作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Emma

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

在醫(yī)藥行業(yè)風(fēng)起云涌的轉(zhuǎn)型期，一家老牌藥企的“穩(wěn)健”可能是一把雙刃劍。

麗珠集團(tuán)便是這樣一個(gè)典型案例。當(dāng)恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州這些龍頭藥企憑借創(chuàng)新藥高歌猛進(jìn)，百利天恒、映恩生物這些新銳藥企BD交易頻現(xiàn)時(shí)，麗珠卻顯得格外安靜。在資本市場(chǎng)上，投資者也越來(lái)越難注意到這家公司了。

麗珠這家業(yè)務(wù)橫跨化學(xué)制劑、中藥、原料藥和診斷試劑四大領(lǐng)域的老牌企業(yè)，正面臨增長(zhǎng)動(dòng)能減弱的挑戰(zhàn)。

從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，2021年至今，麗珠的營(yíng)收就橫在了120億這一水平上，至今仍沒(méi)有改善的跡象。

麗珠集團(tuán)近五年?duì)I收情況（資料來(lái)源：Wind）

如果從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，近幾年麗珠的收入增速已經(jīng)處于十年間的底部區(qū)域。

麗珠集團(tuán)近十年的收入增速（資料來(lái)源：Wind）

上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰地向我們表明：麗珠的增長(zhǎng)已經(jīng)基本停滯了。當(dāng)前的麗珠，“穩(wěn)得一塌糊涂�！�

01

業(yè)務(wù)版圖：多元化的穩(wěn)定與停滯

麗珠集團(tuán)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)堪稱(chēng)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“百科全書(shū)”。從化學(xué)制劑到中藥，從原料藥到檢測(cè)試劑，其業(yè)務(wù)觸角之廣，在醫(yī)藥上市公司中也不多見(jiàn)。

分板塊看，2025年上半年化學(xué)制劑板塊銷(xiāo)售收入32.70億元（+1.4%），其中消化道藥品銷(xiāo)售額為13.51億元（+3.9%），促性激素藥品銷(xiāo)售額為15.30億元（-1.2%）；中藥制劑2025年上半年銷(xiāo)售收入7.99 億元（+7.3%），原料藥及中間體2025年上半年銷(xiāo)售收入16.62 億元（-5.7%），診斷試劑及設(shè)備產(chǎn)品2025年上半年銷(xiāo)售收入3.74億元（-5.1%），生物制品板塊2025年上半年銷(xiāo)售收入0.95 億元（+8.3%）。其中消化道藥品和促性激素藥品占比居前。

麗珠醫(yī)藥收入構(gòu)成（資料來(lái)源：公司2025年中報(bào)）

從盈利能力來(lái)看，2025年上半年化學(xué)制劑板塊整體的毛利率為81.17%（+0.02pp），中藥制劑的毛利率為74.0%（-1.57pp），原料藥及中間體毛利率為36.37%（-0.76pp），診斷試劑及設(shè)備產(chǎn)品毛利率為58.31%。

無(wú)論從收入占比還是盈利能力來(lái)看，化學(xué)制劑始終是麗珠的核心支柱。

公司的消化系統(tǒng)用藥產(chǎn)品線主要有艾普拉唑腸溶片、注射用艾普拉唑鈉、雷貝拉唑和枸櫞酸鉍鉀等幾個(gè)產(chǎn)品，其中以質(zhì)子泵抑制劑（PPI）艾普拉唑和雷貝拉唑?yàn)橹�，枸櫞酸鉍鉀收入占比相對(duì)較低。

國(guó)內(nèi)PPI市場(chǎng)上主要產(chǎn)品有奧美拉唑、蘭索拉唑、泮托拉唑、埃索美拉唑、雷貝拉唑、艾普拉唑，其中奧美拉唑、蘭索拉唑和泮托拉唑是第一代產(chǎn)品，市場(chǎng)份額占比持續(xù)下降，二代PPI因?yàn)橐炙嵝Ч�、起效快�?4h抑酸、個(gè)體差異小、不良反應(yīng)少等優(yōu)點(diǎn)，市場(chǎng)份額占比快速提升，其中公司的艾普拉唑市場(chǎng)份額占比從2012年的0.5%提升到2023年的31.5%，預(yù)計(jì)未來(lái)還將繼續(xù)提升。

公司的艾普拉唑目前共有兩種劑型，分別為腸溶片和注射劑，其中腸溶片上市時(shí)間較早，注射劑型上市時(shí)間較晚。注射劑型上市后快速放量，2023年樣本醫(yī)院銷(xiāo)售額達(dá)到4.4億元，同比增長(zhǎng)15%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將持續(xù)快速放量。

雷貝拉唑上市時(shí)間相對(duì)較早，目前已經(jīng)銷(xiāo)售額基本趨于平穩(wěn)。

麗珠在輔助生殖領(lǐng)域特色明顯。公司目前有三種促排卵藥物，分別為尿促卵泡素、尿促性素和絨促性素，其中促卵泡激素（FSH）能夠促進(jìn)卵泡發(fā)育，絨促性素能夠作用于黃體生成素（LH）受體從而促進(jìn)卵泡排出，尿促性素能夠?yàn)榕怕褱?zhǔn)備成熟卵泡。三種藥品協(xié)同作用明顯，可以實(shí)現(xiàn)聯(lián)合用藥。

中藥制劑板塊則見(jiàn)證了行業(yè)變遷。曾幾何時(shí)，參芪扶正注射液作為超級(jí)單品，支撐著麗珠的半壁江山。但在中藥注射劑監(jiān)管收緊和醫(yī)保控費(fèi)的大背景下，該產(chǎn)品銷(xiāo)售額已大幅回落。麗珠雖積極轉(zhuǎn)型，推出抗病毒顆粒等新產(chǎn)品，但中藥板塊整體增長(zhǎng)乏力已成定局。

原料藥及中間體業(yè)務(wù)展現(xiàn)了麗珠的制造底蘊(yùn)。這塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，但受環(huán)保壓力和成本波動(dòng)影響顯著，利潤(rùn)率長(zhǎng)期在低位徘徊。值得注意的是，麗珠在高毛利的特色原料藥領(lǐng)域布局有限，未能像華海藥業(yè)等企業(yè)那樣形成差異化優(yōu)勢(shì)。

診斷試劑及設(shè)備業(yè)務(wù)在疫情期間曾大放異彩。2020年，新冠檢測(cè)試劑為麗珠帶來(lái)可觀的收入，但隨著疫情結(jié)束，這塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)持續(xù)性存疑。在化學(xué)發(fā)光、分子診斷等高端領(lǐng)域，麗珠面臨安圖生物、新產(chǎn)業(yè)等專(zhuān)業(yè)廠商的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

這種“東方不亮西方亮”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，確實(shí)為麗珠提供了業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。在醫(yī)藥行業(yè)政策多變的背景下，多元布局猶如一道防波堤。數(shù)據(jù)看似穩(wěn)健，但放在行業(yè)背景下審視，麗珠的增長(zhǎng)速度已明顯落后于創(chuàng)新藥企。

更深層次的問(wèn)題在于，這幾塊業(yè)務(wù)之間缺乏戰(zhàn)略協(xié)同�；瘜W(xué)制劑需要強(qiáng)大的學(xué)術(shù)推廣能力，中藥依賴(lài)渠道深耕，原料藥比拼成本控制，診斷試劑講究技術(shù)迭代。四線作戰(zhàn)的結(jié)果是資源分散，難以在任何單一領(lǐng)域形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

02

微球平臺(tái)的技術(shù)壁壘與商業(yè)化瓶頸

如果說(shuō)麗珠有什么讓同行羨慕的資產(chǎn)，微球技術(shù)平臺(tái)當(dāng)屬其一。

微球制劑屬于高端制劑范疇，技術(shù)壁壘極高。通過(guò)控制藥物釋放速度，微球制劑能夠?qū)崿F(xiàn)每周甚至每月給藥一次，顯著提升患者依從性。麗珠的亮丙瑞林微球已成為10億級(jí)大品種，在子宮內(nèi)膜異位癥、前列腺癌等領(lǐng)域占據(jù)重要地位。

從技術(shù)積累看，麗珠確實(shí)走在了前面。公司擁有從研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化的完整微球技術(shù)平臺(tái)，在處方篩選、工藝放大等方面積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。

但微球技術(shù)的商業(yè)價(jià)值存在天花板。首先是適應(yīng)癥局限。目前商業(yè)成功的微球產(chǎn)品主要集中在精神神經(jīng)和內(nèi)分泌領(lǐng)域，市場(chǎng)空間相對(duì)有限。其次是競(jìng)爭(zhēng)加劇。綠葉制藥的利培酮微球已獲批上市，齊魯制藥等企業(yè)也在積極布局。雖然微球技術(shù)有壁壘，但并非不可逾越。隨著更多玩家入場(chǎng)，麗珠的先發(fā)優(yōu)勢(shì)可能逐漸削弱。最重要的是，微球平臺(tái)未能帶動(dòng)公司整體創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。在醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)域，平臺(tái)技術(shù)的價(jià)值最終要通過(guò)產(chǎn)品兌現(xiàn)。麗珠雖然掌握了微球技術(shù)，但缺乏源頭創(chuàng)新的化合物，很多時(shí)候是在為別人的創(chuàng)新分子做劑型改進(jìn)。這種創(chuàng)新屬于“改良型創(chuàng)新”，價(jià)值密度遠(yuǎn)低于首創(chuàng)藥物。

一位醫(yī)藥行業(yè)分析師指出：“微球平臺(tái)是麗珠的技術(shù)名片，但不足以支撐公司的二次創(chuàng)業(yè)。就像擁有一流廚藝，但如果沒(méi)有頂級(jí)食材，終究做不出滿漢全席�！�

03

創(chuàng)新藥短板：老牌藥企的轉(zhuǎn)型之痛

麗珠的增長(zhǎng)困境，歸根結(jié)底是創(chuàng)新藥管線薄弱的問(wèn)題。

從研發(fā)投入看，麗珠與頭部創(chuàng)新藥企的差距明顯。2021年之后，麗珠的研發(fā)投入從15.23億元下降到10.44億元，占營(yíng)收比重僅有8.84%。在生物醫(yī)藥創(chuàng)新井噴的時(shí)代，研發(fā)投入的差距直接轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新速度的差距。

從管線布局看，麗珠的選擇偏保守。公司主要聚焦于消化、生殖和精神領(lǐng)域，這些都是其傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，但在腫瘤免疫等前沿領(lǐng)域布局有限。目前進(jìn)展較快的創(chuàng)新藥包括IL-17A/F單抗，但面臨原研藥和多家類(lèi)似藥競(jìng)爭(zhēng)。

一位長(zhǎng)期跟蹤麗珠的投資者坦言：“麗珠的研發(fā)策略過(guò)于求穩(wěn)。在first-in-class藥物上幾乎空白，連fast-follow都顯得慢半拍�！�

從行業(yè)趨勢(shì)看，帶量采購(gòu)的常態(tài)化正在加速藥品生命周期迭代。一個(gè)創(chuàng)新藥上市后，可能只有3-5年的黃金銷(xiāo)售期，之后就將面臨醫(yī)保談判和競(jìng)爭(zhēng)加劇的壓力。這就要求藥企必須有持續(xù)推出新產(chǎn)品的能力，形成“上市一批、臨床一批、研發(fā)一批”的良性循環(huán)。而麗珠目前的產(chǎn)品迭代速度，顯然跟不上這個(gè)節(jié)拍。

04

十字路口的選擇

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看麗珠，其面臨的不僅是如何重啟增長(zhǎng)的問(wèn)題，更是戰(zhàn)略方向的抉擇。

公司管理層顯然意識(shí)到了危機(jī)。近年來(lái)，麗珠不斷調(diào)整研發(fā)策略，加大生物藥布局，推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程。但船大難掉頭，一家擁有近萬(wàn)名員工、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的大型藥企，轉(zhuǎn)型需要時(shí)間，而市場(chǎng)給的耐心有限。市場(chǎng)認(rèn)可了麗珠的特色以及在創(chuàng)新上作出的努力，但投資者期望得更多。

有業(yè)內(nèi)人士建議，麗珠或許將創(chuàng)新業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)分拆，給予創(chuàng)新業(yè)務(wù)更靈活的機(jī)制和更高的估值溢價(jià)�；蛘呔劢购诵膬�(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，通過(guò)戰(zhàn)略性并購(gòu)補(bǔ)齊管線短板。

但無(wú)論如何，麗珠需要找到屬于自己的創(chuàng)新藥新增長(zhǎng)點(diǎn)。

醫(yī)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)是創(chuàng)新速度和質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)Biotech公司輕裝上陣、快速迭代，當(dāng)跨國(guó)藥企憑借全球創(chuàng)新勢(shì)如破竹，老牌藥企的轉(zhuǎn)型之路注定充滿挑戰(zhàn)。麗珠的困局，某種程度上也是中國(guó)傳統(tǒng)藥企集體面臨的考題——如何在守住基本盤(pán)的同時(shí)，打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間。

對(duì)于40歲的麗珠來(lái)說(shuō)，中年的“穩(wěn)重”固然可貴，但或許更需要一些“少年”的銳氣。畢竟，在創(chuàng)新為王的醫(yī)藥行業(yè)，不進(jìn)則退是永恒的法則。

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