隨著市場(chǎng)回暖，PE巨頭們正在加大項(xiàng)目退出的力度，其中也包括趁機(jī)處理不良資產(chǎn)。

全球最大的PE機(jī)構(gòu)黑石，眼下就正在忙于清算一個(gè)重大的失敗項(xiàng)目。該項(xiàng)目包含遍布美國(guó)各地的90多處地產(chǎn)，總計(jì)有約9000套老年公寓。黑石八年前收購(gòu)這些資產(chǎn)時(shí)花費(fèi)了18億美元，但目前它們的估值已經(jīng)完全崩潰。

公開記錄顯示，2025年以來(lái)，黑石幾乎是以不計(jì)成本的方式甩賣這些資產(chǎn)，7折、6折甚至是3折的交易屢見不鮮。

目前黑石的清理工作已經(jīng)快要完成。據(jù)WSJ報(bào)道，黑石已經(jīng)出售了該項(xiàng)目大約三分之二的資產(chǎn)，并且正在推動(dòng)出售剩余的資產(chǎn)。據(jù)估計(jì)，黑石在這筆投資中的損失已經(jīng)超過6億美元。對(duì)一向以穩(wěn)健著稱的黑石而言，這樣的慘重失敗十分罕見。WSJ稱它很可能成為黑石數(shù)年來(lái)虧損最為慘重的投資之一。

眾所周知，蘇世民的首要投資原則是“不虧錢”，這次為什么會(huì)失手？

投資養(yǎng)老公寓失敗，黑石打三折賣房

時(shí)間回到2015年，彼時(shí)全球一級(jí)市場(chǎng)一派欣欣向榮。這年底黑石募集了一只創(chuàng)紀(jì)錄的房地產(chǎn)旗艦基金B(yǎng)REP VIII，總規(guī)模達(dá)到158億美元，開始尋找值得部署巨額資金的投資機(jī)會(huì)。毫不令人意外，在所有商業(yè)地產(chǎn)類別中收益率名列前茅的養(yǎng)老地產(chǎn)進(jìn)入了黑石的視野。

很快，黑石就用兩筆收購(gòu)建立起頗具規(guī)模的養(yǎng)老地產(chǎn)投資組合。2016年10月，黑石以11.25億美元的價(jià)格，從HCP手中收購(gòu)了一個(gè)包含64處養(yǎng)老公寓的資產(chǎn)包。2017年，黑石又以7.45億美元的價(jià)格，從Welltower手中收購(gòu)了26處養(yǎng)老物業(yè)。兩筆收購(gòu)用去了BREP VIII超過10%的資金，彼時(shí)黑石無(wú)疑把養(yǎng)老地產(chǎn)視為重點(diǎn)投資方向。除了這兩筆收購(gòu)之外，黑石還零星完成了其他一些收購(gòu)，使得養(yǎng)老地產(chǎn)投資組合更加龐大。另外，黑石還額外投入了大約1億美元的資金對(duì)收購(gòu)的養(yǎng)老公寓進(jìn)行升級(jí)改造。

然而，一晃十年時(shí)間過去，BREP VIII進(jìn)入退出期，黑石開始拆解并逐步出售這一資產(chǎn)包，并且是以“骨折”的價(jià)格。

2025年11月6日，《商業(yè)觀察家》報(bào)道稱黑石以約1200萬(wàn)美元的價(jià)格賣掉了位于美國(guó)佛羅里達(dá)州的一處擁有171個(gè)公寓單元的養(yǎng)老物業(yè)。2016年-2017年，這處物業(yè)作為前述交易的一部分被收購(gòu)，當(dāng)時(shí)的作價(jià)是4880萬(wàn)美元。也就是說(shuō)，黑石此次甩賣的折價(jià)幅度達(dá)到了75%。

這不是孤例。公開記錄顯示，黑石近期還賣掉了位于美國(guó)南卡羅來(lái)納州的一座養(yǎng)老地產(chǎn)。黑石2017年斥資約2000萬(wàn)美元收購(gòu)了該資產(chǎn)，而這次出售價(jià)打了六折。另外，黑石在丹佛、芝加哥等地的多處養(yǎng)老公寓，也被以低于購(gòu)買價(jià)70%的價(jià)格出售。

WSJ梳理了的養(yǎng)老地產(chǎn)交易記錄，一共有39筆之多。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，黑石出售這些資產(chǎn)的總價(jià)約為5.36億美元，而黑石當(dāng)年收購(gòu)它們一共花費(fèi)了超過7.55億美元。更夸張的是，有5處資產(chǎn)的價(jià)值甚至跌破了貸款余額，這意味著黑石不僅損失了全部股權(quán)投資，可能還需要額外支付現(xiàn)金來(lái)償還差額或進(jìn)行債務(wù)重組以完成交易。

黑石對(duì)八年前收購(gòu)的養(yǎng)老地產(chǎn)來(lái)了個(gè)清倉(cāng)甩賣，目前處置還未全部完成。WSJ稱，黑石已經(jīng)賣掉了手中約90處養(yǎng)老地產(chǎn)中的70處，剩余部分則正在洽談出售。

由于黑石的這次資產(chǎn)處置是化整為零進(jìn)行的，單筆出售的金額只有數(shù)千萬(wàn)美元，沒有引起太多市場(chǎng)關(guān)注。不過，WSJ估算黑石在養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目上的虧損總額已超過了6億美元，是一筆“重大投資失誤”，而且“很可能是黑石近年來(lái)最糟糕的投資之一”。

黑石的如意算盤：押注“銀發(fā)海嘯”

眾所周知，蘇世民的首要投資原則是“不虧錢”。對(duì)一向以穩(wěn)健著稱的黑石而言，這樣的慘重失敗十分罕見。

2016年，當(dāng)黑石決定大舉進(jìn)軍養(yǎng)老地產(chǎn)的時(shí)候，這看起來(lái)幾乎是一樁穩(wěn)賺不賠的買賣。當(dāng)時(shí)，美國(guó)有一個(gè)熱詞叫“銀發(fā)海嘯”，意思是隨著美國(guó)二戰(zhàn)后的“嬰兒潮一代”進(jìn)入老年，美國(guó)將迎來(lái)前所未有的老齡化壓力。這一人口趨勢(shì)，是所有長(zhǎng)期投資都要考慮的核心決策錨點(diǎn)。

美國(guó)“嬰兒潮一代”是指1946-1964年這二十年左右出生的人，他們?cè)?015年開始進(jìn)入70歲，2025年開始集體邁向80歲高齡的門檻。這導(dǎo)致的結(jié)果是，預(yù)測(cè)認(rèn)為美國(guó)85歲以上的人口數(shù)量將從2020年的670萬(wàn)增加到2040年的近1440萬(wàn)，翻一倍以上。

這種情況下，沒有理由不認(rèn)為養(yǎng)老地產(chǎn)的前景看好。

在美國(guó)，養(yǎng)老地產(chǎn)早就是一個(gè)規(guī)模龐大的成熟產(chǎn)業(yè)。根據(jù)老人的身體機(jī)能退化程度，美國(guó)的養(yǎng)老公寓大致分為獨(dú)立生活、輔助生活、失憶照護(hù)、專業(yè)護(hù)理等幾大類。其中獨(dú)立生活類的養(yǎng)老公寓主要面向75歲以上且身體健康的老人，可以提供類似于酒店的居住體驗(yàn)，包含餐飲、家政、社交等服務(wù)，基本不涉及醫(yī)療護(hù)理。輔助生活類則面向80歲以上老人，在居住的基礎(chǔ)上還可提供日常生活協(xié)助，包括沐浴、穿衣、用藥管理等服務(wù)。這兩類正是黑石布局的重點(diǎn)。

黑石在2016年-2017年集中收購(gòu)的90多處養(yǎng)老公寓，共同特點(diǎn)是位于二線城市或郊區(qū)，租金水平大約是3500-6000美元每月，這在美國(guó)屬于中端水平。

在收購(gòu)后，黑石自己并不直接運(yùn)營(yíng)這些養(yǎng)老公寓，而是委托給專業(yè)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。最初，黑石是與美國(guó)最大的養(yǎng)老公寓連鎖運(yùn)營(yíng)商Brookdale合作，由后者負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。后來(lái)黑石又部分解除了與Brookdale的合作，選擇了一些規(guī)模較小的地方性養(yǎng)老機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)。

黑石的這筆投資的回報(bào)至少有三重邏輯保障。首先，“嬰兒潮一代”進(jìn)入高齡，這將帶來(lái)巨大的剛性需求；其次，當(dāng)時(shí)美國(guó)的大型醫(yī)療類REITs正急于剝離部分增長(zhǎng)乏力或管理復(fù)雜的資產(chǎn)包，黑石認(rèn)為可以用折扣價(jià)“批發(fā)”買入；最后，黑石還可以拿出PE機(jī)構(gòu)經(jīng)典的“買入、改造、賣出”那一套，對(duì)買來(lái)的資產(chǎn)進(jìn)行升級(jí)。

根據(jù)黑石給媒體的聲明，在完成收購(gòu)后，黑石累計(jì)向旗下的養(yǎng)老公寓投入了超過1億美元的資金，用于更換家電、翻新或新建餐廳、改造公共空間等。而更好的硬件和服務(wù)將支撐租金上漲，從而提升項(xiàng)目估值。這種做法在黑石的地產(chǎn)投資中已經(jīng)是標(biāo)配了，并且?guī)缀跏菬o(wú)往不利，從最早期對(duì)希爾頓酒店的收購(gòu)，再到改造拉斯維加斯CityCenter賭場(chǎng)，都取得了極大成功。

屢次被罰 為何管理問題頻出？

但最終的結(jié)果是，身經(jīng)百戰(zhàn)的黑石這次翻車了，在養(yǎng)老公寓上遭遇了一次罕見的全面失敗，問題出在哪？

比較明顯的原因是，黑石在項(xiàng)目管理上似乎犯了一些錯(cuò)誤，旗下的養(yǎng)老公寓屢次出現(xiàn)負(fù)面新聞。公開記錄顯示，有十幾處由黑石擁有的養(yǎng)老公寓，都曾因住戶護(hù)理方面的缺陷遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的警告。前面提到的那處上月被以75%的折扣出售的、位于佛羅里達(dá)州的養(yǎng)老公寓，曾在今年9月被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處以14萬(wàn)美元的罰款，原因是住戶照護(hù)不足、衛(wèi)生條件惡劣和管理失職。監(jiān)管污點(diǎn)對(duì)養(yǎng)老公寓的運(yùn)營(yíng)打擊會(huì)非常巨大，因?yàn)樽优粫?huì)將父母送入有不良記錄的機(jī)構(gòu)。

作為全球最大的不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)之一，黑石管理酒店、寫字樓、物流園甚至賭場(chǎng)都不在話下，為什么唯獨(dú)管不好養(yǎng)老公寓？

實(shí)際上，管理的問題并非黑石一家獨(dú)有。近年來(lái)美國(guó)的養(yǎng)老公寓因違規(guī)行為收到傳票和罰款的情況屢見不鮮，背后的原因之一是運(yùn)營(yíng)壓力的加劇。

在美國(guó)有一句俗話：“投資養(yǎng)老地產(chǎn)是買了一家開在醫(yī)院里的酒店，而這家酒店還開在公寓樓里?！痹谒猩虡I(yè)地產(chǎn)類別中，養(yǎng)老地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)難度可能是最高的。與其他商業(yè)地產(chǎn)迥然不同的是，養(yǎng)老地產(chǎn)是實(shí)打?qū)嵉膭趧?dòng)密集型行業(yè)，需要大量的護(hù)理人員、護(hù)士和輔助人員，勞動(dòng)力成本可以占到運(yùn)營(yíng)預(yù)算的50%-70%。這意味著人力成本的上漲可以很容易的吞噬掉利潤(rùn)，甚至導(dǎo)致虧損。而這恰恰就是過去三年所發(fā)生的事情。

疫情后，美國(guó)低端勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，工資螺旋上升。養(yǎng)老公寓的護(hù)工、保潔和餐飲人員，直接面臨來(lái)自亞馬遜、沃爾瑪?shù)攘闶劬揞^的用工競(jìng)爭(zhēng)。為了留住人，運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)們被迫大幅漲薪，時(shí)薪普遍上漲20%-30%。

即便這樣，據(jù)估計(jì)2023年美國(guó)的養(yǎng)老行業(yè)仍存在約24.5萬(wàn)人的用工缺口，人手短缺甚至迫使一些養(yǎng)老院限制入住人數(shù)。為了應(yīng)對(duì)人手短缺，一些運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)被迫使用勞務(wù)派遣的臨時(shí)工，而與中國(guó)很不一樣的是，這些臨時(shí)工的時(shí)薪通常是正式員工的2-3倍。

美國(guó)中端養(yǎng)老公寓市場(chǎng)崩了

既然人力成本上升了，養(yǎng)老公寓是否可以同步提高租金來(lái)對(duì)沖呢？答案是不能，因?yàn)轲B(yǎng)老公寓的入住率已經(jīng)在下降了，沒有漲租金的空間。

一個(gè)重要原因是，疫情之后，美國(guó)老人們對(duì)入住養(yǎng)老公寓的興趣明顯減退。尤其是在2020年-2021年，養(yǎng)老公寓的入住率斷崖式下跌。雖然2023年以來(lái)入住率已經(jīng)明顯回升，但平均入住率僅為85.6%，仍低于疫情前的水平。

疫情部分改變了養(yǎng)老觀念。今年的一份調(diào)查顯示，相比于集中式的養(yǎng)老社區(qū)，77%的美國(guó)老年人偏好在家養(yǎng)老，對(duì)住房進(jìn)行養(yǎng)老改造成為一個(gè)蓬勃發(fā)展的新興市場(chǎng)。

在入住率下降的同時(shí)，黑石所重點(diǎn)投資的中端養(yǎng)老公寓，又正面臨一場(chǎng)“可負(fù)擔(dān)性危機(jī)”。

疫情之后，美國(guó)高端養(yǎng)老公寓的租金水平保持著每年8%-10%的增長(zhǎng)，以應(yīng)對(duì)成本的上升。SLP的報(bào)告顯示，目前美國(guó)高端養(yǎng)老公寓的平均租金已經(jīng)達(dá)到了14000美元/月。盡管如此，高端養(yǎng)老市場(chǎng)依然是一房難求，許多熱門養(yǎng)老社區(qū)的等待名單長(zhǎng)達(dá)數(shù)年之久。

與此同時(shí)，低端養(yǎng)老公寓，因?yàn)閹缀跞~的政府補(bǔ)貼也保持著穩(wěn)定的入住率。

唯獨(dú)是月租金3500-6000美元的中端市場(chǎng)，一方面客戶的支付能力跟不上，另一方面又沒有補(bǔ)貼，成了入住率下滑的重災(zāi)區(qū)。SLP的研究認(rèn)為，到2033年，美國(guó)54%的中等收入老年人將無(wú)法負(fù)擔(dān)輔助生活類養(yǎng)老公寓的租金。

前面提到的被黑石打六折賣掉的位于美國(guó)南卡羅來(lái)納州的養(yǎng)老公寓，在2017年的入住率是80%，而現(xiàn)在僅為41%。這個(gè)入住水平已經(jīng)低于盈虧線。

實(shí)際上，據(jù)WSJ的報(bào)道，黑石在2022年就已經(jīng)感到對(duì)養(yǎng)老公寓的投資“不合時(shí)宜”，停止了投資并開始著手資產(chǎn)出售。另外，WSJ還引用知情人士的話稱，鑒于老齡化進(jìn)程未來(lái)仍會(huì)推高對(duì)養(yǎng)老公寓的需求，黑石以后可能仍會(huì)重返這一行業(yè)。

但就目前而言，黑石肯定不會(huì)輕易再碰養(yǎng)老公寓了。

當(dāng)然，6億美元的損失對(duì)黑石而言只能算是九牛一毛，遠(yuǎn)不到傷筋動(dòng)骨的程度。對(duì)于此次巨虧，黑石在發(fā)給媒體的聲明中稱，養(yǎng)老公寓項(xiàng)目造成的損失僅相當(dāng)于BREP VIII基金總規(guī)模的一小部分。

雖然在養(yǎng)老公寓上翻車了，但BREP VIII對(duì)物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)業(yè)的投資大獲全勝，已經(jīng)使得基金總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到335億美元，LP投入的資本價(jià)值幾乎翻了一倍。

這也側(cè)面印證了，對(duì)于哪怕是最聰明的資金，養(yǎng)老公寓也是一個(gè)極難駕馭的“苦生意”。