樸實無華且枯燥，有錢沒處花才叫苦惱。

作者 | 螳螂蝦

編輯 | 小白

國藥現(xiàn)代的2024年曾上演過“業(yè)績奇跡”：在營收同比下滑的背景下，憑借銷售費用的極致壓縮，實現(xiàn)了扣非凈利潤的歷史新高。

股價也隨之一字漲停過。

然而，周期只會遲到，從未缺席。進入2025年，隨著集采規(guī)則的進一步深化以及上游原料藥價格的波動，公司再次站在了業(yè)績調(diào)整的十字路口。

作為國藥集團旗下的化藥工業(yè)核心平臺，這家坐擁數(shù)十億現(xiàn)金儲備的制藥巨頭，正在經(jīng)歷從“規(guī)模擴張”向“質(zhì)量提升”轉(zhuǎn)型的陣痛與蛻變。

國藥系“工業(yè)長子”，抗生素龍頭

國藥現(xiàn)代并非一家普通的制藥企業(yè)，其身后站著中國最大的醫(yī)藥集團——國藥集團。翻開公司的股權結(jié)構圖，其實際控制人為國務院國資委，直接控股股東為上海醫(yī)藥工業(yè)研究院。

作為國藥集團旗下統(tǒng)一的化學制藥工業(yè)平臺，國藥現(xiàn)代在集團“1+4+X”的戰(zhàn)略版圖中占據(jù)著舉足輕重的地位。

回顧歷史，2016年是一道分水嶺。彼時，國藥集團通過資產(chǎn)重組，將旗下的化學制藥資產(chǎn)打包注入上市公司。這次重組并非簡單的資產(chǎn)堆砌，而是確立了國藥現(xiàn)代作為集團“化藥產(chǎn)業(yè)平臺”和“資本運作平臺”的雙重定位。

為了解決同業(yè)競爭，集團甚至將國藥一致旗下的致君制藥等工業(yè)資產(chǎn)剝離并入國藥現(xiàn)代。

這里需要引入一個同行業(yè)的對比，以厘清國藥系的內(nèi)部協(xié)同邏輯。同為國藥集團旗下的上市公司，國藥一致（000028.SZ）的定位則截然不同。

國藥一致聚焦于“分銷+零售”的商業(yè)賽道，坐擁全國排名第一的連鎖藥店品牌“國大藥房”，其2024年營收高達744億元，通過“內(nèi)生+外延”的模式在全國復制門店。 相比之下，國藥現(xiàn)代則是專注于“制造”，不僅持有國藥一致的股份，還與集團內(nèi)部的商業(yè)板塊形成了緊密的“工商協(xié)同”效應。這種產(chǎn)業(yè)鏈上游（制造）與下游（零售/分銷）的分工協(xié)作，構成了國藥系龐大的醫(yī)藥版圖。

國藥現(xiàn)代的業(yè)務底色是仿制藥與原料藥，其產(chǎn)品矩陣覆蓋了抗感染、心血管、神經(jīng)系統(tǒng)等多個核心治療領域。其中，抗感染藥物（即抗生素）是公司的壓艙石。

在醫(yī)藥中間體及原料藥領域，國藥現(xiàn)代擁有完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

以頭孢類中間體為例，7-ACA、D-7ACA等關鍵品種的市場格局高度集中。2023年的數(shù)據(jù)顯示，川寧生物以約37%的產(chǎn)能占有率位居行業(yè)榜首，而國藥現(xiàn)代則緊隨其后，與健康元、石藥集團共同瓜分了剩余的市場份額，其產(chǎn)能占有率約為19%。

在青霉素類中間體6-APA領域，國藥現(xiàn)代同樣占據(jù)了約17%的產(chǎn)能，位列行業(yè)前三。

然而，這種基于大宗原料藥的行業(yè)地位是一把雙刃劍。一方面，它保證了公司在抗生素領域的規(guī)模優(yōu)勢和成本控制能力；另一方面，也讓公司極易受到行業(yè)周期的沖擊。

除了原料藥，公司的制劑業(yè)務同樣面臨挑戰(zhàn)。目前公司在產(chǎn)藥品超過800個品規(guī)，但絕大多數(shù)為仿制藥，缺乏具有高技術壁壘的創(chuàng)新藥。

雖然擁有硝苯地平控釋片、頭孢系列等過億的大單品，但在國家集采常態(tài)化的背景下，這些成熟品種面臨著巨大的價格壓力。例如，其重點產(chǎn)品硝苯地平控釋片在集采中標后價格降幅一度高達58%，直接導致相關領域收入大幅縮水。

公司的凈資產(chǎn)收益率當前也面臨挑戰(zhàn)，2025年前三季度同比下降了1.52個百分點。

集采指揮棒下的“財務魔術”

近年來，單看財務報表，國藥現(xiàn)代似乎上演了一場典型的“財務魔術”：

一方面是營收連續(xù)下滑。

另一方面是毛利率下滑的前提下，凈利潤率持續(xù)創(chuàng)新高，2024年達到9.9%，自2021年以來持續(xù)上升。

以2024年為例，公司營收109億元，同比下降9.4%，但扣非凈利潤卻達到10.4億，創(chuàng)下歷史新高。

這一背離現(xiàn)象的核心當然不是馬斯克開源，而是銷售費用的斷崖式下降！如果從2019年起算，那就是從30%一路降到了2024年的10%，到2025年前三季度更是降至5%。

風云君期待公司歷史性的一刻：研發(fā)費用率和銷售費用率交匯后繼續(xù)沿各自軌跡前進。

隨著集采深入運行，仿制藥的銷售邏輯發(fā)生了根本性改變：中標產(chǎn)品不再需要龐大的銷售團隊進行地面推廣，醫(yī)藥公司得以大幅裁減銷售人員和壓縮營銷開支。

財務數(shù)據(jù)佐證了這一點：2024年公司銷售費用同比繼續(xù)大幅減少，降幅10億，此前兩年連續(xù)每年降幅依次分別為7.3億、6億元。

這種費用的降幅遠超收入的降幅，從而在報表端擠出了可觀的利潤空間。作為對比，公司的研發(fā)費用率在5%附近，維持穩(wěn)中上升的趨勢。

這證明了集采并非全然是洪水猛獸，對于管理效率低下的傳統(tǒng)藥企而言，倒逼費控反而可能在短期內(nèi)釋放業(yè)績彈性。

然而，依靠“省錢”帶來的增長終究有天花板。當時間來到2025年，行業(yè)周期的寒意開始真正滲透進財務報表。

根據(jù)最新披露的數(shù)據(jù)，2025年前三季度，國藥現(xiàn)代實現(xiàn)營業(yè)收入69.2億元，同比下降19.5%；扣非凈利潤為7.4億元，同比下降20.2%。

其中，第三季度單季的業(yè)績下滑尤為明顯，營收降幅達22.4%，歸母凈利潤更是幾近腰斬，降幅超過45.0%。

造成這一局面的原因主要來自兩個方面：

首先是原料藥板塊的“量價齊跌”。青霉素類原料藥及中間體遭遇了嚴重的產(chǎn)能過剩，導致阿莫西林、6-APA等核心產(chǎn)品價格下行，需求疲軟。雖然公司通過動態(tài)調(diào)整產(chǎn)能，提升了7-ACA等頭孢類中間體的銷量，但仍難以抵消整體市場的頹勢。2025年上半年，原料藥及中間體板塊收入下降了13.5%。

其次是制劑板塊的集采聯(lián)動效應。受集采續(xù)約及價格聯(lián)動機制的影響，全身用抗感染藥物收入同比下降27.1%。由于流感樣病例的減少，呼吸系統(tǒng)用藥需求也隨之回落。

盡管心血管用藥憑借品牌優(yōu)勢實現(xiàn)了1.6%的微增，骨骼肌肉系統(tǒng)用藥增長7.6%，但由于激素類、神經(jīng)系統(tǒng)用藥的顯著下滑，制劑板塊整體毛利率下降了5.6個百分點。

值得注意的是，公司依然在堅持“降本”策略。2025年上半年，銷售費用同比再次減少4.5億元，銷售費用率下降了6.5個百分點。但這已不足以完全對沖營收規(guī)?？s減帶來的利潤損失。

90億類現(xiàn)金，窮到只剩下錢

盡管業(yè)績短期承壓，但國藥現(xiàn)代的資產(chǎn)負債表依然堪稱“堅固”。這或許是其在資本市場上最大的底氣所在。

公司賬面躺著驚人的現(xiàn)金儲備。截至2025年三季度末，公司的貨幣資金、銀行理財、大額存單，以及權益類投資等流動性良好的資產(chǎn)規(guī)模接近90億元，占總資產(chǎn)的46.6%。

而公司當前的總市值也不過140億。

而同時，公司幾乎是0有息負債的狀態(tài)。

這種“現(xiàn)金?！睂傩詭砹藰O高的安全邊際。

公司自2016年重組以來年年分紅，尤其是2024年，公司的分紅率達到37%，而此前都是在15-20%附近的水平，說明公司當前的分紅意愿在大幅提升。

從集采催化下的銷售費用壓縮、效率提升、利潤新高，到2025年直面營收與利潤的雙重縮水，國藥現(xiàn)代正在經(jīng)歷一場艱難的價值重估。

公司未來的看點不在于短期的業(yè)績反彈，而在于能否利用手中的現(xiàn)金優(yōu)勢，完成向高端制劑和生物醫(yī)藥的實質(zhì)性跨越。

在集采與周期的雙重迷霧中，國藥現(xiàn)代的破局之路，才剛剛開始。

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