作者 | 陳振

來源 | 財經(jīng)八卦（ID：caijingbagua）

引言：一款耳機，標(biāo)價30萬，毛利70%，中國化學(xué)博士憑著愛好創(chuàng)造了“耳機界的愛馬仕”。

在今天的耳機市場，一個明顯的分水嶺已然形成。

絕大多數(shù)消費者追逐的主流，是無線化與主動降噪。人們?yōu)楸憬莺桶察o付費，科技巨頭們也在此激烈角逐，滿足普適性的需求，不同價位段的產(chǎn)品都已能提供相當(dāng)出色的體驗。

而市場的另一端，一個由資深“發(fā)燒友”構(gòu)成的圈子，卻遵循著另一套完全不同的邏輯。他們不追求與世隔絕，而是追求聲音的“原汁原味”與極致還原——即所謂的“高保真”（Hi-Fi）。

在這里，有線連接仍是信仰，討論的核心是“解析力”、“聲場”和“三頻均衡”。這是一個小眾、垂直且客單價極高的領(lǐng)域，玩家們可以為一副耳機、一臺播放器投入數(shù)萬甚至數(shù)十萬元。

2016年，中國品牌海菲曼 正是向這個金字塔尖的領(lǐng)域，投下了一枚“深水炸彈”，其發(fā)布的“香格里拉”靜電耳機系統(tǒng)，售價高達(dá)30萬元。

此舉不僅震驚業(yè)界，更一舉為其奠定了“耳機界愛馬仕”的頂級形象。它似乎成功地講述了一個中國品牌憑借核心技術(shù)，征服全球最挑剔發(fā)燒友的勵志故事。

如今，這個立足于小眾高端市場的故事，即將接受大眾資本市場的檢驗。

逆襲敘事

從車庫實驗室到“聲學(xué)帝國”的野望

海菲曼的故事始于一次對聲音的“軸”，發(fā)起者是一位化學(xué)博士。創(chuàng)始人邊仿的學(xué)術(shù)背景與音頻行業(yè)看似毫無交集，但這恰恰成為了他獨特的破局點。

在赴美深造期間，他以化學(xué)研究者的視角審視當(dāng)時被海外品牌壟斷的高端音頻領(lǐng)域。將其對聲學(xué)科學(xué)的深刻理解與個人對音樂的熱愛熔鑄為創(chuàng)業(yè)的核心火種。

2005年，他在美國創(chuàng)立HIFIMAN，最初的設(shè)想，是為那些挑剔的發(fā)燒友們提供他們負(fù)擔(dān)得起的高品質(zhì)音頻產(chǎn)品。試圖用一套新的技術(shù)體系，挑戰(zhàn)森海塞爾、鐵三角等巨頭建立的聲學(xué)秩序。

為此，他選擇了一條極其艱難且反常規(guī)的道路?！跋日鞣W美，再回歸中國”。

這一戰(zhàn)略的核心邏輯在于，全球最成熟、最挑剔的高端耳機市場在歐美，唯有在那里獲得專業(yè)發(fā)燒友的認(rèn)可，才能為品牌建立起不可撼動的技術(shù)可信度。

這一定位，精準(zhǔn)地避開了國內(nèi)消費級市場的紅海廝殺，直接錨定了毛利率最高、但也最難攻克的山頭。

在一條罕有同行的道路上，這家公司以研發(fā)為炬，完成了對一道無形技術(shù)鐵幕的突圍。其攻關(guān)所得的“納米振膜”，被業(yè)界視作終結(jié)海外技術(shù)主導(dǎo)的象征，一躍成為國產(chǎn)音頻領(lǐng)域自主技術(shù)攻堅的標(biāo)志性成果。

2016年，售價30萬元的“香格里拉”系統(tǒng)橫空出世，與其說是一款產(chǎn)品，不如說是一枚投向舊有秩序的重磅炸彈和一張閃亮的名片。它讓海菲曼在極客和富豪圈層中一舉封神，貼上了“耳機界愛馬仕”的標(biāo)簽。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)其境外收入占比始終超過65%，并且境外業(yè)務(wù)毛利率長期維持在77%左右的高位，顯著高于境內(nèi)。

這驗證了其戰(zhàn)略以技術(shù)稀缺性換取奢侈品級定價權(quán)在歐美成熟市場的成功。

顛覆認(rèn)知的“暴利”

光環(huán)與裂縫

當(dāng)海菲曼的財務(wù)數(shù)據(jù)公之于眾，整個消費電子行業(yè)都側(cè)目了。在耳機這個被認(rèn)為“卷”到極致的紅海市場，它的毛利率堪稱“外星人”級別。

2022年至2024年間，該公司營業(yè)收入從1.54億元穩(wěn)步增長至2.27億元，扣非凈利潤從3602萬元增至6436萬元，綜合毛利率從65.09%攀升至70.10%。這一增長軌跡將行業(yè)的分化清晰呈現(xiàn)了。

同期，漫步者、惠威科技等主流品牌的平均毛利率始終在33%至38%的區(qū)間內(nèi)震蕩。海菲曼的利潤空間，幾乎是同行的兩倍，完美詮釋了何為“墻外開花墻內(nèi)香”。

這份足以讓任何投資人眼前一亮的成績單。公司也毫不諱言，其核心納米振膜屬于國家政策重點支持的“先進制造基礎(chǔ)零部件用高性能膜材料”。

然而，掌聲未歇，第一處刺眼的“反差”就出現(xiàn)了。支撐如此高端形象的公司，研發(fā)投入?yún)s顯得有些“吝嗇”。報告期內(nèi)，其研發(fā)費用率從5.66%降至4.91%，持續(xù)低于行業(yè)平均水平。

另一邊，銷售費用率卻常年維持在20%左右，遠(yuǎn)超同行水平。

海菲曼的高毛利更多是源于技術(shù)壁壘，還是品牌營銷？對于一個定位高端的硬件公司而言，這一投入結(jié)構(gòu)值得審視。

含研量不足，外包費反超

高毛利的兩大隱患

對于海菲曼而言，其研發(fā)投入與成本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出的特征，構(gòu)成了理解其高毛利故事可持續(xù)性的關(guān)鍵維度。

首先，是其技術(shù)敘事與研發(fā)投入之間的“溫差”。作為標(biāo)榜“高端聲學(xué)科技”的品牌，海菲曼的研發(fā)費用率在報告期內(nèi)持續(xù)低于行業(yè)平均水平。

截至2025年9月末，公司擁有199項境內(nèi)專利，而作為其同行對比的漫步者，其在2024年末已擁有482項專利。

研發(fā)強度與專利積累上的差距，與其市場宣稱的技術(shù)領(lǐng)先地位之間，形成了一個待解的疑問。

其次，是其“輕生產(chǎn)”模式下的成本“倒掛”與數(shù)據(jù)矛盾。公司高度依賴外協(xié)加工，2022至2024年，其支付的委外加工費規(guī)模甚至超過了自身的直接人工與制造費用之和。這意味著產(chǎn)品價值的創(chuàng)造大量依賴于外部供應(yīng)鏈。

2024年，公司真無線耳機產(chǎn)量同比2023年下降約25%，但對其最大供應(yīng)商的加工采購額卻同比增長超五成。其他供應(yīng)商占比在下降，這一使其成本管控邏輯與供應(yīng)鏈的透明度成為焦點。

研發(fā)的“溫差”與成本的“倒掛”，共同指向了海菲曼高毛利模式中潛在的脆弱性。

當(dāng)這些關(guān)乎核心能力與運營效率的問題尚未厘清時，市場對其下一步的資本運作與治理細(xì)節(jié)的審視，便顯得更為關(guān)鍵。

當(dāng)“信仰”需要被估值，海菲曼的上市之旅，猶如一部精心編排的雙幕劇。

第一幕，是充滿理想主義的創(chuàng)業(yè)者敘事，化學(xué)博士憑借對聲學(xué)的執(zhí)著，以“納米振膜”技術(shù)突破海外壟斷，用售價30萬元的“香格里拉”耳機在高端市場完成“封神”，并憑借“先征服歐美”的戰(zhàn)略，取得了毛利率遠(yuǎn)超同行的商業(yè)成功。這是一個關(guān)于技術(shù)、品牌與全球化的完美故事。

然而，第二幕的劇情在招股書頁頁翻動中陡然轉(zhuǎn)向。市場看到的，是研發(fā)投入強度持續(xù)低于行業(yè)平均的“技術(shù)信仰者”，是委外加工費超過自身制造成本的“高端制造商”，是在產(chǎn)量下降時加工采購額卻逆勢暴漲超50%的財務(wù)數(shù)據(jù)之謎，更是在上市前夜突擊分紅、同時存在復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的資本操作。

2025年11月28日，北交所上市委審議通過，意味著海菲曼拿到了進入資本市場的入場券。但過會絕非終點，而是一場更嚴(yán)峻考試的開始：市場估值博弈。

公司的未來市值，將不再由發(fā)布會上的掌聲或小眾圈層的口碑決定，而將由每一個季度財報中研發(fā)支出的變化、毛利率的走勢、對監(jiān)管問詢的回應(yīng)，以及所有關(guān)聯(lián)交易的陽光化程度來殘酷校準(zhǔn)。北交所在放行時提出的兩個核心問題——要求說明其真實核心競爭力與頻繁收購的合理性——正是這場博弈的題眼。

海菲曼的案例，如同一個棱鏡，折射出當(dāng)前市場對“硬科技”投資的復(fù)雜心態(tài)：我們究竟是在為一份扎實的知識產(chǎn)權(quán)和可持續(xù)的商業(yè)模式付費，還是在為一個激動人心但略顯單薄的技術(shù)敘事支付過高的溢價？

資本市場最公正也最殘酷的邏輯在于，它長期只相信可驗證的持續(xù)盈利能力與透明的公司治理。海菲曼用二十年書寫了一個破壁者的傳奇，而其上市后的價值，將在未來無數(shù)個交易日中，被市場用最理性的標(biāo)尺反復(fù)度量。這場關(guān)于中國高端制造成色的壓力測試，上市鐘聲敲響的那一刻，才真正開始。

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