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文章剖析中國政府杠桿率國際比較的誤區(qū)：單純橫向?qū)Ρ群雎匀司杖氩町惻c統(tǒng)計(jì)口徑不一，導(dǎo)致低估債務(wù)負(fù)擔(dān)。應(yīng)以主要經(jīng)濟(jì)體同收入水平時的杠桿率為基準(zhǔn)，中國在人均GDP1.3萬美元時杠桿率已達(dá)109.2%，遠(yuǎn)超美日德法同期水平（34%-68%），相當(dāng)于其3-5倍收入后的負(fù)擔(dān)，證明我們已無加杠桿空間。

一、在央行持續(xù)的寬松貨幣政策中，企業(yè)和居民部門主動約束債務(wù)增長，于是有人認(rèn)為我國政府杠桿率不高，還有舉債空間。

最近兩年，由于債務(wù)率較高，面臨的債務(wù)風(fēng)險在通縮周期中會擴(kuò)大，因此我們的企業(yè)部門、家庭部門都在有意識地控制債務(wù)風(fēng)險，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。這一行為自然與央行的降息降準(zhǔn)降首付等貨幣寬松政策相矛盾，導(dǎo)致央行放水，市場卻無人接盤。于是有越來越多的聲音認(rèn)為，既然市場不愿意擴(kuò)大債務(wù)來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府可以多承擔(dān)一些債務(wù)。

持有該觀點(diǎn)的研究機(jī)構(gòu)和人員，還煞有介事地利用主要經(jīng)濟(jì)體的政府杠桿率來證明這一點(diǎn)。

有的媒體說，從負(fù)債率看，根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2023年末G20國家平均政府負(fù)債率為118.2%，G7國家平均政府負(fù)債率為123.4%。同期，我國政府債務(wù)總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務(wù)40.7萬億元，隱性債務(wù)14.3萬億元，政府負(fù)債率為67.5%。我國政府杠桿率明顯低于主要經(jīng)濟(jì)體，說明我們的政府還有較大的舉債空間。

上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級研究員周瓊在《中國宏觀杠桿率和債務(wù)規(guī)模的國際比較》一文中指出，國際清算銀行（BIS）計(jì)算公布的2024年末美國政府杠桿率為114.1%，日本為212.5%，法國為113.1%，英國為101.4%，德國為62.4%，中國政府杠桿率為88.4%。僅高于德國，低于日美法英。其文章也試圖通過政府杠桿率的橫向比較來證明我國政府還有較大的舉債空間來刺激經(jīng)濟(jì)。

二、我們應(yīng)該如何客觀地、科學(xué)地通過比較債務(wù)率來確定舉債空間？

我們談及杠桿率，都習(xí)慣于在不同國家之間進(jìn)行同一年份的比較。實(shí)際上這非常不客觀，也不科學(xué)。因?yàn)檫@樣的比較方法存在兩個顯著的缺陷。

一是忽略了不同收入水平下債務(wù)增長空間的差異。

什么是債務(wù)增長空間？就是不同收入水平可以承受的債務(wù)收入比，即杠桿率，是不一樣的。

我們知道，衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)程度的指標(biāo)是債務(wù)收入比或杠桿率，即債務(wù)與收入之比。而衡量債務(wù)增長空間的，是反過來的收入債務(wù)比。比如對于家庭而言，維持基本生活的成本，不管收入高低，大體是類似的。因而債務(wù)的增長空間理論上與收入水平成正比，即收入越高，消費(fèi)率越低，可用于償還債務(wù)的剩余收入占比越高，因而有更高的債務(wù)增長空間。

所以，更客觀的債務(wù)收入比，應(yīng)該是債務(wù)與收入減去基本生活支出之后的比率。更科學(xué)的債務(wù)增長空間，應(yīng)該是收入減去基本生活支出之后與債務(wù)的比率。

比如維持一個人的基本生活成本為每年1萬元時，年收入等于小于1萬元的人群，其衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)的債務(wù)收入比趨近于無窮，其衡量債務(wù)增長空間的收入債務(wù)比理論上為0%。而年收入100萬的人群，其衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)的債務(wù)收入比為1%，其1年期0利率債務(wù)的增長空間理論上可以達(dá)到99%。

個人如此，國家也如此。因?yàn)榫S持一個國家的基本運(yùn)轉(zhuǎn)成本在其國民收入中的占比，也是隨著收入的提高而降低的。因而人均收入越高的國家，理論上可承擔(dān)更高的杠桿率。

二是忽略了債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑所造成的可比性。

雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)上、國際清算銀行、國際銀行的債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑上，債務(wù)的口徑是非常清晰的，但這些口徑都是基于市場經(jīng)濟(jì)國家所設(shè)定的，非完全市場經(jīng)濟(jì)的國家，其許多統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，包括債務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，口徑與經(jīng)濟(jì)學(xué)上的、國際清算銀行、國際銀行的統(tǒng)一口徑，是存在較大差異的。

比如政府債務(wù)，在市場經(jīng)濟(jì)國家，政府債務(wù)除了政府債券、公用事業(yè)債，基本上就不存在其他債務(wù)形式了。但在中國特色市場經(jīng)濟(jì)國家中，政府債分散在政府債券、城投債券、地方投融資平臺隱性債、事業(yè)單位債務(wù)等不同形式的負(fù)債中。我國公開的政府債，只包括了中央和地方政府債券存量部分，而將城投債券、地方投融資平臺隱性債、事業(yè)單位債務(wù)，歸屬在企事業(yè)部門債務(wù)中。目前越來越多的研究機(jī)構(gòu)和研究者意識到這一問題，開始嘗試著將城投債和地方投融資平臺隱性債納入政府債中。

國際金融研究所IMF在研究中國政府債務(wù)時，采用的是這一口徑（見上圖）。

但至今還沒有研究機(jī)構(gòu)和研究人員意識到，我們的事業(yè)單位負(fù)債，實(shí)際上類似于西方政府債務(wù)的公用事業(yè)債務(wù)。比如國有的機(jī)場、港口、鐵路、橋梁、隧道、醫(yī)院、學(xué)校等債務(wù)。在我國，還包括民政事業(yè)單位、文化事業(yè)單位、工青婦事業(yè)單位、體育事業(yè)單位、新聞宣傳事業(yè)單位的債務(wù)。實(shí)際上，這些事業(yè)部門債務(wù)的最后兜底者，都是公共財(cái)政。

我不明白，央行和財(cái)政部為什么會將原本屬于政府債務(wù)的城投債券、地方投融資平臺隱性債、事業(yè)單位債務(wù)從政府債務(wù)中分割出來，然后在央行的金融統(tǒng)計(jì)中，弄一個與所有國家不同的企事業(yè)單位債務(wù)，而且還沒有進(jìn)一步提供事業(yè)單位債務(wù)和企業(yè)單位債務(wù)的分類數(shù)據(jù)。這使得我們進(jìn)行國際對比的時候，用我們的企事業(yè)部門債務(wù)與市場經(jīng)濟(jì)國家的企業(yè)部門債務(wù)對比，口徑不一。用我們的政府部門債務(wù)與市場經(jīng)濟(jì)國家的政府部門債務(wù)對比，口徑同樣不一。為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的橫向比較，人為設(shè)置了不必要的麻煩。

三、換個角度觀察我們的政府債務(wù)，還存在多大的增長空間？

雖然我們知道了在2024年，我們的政府杠桿率似乎比日本、美國、法國、英國要低，僅高于德國。所以我們一些專家認(rèn)為我們的政府還有一定的舉債空間。

但如果我們來比較一下處于同一收入水平的主要經(jīng)濟(jì)體的政府杠桿率，我們就會驚訝地發(fā)現(xiàn)，我們的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)太重了，并無增長空間。

2024年，中國GDP為18.96萬億美元，人均13436美元。

我們的政府杠桿率實(shí)際上應(yīng)該存在四個口徑的數(shù)據(jù)。

一是社科院版本的狹窄口徑的60.8%。其計(jì)算口徑是2024年末政府債務(wù)余額為82萬億元，其中中央國債余額34.3萬億元，地方政府債務(wù)余額47.3萬億元，GDP為134.9萬億元。

二是國際清算銀行BIS口徑的88.4%。BIS口徑比社科院口徑的政府杠桿率多了27.6個百分點(diǎn)，債務(wù)規(guī)模多了37萬億元，推測其差距為BIS將地方政府融資平臺中的城投債等公開債務(wù)計(jì)入了政府債務(wù)。

三是寬口徑的109.2%。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，截至2024年12月，我國投融資平臺債務(wù)余額約為65萬億元。其中的隱性債務(wù)國家已經(jīng)在通過發(fā)行特殊國債來予以置換，這一舉措充分證明了投融資平臺債務(wù)其實(shí)就是政府債務(wù)。

四是全口徑的政府杠桿率。與主要經(jīng)濟(jì)體口徑一致的政府債務(wù)，除了中央政府債務(wù)、地方政府債務(wù)、投融資平臺債務(wù)，還應(yīng)包括事業(yè)部門債務(wù)。但因?yàn)樵谖覈F(xiàn)有數(shù)據(jù)體系中，無法找到事業(yè)部門的債務(wù)資料。所以我們在后續(xù)的比較中，只能使用低估的IMF寬口徑的政府杠桿率109.2%。

主要經(jīng)濟(jì)體在人均GDP為14000美元左右時，他們的政府杠桿率只有我們的三分之一至一半。

目前，我們在人均GDP為13436美元時的杠桿率為109.2%。根據(jù)來源于World Bank、Macrotrends和IMF的歷史數(shù)據(jù)，日本在1982年人均GDP達(dá)到17452美元時，政府杠桿率只有68%；德國1986年人均GDP達(dá)到13511美元時，政府杠桿率只有41.6%；英國1987年人均GDP達(dá)到13118美元時，政府杠桿率只有35%；美國1982年人均GDP達(dá)到14405美元時，法國1986年人均GDP達(dá)到13430美元時，他們的政府杠桿率只有34%。

主要經(jīng)濟(jì)體的政府杠桿率與我們目前的109.2%相近時，他們的人均GDP卻比我們高多了。

2003年的日本政府杠桿率為108.2%，當(dāng)年日本的人均GDP接近4萬美元，是我們的3倍；2020年的美國政府杠桿率為121%，當(dāng)年其人均GDP高達(dá)6.44萬美元，是我們的4.8倍；2020年的法國政府杠桿率為115%，當(dāng)年其人均GDP為4.03萬美元，是我們的3倍；2020年的英國政府杠桿率為105.8%，當(dāng)年其人均GDP為3.86萬美元，是我們的2.9倍；

而德國人均GDP超過4萬美元，但其政府杠桿率一直保持在70%以下。

從以上更客觀、更科學(xué)地比較中我們可以發(fā)現(xiàn)，我們目前的政府杠桿率，基本上是主要經(jīng)濟(jì)體在人均GDP與我們相近時的政府杠桿率的2-3倍。而主要經(jīng)濟(jì)體的政府杠桿率與目前我們的政府杠桿率相近時，他們的人均GDP是我們的3-5倍。

這樣的數(shù)據(jù)意味著，我們已經(jīng)在1.3萬美元的人均GDP水平時，將政府杠桿率干到了主要經(jīng)濟(jì)體4-6萬美元的政府杠桿率水平。

客觀、科學(xué)的數(shù)據(jù)比較告訴我們，實(shí)際上我們的政府杠桿率其實(shí)已經(jīng)嚴(yán)重透支了，那還有什么加杠桿的空間呢？

【作者：徐三郎】