保險(xiǎn)行業(yè)告別粗放式增長(zhǎng)。

作者 | 徐長(zhǎng)卿

編輯丨高遠(yuǎn)山

來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

三年前，陽(yáng)光保險(xiǎn)在港交所敲響上市銅鑼，成為國(guó)內(nèi)第十家上市保險(xiǎn)公司，標(biāo)志著我國(guó)上市險(xiǎn)企隊(duì)伍迎來(lái)難得的“擴(kuò)容”；這三年來(lái)，不僅是陽(yáng)光保險(xiǎn)在進(jìn)行著深刻的內(nèi)部變革與戰(zhàn)略調(diào)整驅(qū)動(dòng)，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)也展現(xiàn)出穿越周期、重塑增長(zhǎng)邏輯的韌性。隨著宏觀環(huán)境改善與資本市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)牛慢?！保欢缺皇袌?chǎng)冷落的保險(xiǎn)板塊，正重新進(jìn)入投資者的視野。

業(yè)績(jī)是最直接的證明。2025年上半年，以陽(yáng)光保險(xiǎn)為代表的上市險(xiǎn)企，普遍交出了一份令人振奮的成績(jī)單。花旗在分析報(bào)告中明確指出，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)正進(jìn)入一個(gè)“結(jié)構(gòu)性上升周期”，這一趨勢(shì)由財(cái)富重配置、監(jiān)管順風(fēng)及強(qiáng)勁投資表現(xiàn)共同推動(dòng)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

01

業(yè)績(jī)亮眼

既“穩(wěn)”又“快”

回顧2025年以來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，上半年，行業(yè)在兩大核心指標(biāo)上取得關(guān)鍵突破：一是代表未來(lái)增長(zhǎng)潛力的壽險(xiǎn)“新業(yè)務(wù)價(jià)值”（NBV）強(qiáng)勁反彈，二是衡量財(cái)險(xiǎn)承保盈利能力的“綜合成本率”（COR）持續(xù)優(yōu)化。

NBV的強(qiáng)勁反彈是首要亮點(diǎn)。根據(jù)中信建投證券的統(tǒng)計(jì)，2025年上半年，七家主要上市險(xiǎn)企的NBV整體實(shí)現(xiàn)算術(shù)平均40.5%的較快增長(zhǎng)。盡管驅(qū)動(dòng)因素略有不同——如新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保主要由新單保費(fèi)高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，而中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太平及陽(yáng)光保險(xiǎn)則更多得益于價(jià)值率（NBVM）的顯著改善——但增長(zhǎng)勢(shì)頭是普遍的。尤為突出的是陽(yáng)光保險(xiǎn)。業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，2025年上半年，陽(yáng)光人壽在可比口徑下的新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）同比增長(zhǎng)47.3%，達(dá)到40.1億元，表現(xiàn)優(yōu)于部分市場(chǎng)預(yù)期。

財(cái)險(xiǎn)承保端盈利能力同步夯實(shí)。綜合成本率是財(cái)險(xiǎn)公司的生命線，低于100%即意味著承保盈利。2025年上半年，受益于行業(yè)自身風(fēng)控能力與費(fèi)用管控的強(qiáng)化，財(cái)險(xiǎn)承保盈利普遍改善。頭部公司表現(xiàn)卓越：中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)綜合成本率優(yōu)化至95.3%，創(chuàng)下近十年最好水平，承保利潤(rùn)同比增長(zhǎng)53.5%；平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率降至95.2%，承保利潤(rùn)大增125.9%；太保產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率也同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。在已披露數(shù)據(jù)的85家財(cái)險(xiǎn)公司中，近七成實(shí)現(xiàn)了綜合成本率的同比下降，改善具有廣泛性。陽(yáng)光保險(xiǎn)的中期業(yè)績(jī)正是這一趨勢(shì)的縮影，2025年上半年，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn)與成本控制的雙重優(yōu)化。承保綜合成本率同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至98.8%，承保利潤(rùn)達(dá)到2.9億元，同比大幅增長(zhǎng)42.4%。這一改善主要得益于綜合費(fèi)用率的顯著下降，同比降低2.8個(gè)百分點(diǎn)至29.9%，顯示出其在費(fèi)用管控方面的卓越成效。

圖源：罐頭圖庫(kù)

政策環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化，為行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展鋪設(shè)了堅(jiān)實(shí)的軌道。東吳證券在研報(bào)中指出，目前監(jiān)管呵護(hù)態(tài)度明顯，政策環(huán)境非常友好，“我們判斷未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間都將保持這一趨勢(shì)”。從推動(dòng)人身險(xiǎn)“報(bào)行合一”以規(guī)范渠道費(fèi)用、終結(jié)惡性競(jìng)爭(zhēng)，到實(shí)施三年以上長(zhǎng)周期考核引導(dǎo)保險(xiǎn)資金發(fā)揮長(zhǎng)期投資者優(yōu)勢(shì)，再到優(yōu)化權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子以鼓勵(lì)長(zhǎng)期持股，一系列舉措正為行業(yè)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)奠定制度基礎(chǔ)，推動(dòng)行業(yè)告別粗放式增長(zhǎng)。

02

結(jié)構(gòu)變革

穿越周期的“生存法則”

本輪保險(xiǎn)業(yè)的復(fù)蘇，并非簡(jiǎn)單的周期性輪回，而是一場(chǎng)深刻的供給側(cè)改革。為應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期低利率環(huán)境的挑戰(zhàn)，整個(gè)行業(yè)都在主動(dòng)求變，在產(chǎn)品、渠道與資產(chǎn)配置上進(jìn)行了根本性的重塑。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，一場(chǎng)從“剛兌”到“共享”的轉(zhuǎn)型正在加速。過(guò)去幾年，保證收益的傳統(tǒng)型儲(chǔ)蓄險(xiǎn)備受市場(chǎng)青睞，但也給保險(xiǎn)公司帶來(lái)了潛在的利差損壓力。如今，兼具保障與浮動(dòng)收益的分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品，成為行業(yè)應(yīng)對(duì)低利率、平衡客戶需求與公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的新發(fā)力點(diǎn)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

中信建投證券在其“十五五”展望報(bào)告中，將“浮動(dòng)收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型”列為八大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之首。他們認(rèn)為，這能更好地實(shí)現(xiàn)“保險(xiǎn)公司自身壓降剛性負(fù)債成本與客戶財(cái)富長(zhǎng)期保值增值的‘雙贏’”。陽(yáng)光保險(xiǎn)的實(shí)踐印證了這一趨勢(shì)。公司加速拓展浮動(dòng)收益型產(chǎn)品版圖，2025年上半年，其個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)中，浮動(dòng)收益型與保障型產(chǎn)品占比已超過(guò)50%。作為這一戰(zhàn)略的最新落地，陽(yáng)光人壽于近期推出了“陽(yáng)光人壽紫荊壹號(hào)終身壽險(xiǎn)（分紅型）”。這款產(chǎn)品在提供終身壽險(xiǎn)保障的同時(shí)，讓客戶有機(jī)會(huì)分享保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)成果，正是在當(dāng)前低利率與市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下，回應(yīng)家庭對(duì)財(cái)富安全與穩(wěn)健增長(zhǎng)訴求的典型解決方案。

渠道格局發(fā)生深刻演變，銀保崛起與個(gè)險(xiǎn)優(yōu)化并舉。渠道變革是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的另一核心。上半年，銀保渠道超越個(gè)險(xiǎn)，成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)NBV增長(zhǎng)的第一引擎。中信建投數(shù)據(jù)顯示，六家上市險(xiǎn)企銀保渠道NBV算術(shù)平均增速高達(dá)103.2%，對(duì)整體NBV的貢獻(xiàn)占比提升約9個(gè)百分點(diǎn)。這背后是“報(bào)行合一”政策下，銀行與頭部保險(xiǎn)公司從簡(jiǎn)單的費(fèi)用合作，轉(zhuǎn)向基于客戶長(zhǎng)期價(jià)值的“雙向奔赴”。

與此同時(shí)，個(gè)險(xiǎn)渠道并未沉寂，而是堅(jiān)定走向“精兵”的專業(yè)化之路。陽(yáng)光人壽在個(gè)險(xiǎn)渠道堅(jiān)持“一身兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦產(chǎn)能提升。數(shù)據(jù)顯示，其傳統(tǒng)隊(duì)伍活動(dòng)人均產(chǎn)能保持在2.4萬(wàn)元的行業(yè)領(lǐng)先水平，而精英團(tuán)隊(duì)的人均產(chǎn)能更是達(dá)到傳統(tǒng)隊(duì)伍的2倍以上。這意味著，行業(yè)正以更專業(yè)的人力，創(chuàng)造更高的價(jià)值，從人海戰(zhàn)術(shù)轉(zhuǎn)向人才戰(zhàn)術(shù)。

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投資端，一場(chǎng)從賺票息到掙股息的靜默革命已然開啟。在長(zhǎng)期利率中樞下行的背景下，作為險(xiǎn)資壓艙石的固收類資產(chǎn)收益率承壓。保險(xiǎn)公司對(duì)持續(xù)現(xiàn)金流的獲取方式，正在加速?gòu)囊蕾噦毕⑾蛲诰蚬善惫上⑥D(zhuǎn)移。增配計(jì)入“其他綜合收益”（FVOCI）科目的高股息股票，已成為行業(yè)共識(shí)策略。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS 9）給予了險(xiǎn)企將部分權(quán)益資產(chǎn)指定為FVOCI的選擇權(quán)。劃入此科目的股票，其公允價(jià)值波動(dòng)不影響當(dāng)期利潤(rùn)表，僅影響凈資產(chǎn)，而穩(wěn)定的股息收入則可直接貢獻(xiàn)于投資收益。這完美契合了保險(xiǎn)資金“長(zhǎng)期持有、追求穩(wěn)定現(xiàn)金流”的特性，既能增厚收益，又能有效平抑資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的沖擊。

據(jù)行業(yè)分析及公司財(cái)報(bào)，各險(xiǎn)企正積極布局。中國(guó)人保表示上半年OCI股票規(guī)模增長(zhǎng)超60%；中國(guó)人壽OCI股票占其股票總規(guī)模的比例升至22.6%；中國(guó)平安更是將約67%的股票投資歸入OCI賬戶。其中，陽(yáng)光保險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型步伐尤為迅捷。據(jù)統(tǒng)計(jì)，其FVOCI股票占二級(jí)市場(chǎng)股票投資的比例在2025年上半年已超過(guò)70%，處于上市同業(yè)領(lǐng)先水平。這種配置策略，實(shí)質(zhì)上是在構(gòu)建一個(gè)“類固收”的高股息資產(chǎn)池，用穩(wěn)定的股息現(xiàn)金流來(lái)應(yīng)對(duì)負(fù)債端成本，成為公司在復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)收益、控波動(dòng)”的關(guān)鍵財(cái)務(wù)工具。

03

展望未來(lái)

新一輪行情的基礎(chǔ)與空間

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，多家機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)2026年及“十五五”時(shí)期的展望趨于一致地樂(lè)觀。其信心源于對(duì)行業(yè)資產(chǎn)端與負(fù)債端長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的雙重看好，以及當(dāng)前極具吸引力的估值水平。

負(fù)債端，增長(zhǎng)的故事遠(yuǎn)未結(jié)束。花旗研究對(duì)2026年的前景保持積極，認(rèn)為“代理人和銀保渠道將持續(xù)受益于財(cái)富再配置趨勢(shì)”。這一判斷植根于深刻的宏觀經(jīng)濟(jì)背景：在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，居民龐大的儲(chǔ)蓄資金正在尋找新的出口。保險(xiǎn)產(chǎn)品因其獨(dú)特的長(zhǎng)期鎖定、保障功能和相對(duì)穩(wěn)健的收益特性，成為承接這部分“求穩(wěn)”資金的重要容器。從傳統(tǒng)險(xiǎn)到分紅險(xiǎn)的產(chǎn)品演進(jìn)，恰恰是更精準(zhǔn)地匹配了這一長(zhǎng)期趨勢(shì)下的客戶需求。

圖源：罐頭圖庫(kù)

資產(chǎn)端，資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展與政策協(xié)同為險(xiǎn)資開辟?gòu)V闊空間。隨著“長(zhǎng)錢”入市政策的持續(xù)完善與長(zhǎng)期投資理念的引導(dǎo)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用正迎來(lái)更優(yōu)的環(huán)境。監(jiān)管部門通過(guò)下調(diào)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子、建立長(zhǎng)周期考核機(jī)制等措施，積極鼓勵(lì)險(xiǎn)資作為長(zhǎng)期投資者、價(jià)值投資者參與資本市場(chǎng)。這不僅能幫助保險(xiǎn)資金在服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中獲取更穩(wěn)健的長(zhǎng)期回報(bào)，夯實(shí)利差益基礎(chǔ)，更能促進(jìn)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。對(duì)高股息OCI股票的青睞，正是這一長(zhǎng)期主義投資觀在資產(chǎn)配置上的直接體現(xiàn)。

盡管板塊已有反彈，但市場(chǎng)的共識(shí)是，保險(xiǎn)股的估值仍處于歷史低位，提供了充足的安全邊際。東吳證券在報(bào)告中明確指出，“當(dāng)前保險(xiǎn)板塊估值處于歷史低位（2025年預(yù)測(cè)PEV在0.61-0.93倍），配置價(jià)值凸顯”。這意味著，當(dāng)前股價(jià)尚未充分反映行業(yè)基本面的實(shí)質(zhì)性改善和長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型的成果。未來(lái)，隨著業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)（尤其是高價(jià)值的NBV增長(zhǎng)）得到驗(yàn)證，市場(chǎng)有望對(duì)保險(xiǎn)板塊進(jìn)行價(jià)值重估。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值修復(fù)的“戴維斯雙擊”效應(yīng)，可能成為2026年保險(xiǎn)板塊最值得期待的投資邏輯。

展望“十五五”開局之年，在政策引導(dǎo)與自我革新的雙重驅(qū)動(dòng)下，保險(xiǎn)業(yè)正徹底擺脫舊有模式的桎梏。其增長(zhǎng)邏輯已從簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張，切換至價(jià)值深耕、結(jié)構(gòu)優(yōu)化與專業(yè)制勝的新范式。作為經(jīng)濟(jì)“減震器”和社會(huì)“穩(wěn)定器”的行業(yè)本質(zhì)價(jià)值，也在這一輪深刻的結(jié)構(gòu)性變革中，被市場(chǎng)重新發(fā)現(xiàn)與定價(jià)。一場(chǎng)屬于保險(xiǎn)業(yè)的品質(zhì)革命，正在為下一輪可持續(xù)的、高質(zhì)量的增長(zhǎng)周期奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。大門已然叩響，新周期正在啟幕。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：1.紫荊壹號(hào)終身壽險(xiǎn)（分紅型）產(chǎn)品的詳細(xì)內(nèi)容，請(qǐng)查閱其保險(xiǎn)合同條款，重點(diǎn)關(guān)注免責(zé)條款，并以其保險(xiǎn)合同約定為準(zhǔn)。2.紫荊壹號(hào)終身壽險(xiǎn)（分紅型）為分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品，未來(lái)的保單紅利為非保證利益，其紅利分配是不確定的，在某些保單年度紅利可能為零。