編者按：12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，這也是其今年以來(lái)第三次祭出降息舉措。值得注意的是，此前美國(guó)國(guó)內(nèi)的降息呼聲雖一度高漲，但并非是市場(chǎng)完全友善信號(hào)。近日，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書記、全球領(lǐng)導(dǎo)力學(xué)院學(xué)術(shù)委員會(huì)委員王晉斌在“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇CMF”微信公眾號(hào)發(fā)文指出，不論是目前的PCE哪一種通脹率指標(biāo)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在明年應(yīng)不具備大幅度降息的通脹條件，除非出現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)的非線性惡化或政治干預(yù)強(qiáng)制性降息?，F(xiàn)將文章發(fā)布如下： （全文約2700字，預(yù)計(jì)閱讀時(shí)間7分鐘）

降息呼聲過(guò)高，會(huì)逐步被市場(chǎng)定價(jià)，能否有好效果，關(guān)鍵在于能否引導(dǎo)長(zhǎng)期通脹預(yù)期下行，如果不能做到這一點(diǎn)，降息預(yù)期拉得太滿，并非是市場(chǎng)完全友善信號(hào)。

今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在9-10月份分別降息25個(gè)基點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）在12月5日公布9月份的通脹率（PCE）數(shù)據(jù)后，市場(chǎng)預(yù)期12月份降息的概率大增。9月份PCE和核心PCE通脹率同比分別上漲2.79%和2.83%。

從PCE同比增長(zhǎng)率來(lái)看，2025年4月份以來(lái)一直是擴(kuò)大的。從4月份的同比2.28%一直上升至9月份的2.79%，核心PCE也從4月份的同比2.61%上升至8月份的2.90%，9月份輕微下行至2.83%（圖1）。正是由于核心PCE這一輕微的下行，在失業(yè)率從6月份的4.1%上升至9月份的4.4%背景下，市場(chǎng)再次大幅度提高了對(duì)12月9日至10日聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）降息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。

▲圖1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的通脹率與失業(yè)率（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA和BLS

12月份降息預(yù)期大增的原因，概括起來(lái)就是一句話：對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)下行的擔(dān)憂大于對(duì)通脹的擔(dān)憂。

從這一輪通脹和就業(yè)之間的平衡關(guān)系來(lái)看，2023年11月份之后，PCE表達(dá)的通脹率降至3%以下，PCE通脹的韌性足夠強(qiáng)。2024年5月核心PCE表達(dá)的通脹率降至3%以下，失業(yè)率達(dá)到4%。美聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)始面臨通脹與就業(yè)之間的權(quán)衡，試圖平衡好通脹與就業(yè)的關(guān)系。

從2025年以來(lái)，核心PCE同比增長(zhǎng)率變化很小。1-9月份月度均值2.8%，方差僅為0.12%。因此，核心PCE同比增速基本可以視為穩(wěn)定，但失業(yè)率在波動(dòng)中從1月份的4.0%上升至9月份的4.4%，高于美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的長(zhǎng)期失業(yè)率4.2%。

失業(yè)率與通脹率的非對(duì)稱變化，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)再次將貨幣政策轉(zhuǎn)向就業(yè)優(yōu)先。尤其是，遏制美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)“非線性惡化”風(fēng)險(xiǎn)上升，成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的優(yōu)先考量。從2025年9月17日美聯(lián)儲(chǔ)公布的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年聯(lián)邦基金利率中值3.6%，現(xiàn)在基本維持在略低于3.9%的水平（3.75%-4.00%區(qū)間），確實(shí)有25個(gè)基點(diǎn)的降息空間。

我們需要關(guān)注一個(gè)問(wèn)題：對(duì)美國(guó)降息呼聲過(guò)高，并非是市場(chǎng)完全友善信號(hào)。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的獨(dú)立性會(huì)受到市場(chǎng)更多質(zhì)疑，這會(huì)推高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。降息是特朗普上任以來(lái)的一貫主張，最好是大幅度降息。從下一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席人事安排來(lái)看，不主張大幅度降息的候選人難以獲得特朗普的提名。

其次，2026年11月初美國(guó)將舉行中期選舉，經(jīng)濟(jì)狀況成為共和黨中期選舉能否擊敗民主黨的重要因素。2026年5月中旬新任美聯(lián)儲(chǔ)主席上任后，如果采取激進(jìn)降息，在關(guān)稅政策推高進(jìn)口價(jià)格，或消費(fèi)者支出不出現(xiàn)疲軟的狀態(tài)下，通脹的反彈是自然的結(jié)果，降息周期中的貨幣政策路徑存在被迫重新選擇的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，從美國(guó)“超級(jí)核心通脹率”來(lái)看，剔除住房的核心服務(wù)業(yè)通脹率（PCE）的在9月份同比達(dá)到3.3%，2025年以來(lái)環(huán)比增速基本保持在0.3%，同比增速保持在3.1%及以上。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)9月份的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》中預(yù)計(jì)2026年聯(lián)邦基金利率中值為3.4%。

因此，不論是目前的PCE哪一種通脹率指標(biāo)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在明年應(yīng)不具備大幅度降息的通脹條件。

兩種情況除外：第一、勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了非線性惡化；第二、政治干預(yù)強(qiáng)制性降息。

對(duì)于第一種情況，最需要關(guān)注的是人工智能（AI）對(duì)就業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，以及對(duì)失業(yè)率的影響。對(duì)于第二種情況，相信在明確的通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)違背美國(guó)國(guó)會(huì)授予的最大化就業(yè)和穩(wěn)價(jià)穩(wěn)定的使命。

降息呼聲過(guò)高，會(huì)逐步被市場(chǎng)定價(jià)，能否有好效果，關(guān)鍵在于能否引導(dǎo)長(zhǎng)期通脹預(yù)期下行。問(wèn)題在于：長(zhǎng)期通脹預(yù)期更多應(yīng)該是市場(chǎng)微觀主體形成。2021年以來(lái)，美國(guó)10年期保本國(guó)債隱含的通脹率從未低于2%，目前仍保持在2.26%左右（2022年4月21日達(dá)到最大值3.02%），11月底以來(lái)，長(zhǎng)期通脹預(yù)期還有所上行。

降息呼聲過(guò)高，必須密切關(guān)注這種呼聲對(duì)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的變化。如果不能導(dǎo)致長(zhǎng)期通脹預(yù)期下行，長(zhǎng)期債券市場(chǎng)收益率下行的幅度將遠(yuǎn)小于降息的幅度，甚至?xí)霈F(xiàn)反彈，降息對(duì)長(zhǎng)期消費(fèi)、融資和投資的激勵(lì)作用不會(huì)太顯著，貨幣政策傳遞效率不足。目前十年期美債的收益率仍然高于4.1%就是例證。

因此，美國(guó)降息呼聲過(guò)高，并非是市場(chǎng)完全友善信號(hào)。并非是市場(chǎng)完全友善信號(hào)體現(xiàn)兩個(gè)方面：（1）政策性利率下行，短期利率下行，但長(zhǎng)期利率下行的幅度不足，甚至反彈；（2）降息呼聲過(guò)高，預(yù)期拉得太滿，一旦大幅度降息，通脹反彈將導(dǎo)致穩(wěn)定物價(jià)的貨幣政策失敗，貨幣政策被迫重新選擇路徑，再次引發(fā)資產(chǎn)市場(chǎng)的不合意波動(dòng)。

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