丸美沖刺港股為高營(yíng)銷“輸血”？

文 | 初一

一瓶小小的眼霜，承載著一個(gè)國(guó)貨美妝品牌二十年的沉浮故事。如今，這個(gè)以“彈走魚尾紋”廣告語(yǔ)家喻戶曉的品牌，正試圖通過二次上市，講述一個(gè)全新的資本故事。

近日，廣東丸美生物技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“丸美”）發(fā)布公告，正式宣布擬發(fā)行H股股票并申請(qǐng)?jiān)谙愀勐?lián)合交易所主板掛牌上市，以增強(qiáng)公司資本實(shí)力與境外融資能力，進(jìn)一步提高公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，加快公司業(yè)務(wù)的國(guó)際化戰(zhàn)略。

若此次上市成功，丸美將成為繼珀萊雅之后，又一家實(shí)現(xiàn)“A+H”雙資本平臺(tái)布局的國(guó)貨美妝企業(yè)。

憑借細(xì)分賽道實(shí)現(xiàn)突圍

從重慶青年到丸美創(chuàng)始人，孫懷慶的創(chuàng)業(yè)故事頗具傳奇色彩。 上世紀(jì)90年代，26歲的他毅然辭去國(guó)企工作，南下廣州投身美妝行業(yè)。

在當(dāng)時(shí)的植美村工作期間，他敏銳地發(fā)現(xiàn)了一個(gè)被市場(chǎng)忽視的細(xì)分領(lǐng)域——眼部護(hù)理，當(dāng)時(shí)國(guó)際大牌和本土廠商對(duì)此都關(guān)注甚少，存在市場(chǎng)空白。

2002年，孫懷慶成立廣州佳禾，專注眼部護(hù)理這一細(xì)分賽道。五年后，丸美推出“彈力蛋白眼精華”，搭配“彈彈彈，彈走魚尾紋”的洗腦廣告語(yǔ)，通過電視廣告迅速占領(lǐng)消費(fèi)者心智。

這款產(chǎn)品成為現(xiàn)象級(jí)爆款，確立了丸美在眼部護(hù)理領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)先地位，也為其后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

2013年成為丸美發(fā)展史上的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。 全球奢侈品巨頭LVMH旗下的私募股權(quán)基金L Capital入股丸美，成為公司第二大股東。這次合作為丸美帶來了國(guó)際視野和資源，推動(dòng)了品牌向國(guó)際化、中高端方向轉(zhuǎn)型。

六年后，丸美成功登陸A股市場(chǎng)，成為“眼霜第一股”。借助資本市場(chǎng)力量，公司擴(kuò)大了產(chǎn)能，升級(jí)了銷售渠道，進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)地位。

2024年，公司更名為“丸美生物”，宣布向生物科技領(lǐng)域戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，聚焦重組膠原蛋白等核心技術(shù)研發(fā)，推出“小金針”系列等含生物活性成分的產(chǎn)品。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司營(yíng)收從17.32億元增至29.70億元，毛利率連續(xù)三年攀升至73.70%，持續(xù)跑贏行業(yè)平均水平。

高營(yíng)銷依賴下的增長(zhǎng)隱憂

光鮮業(yè)績(jī)背后，丸美的發(fā)展模式正遭遇瓶頸，其銷售費(fèi)用正以前所未有的速度吞噬利潤(rùn)。2022年至2024年，丸美的銷售費(fèi)用從8.46億元飆升至16.35億元，占營(yíng)收比重從48.86%攀升至55.04%。僅2025年前三季度，銷售費(fèi)用已達(dá)14.15億元，同比增長(zhǎng)32.12%。丸美表示，這主要是由于線上流量成本持續(xù)高漲以及品牌建設(shè)投入增加。

高昂的銷售費(fèi)用直接后果便是“增收不增利”。2025年前三季度，公司營(yíng)收增長(zhǎng)25.51%，但扣非凈利潤(rùn)卻下降了5.42%，而同期研發(fā)費(fèi)用僅6279萬元，銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的22倍以上。這種重營(yíng)銷輕研發(fā)的模式，在監(jiān)管趨嚴(yán)、消費(fèi)者日趨理性的市場(chǎng)環(huán)境下，其增長(zhǎng)天花板已經(jīng)顯現(xiàn)。在此背景下，丸美的港股融資計(jì)劃被市場(chǎng)質(zhì)疑為“為高營(yíng)銷投入輸血”。

同時(shí)，與高昂的營(yíng)銷費(fèi)用形成反差的是，丸美的A股募投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢。2019年IPO募資投向的“化妝品智能制造工廠建設(shè)項(xiàng)目”已經(jīng)三度延期至2027年，“數(shù)字營(yíng)運(yùn)中心建設(shè)項(xiàng)目”也已兩度延期。四大募投項(xiàng)目?jī)H一項(xiàng)結(jié)項(xiàng)。截至2025年9月末，公司賬上的貨幣資金15.92億元，需要覆蓋的短期借款為5.73億元和其他應(yīng)付款為4.04億元，賬面資金并不寬裕。

更值得關(guān)注的是，雖然資金壓力不小，丸美卻持續(xù)在進(jìn)行分紅。自其在A股登陸以來，丸美已經(jīng)累計(jì)分紅超10億元，其創(chuàng)始人孫懷慶夫婦則憑借超80%的持股比例獲得大部分的分紅。

上市前夜的合規(guī)拷問

就在宣布赴港上市計(jì)劃前夕，丸美收到了廣東證監(jiān)局的行政監(jiān)管措施決定書。 這份文件揭示了內(nèi)部存在的一系列財(cái)務(wù)問題。

決定書指出，丸美存在收入核算不準(zhǔn)確、在建工程核算不及時(shí)、會(huì)計(jì)科目錯(cuò)誤列報(bào)等多重財(cái)務(wù)問題，導(dǎo)致2025年上半年?duì)I收虛增454.68萬元，凈利潤(rùn)虛增1132.97萬元。其中，公司相關(guān)工程項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)后未及時(shí)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，導(dǎo)致在建工程科目虛增5.68億元，而固定資產(chǎn)則少計(jì)3.75億元，直接影響折舊計(jì)提的準(zhǔn)確性。

募集資金管理方面，丸美存在募投項(xiàng)目與非募投項(xiàng)目資金混用、部分募集資金被用于琶洲總部大樓等非募投項(xiàng)目支出、項(xiàng)目延期未及時(shí)披露等問題，涉及2023—2024年多期報(bào)告。為此，廣東證監(jiān)局對(duì)公司采取責(zé)令改正措施，并對(duì)董事長(zhǎng)孫懷慶等核心高管出具警示函。

目前，針對(duì)以上問題，丸美已經(jīng)發(fā)布公告稱已整改完畢。

結(jié)語(yǔ)

從細(xì)分賽道突圍到登陸A股，如今準(zhǔn)備赴港二次上市，都展現(xiàn)出了丸美持續(xù)擴(kuò)張的雄心。然而，高營(yíng)銷依賴下的盈利壓力、募投項(xiàng)目進(jìn)展遲緩以及近期暴露的財(cái)務(wù)合規(guī)問題，也為丸美的“A+H”之路增添了不確定性。

如今，丸美眼霜仍在各大電商平臺(tái)熱銷，那句“彈走魚尾紋”的廣告語(yǔ)仍能喚起一代人的記憶。而丸美之后能否回應(yīng)質(zhì)疑、贏得資本信任、打破增長(zhǎng)困境，都還需要市場(chǎng)進(jìn)一步考察。