運營系統(tǒng)。這意味著賽力斯掌握的是制造端，而華為掌握的是價值鏈的技術端和用戶端。

2024年，賽力斯以115億元收購華為所持深圳引望10%股權，與華為的綁定更進一步。引望是華為智能駕駛、智能座艙等核心系統(tǒng)的承載平臺，掌握的是軟件授權、算法系統(tǒng)和技術接口。賽力斯通過持股，獲得了部分資源投入的穩(wěn)定性。

這種合作模式有明顯優(yōu)勢。比如華為敘事下的品牌勢能，讓賽力斯得以快速穿越冷啟動階段，直接切入高端新能源市場，問界M9上市后迅速對標奔馳、寶馬、理想L9，實現(xiàn)品牌地位的跨越式提升。這也意味著，一旦華為將資源更多分配給奇瑞（智界）、北汽（享界）或東風等其他合作伙伴，賽力斯在渠道、流量、智駕資源上的獨占性將被削弱。

也因此，市場對賽力斯的疑慮并非否定當下成績，而是擔心其核心能力過度依賴華為后，未來的可控性不足。

簡單而言，賽力斯當下面臨的核心壓力集中在三點：增長主要依賴產(chǎn)品結構的短期優(yōu)化，資產(chǎn)負債表因持續(xù)擴產(chǎn)而不斷變重，關鍵競爭力又深度嵌入華為生態(tài)、自主性不足。在更看重盈利質量與可持續(xù)性的港股市場，這樣的結構很難換來無條件的估值溢價。

可以預見，賽力斯正站在一個必須證明 “即使擺脫華為的強綁定，也能保持穩(wěn)健增長”的路口。只有當自身的產(chǎn)品能力、財務結構和技術體系真正建立起更獨立的支撐，市場才會給其更高的價碼。