文丨周裕

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財(cái)經(jīng)（niudaocaijing）

上市第五日，量化派股價暴漲 25.55%，市值沖至 124.64 億港元，資本市場的歡呼仿佛將其捧為 “逆襲典范”。

但光鮮數(shù)據(jù)下，藏著一個近乎荒誕的現(xiàn)實(shí)。

此次 IPO 募資總額 1.31 億港元，扣除 1.18 億港元發(fā)行費(fèi)后，凈募資僅 1237 萬港元 。90% 資金被上市成本吞噬，堪稱年內(nèi)港股 “最昂貴上市”。

這場近乎 “自掏腰包” 的資本運(yùn)作，無關(guān)野心，實(shí)為創(chuàng)始人周灝在 18.39 億元對賭負(fù)債壓頂下的 “生死突圍”。

從四次遞表失敗到終登港股，量化派的上市之路，不僅折射出金融科技企業(yè)在監(jiān)管收緊與資本對賭雙重?cái)D壓下的畸形生存狀態(tài)，更揭開了 “上市解對賭” 游戲中多方博弈的隱秘棋局。

對賭倒計(jì)時

量化派的上市決策，從來不是 “發(fā)展需要”，而是 “生死抉擇”。

2016 年 C 輪融資時，周灝與陽光人壽、復(fù)星集團(tuán)等投資人簽署的對賭協(xié)議，埋下了這場危機(jī)的伏筆：若未按期上市，需以 10% 復(fù)利回購優(yōu)先股。

截至 2025 年 9 月末，這筆負(fù)債已滾至 18.39 億元，而公司現(xiàn)金及等價物僅 4.28 億元，一旦對賭到期，破產(chǎn)清算或股權(quán)稀釋將是唯一結(jié)局。

在生存壓力下，“上市” 成為唯一的破局鑰匙，即便代價是 “倒貼錢”。1.18 億港元發(fā)行費(fèi)占比超九成，創(chuàng)下年內(nèi)港股 IPO 紀(jì)錄，這意味著量化派不僅未能通過上市獲得發(fā)展資金，反而可能需要額外墊付費(fèi)用。

但對周灝而言，這筆 “虧本買賣” 有其合理性。

上市后優(yōu)先股自動轉(zhuǎn)為普通股，18 億回購壓力煙消云散，三大股東陽光人壽、復(fù)星集團(tuán)、高榕資本的持股對應(yīng)市值分別達(dá) 18.72 億、12.07 億、6.98 億港元，完美解套。

這種為解對賭而上市的邏輯，徹底扭曲了 IPO 的本質(zhì)。

正常情況下，企業(yè)上市是為了募集資金擴(kuò)大生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新，但在外界看來，量化派將上市則是用短期的財(cái)務(wù)成本換取生存空間。

這種操作雖讓企業(yè)暫時逃離對賭陷阱，卻也暴露了其商業(yè)模式缺乏 “自我造血” 能力的致命缺陷，若無法在上市后找到可持續(xù)的盈利路徑，短暫的市值狂歡終將落幕。

轉(zhuǎn)型迷局

量化派能最終通過港交所聆訊，靠的是一場 “刮骨療毒” 式的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：從助貸業(yè)務(wù)占比超 76%，到徹底終止助貸并轉(zhuǎn)型 “商品交易賦能”。

但剝開 “羊小咩” 電商平臺的外衣，其業(yè)務(wù)本質(zhì)仍未脫離消費(fèi)金融的 “灰色地帶”。

當(dāng)前量化派的模式堪稱 “繞開監(jiān)管的現(xiàn)金貸變種”：與貸款機(jī)構(gòu)合作向用戶放貸，資金限定用于平臺購物，商品售價遠(yuǎn)高于市場價，再由第三方回收商品折現(xiàn)給用戶。

整個流程中，商品僅為 “資金流轉(zhuǎn)的道具”，未實(shí)際銷售運(yùn)輸，核心仍是 “放貸 - 提現(xiàn)” 的閉環(huán)。這種模式看似規(guī)避了助貸合規(guī)風(fēng)險，卻存在多重隱患：

• 一是商品溢價本質(zhì)是 “變相利息”，可能觸及利率紅線；
• 二是第三方回收環(huán)節(jié)缺乏監(jiān)管，易引發(fā)糾紛；
• 三是業(yè)務(wù)與消費(fèi)金融深度綁定，并未建立真正的電商壁壘。

（圖源：公司招股書）

招股書顯示的 “前 5 個月營收增 38%、利潤 1.26 億元”，更像是轉(zhuǎn)型后的 “短期泡沫”。

這種依賴 “資金空轉(zhuǎn)” 的模式，既無法形成用戶粘性（用戶核心需求是現(xiàn)金而非商品），也難以抵御監(jiān)管政策的進(jìn)一步收緊。

對比螞蟻集團(tuán)、京東科技等頭部企業(yè)的轉(zhuǎn)型路徑，前者聚焦科技輸出，后者深耕產(chǎn)業(yè)金融，均實(shí)現(xiàn)了與金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險隔離。

量化派的轉(zhuǎn)型更像是 “換湯不換藥”，為上市拼湊的合規(guī)外衣，終究難以支撐長期發(fā)展。

資本博弈

量化派的 “虧本上市”，本質(zhì)是一場多方參與的資本博弈，不同角色的獲益邏輯截然不同。

對陽光人壽、復(fù)星集團(tuán)等前三大股東而言，這是一場 “完美解套”。

作為優(yōu)先股持有人，他們原本面臨 “公司無力回購” 的風(fēng)險，而上市后股份直接轉(zhuǎn)換為流通股，市值較原始投資大幅增值，且無鎖定期限制，可隨時減持離場。

從這個角度看，量化派的上市與其說是企業(yè)的勝利，不如說是投資人的 “救贖”1.18 億港元發(fā)行費(fèi)，更像是股東們?yōu)?“解套” 支付的 “手續(xù)費(fèi)”。

對周灝及管理團(tuán)隊(duì)而言，這是一場 “階段性勝利”。

通過上市解除對賭，保住了公司控制權(quán)，避免了破產(chǎn)結(jié)局。但代價是 “股權(quán)稀釋” 與 “未來壓力”：上市未獲有效募資，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型仍存合規(guī)風(fēng)險，股價短期暴漲更多是市場情緒推動，若后續(xù)業(yè)績無法兌現(xiàn)，市值縮水與股東減持將接踵而至。

對普通投資者而言，這場狂歡暗藏陷阱。

量化派 124 億港元市值對應(yīng)的，是 “偽電商” 模式下的 1.26 億元短期利潤，以及 18 億對賭負(fù)債化解后的 “估值修復(fù)”，而非真實(shí)的業(yè)務(wù)增長。

一旦市場看清其商業(yè)模式的本質(zhì)，或監(jiān)管政策加碼，股價可能面臨劇烈回調(diào)，成為這場資本游戲的 “接盤者”。

上市不是終點(diǎn)，而是更難的起點(diǎn)

量化派以 “自掏腰包” 的方式完成上市，看似破解了對賭危機(jī)，實(shí)則開啟了更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

對賭壓力的解除，只是讓公司獲得了 “喘息之機(jī)”，但并未解決核心問題：商業(yè)模式缺乏核心競爭力、轉(zhuǎn)型未達(dá)合規(guī)本質(zhì)、資金短缺仍未改善。

對金融科技行業(yè)而言，量化派的案例是一面鏡子。

靠對賭協(xié)議撬動資本擴(kuò)張的模式已難以為繼，監(jiān)管收緊倒逼企業(yè)必須回歸 “科技賦能” 的本質(zhì)，而非在合規(guī)邊緣 “打擦邊球”。

對投資人而言，過度依賴 “上市退出” 的對賭條款，可能催生企業(yè) “為上市而上市” 的短期行為，最終損害行業(yè)生態(tài)。

對量化派自身而言，若不能在上市后快速優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擺脫對 “資金空轉(zhuǎn)” 的依賴，這場 “虧本上市” 終將淪為 “曇花一現(xiàn)” 的資本鬧劇。

資本市場從不缺 “上市奇跡”，但真正的價值，永遠(yuǎn)藏在可持續(xù)的盈利模式與合規(guī)經(jīng)營的底色中。

量化派的故事，才剛剛進(jìn)入最關(guān)鍵的章節(jié)。