內(nèi)容提要：

特朗普政策疊加AI驅(qū)動，四個關(guān)鍵數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)處于新一輪上升周期初期。今年以來私營就業(yè)凈增74.6萬，就業(yè)總量刷新紀(jì)錄；工資增長穩(wěn)定4.1%，超疫情前平均水平；企業(yè)盈利修正反彈至15%，定價能力增強(qiáng)；美聯(lián)儲降息刺激消費(fèi)投資。今年來標(biāo)普500漲15.6%，小盤股盈利回升，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入工資-消費(fèi)-增長良性循環(huán)。

特朗普重返白宮以來，在國際貿(mào)易、移民、政府支出、制造業(yè)回流等方面采取了一系列打破現(xiàn)狀與慣性的政策，有人叫好，有人反對；有人認(rèn)為其政策不僅有利于美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，還有利于通過重構(gòu)全球貿(mào)易秩序來增強(qiáng)國際競爭；有人認(rèn)為其政策正在將美國經(jīng)濟(jì)推向衰退，并成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面因素。

三郎一直認(rèn)為，我們不能用立場去判斷這個世界的經(jīng)濟(jì)變化，應(yīng)該尊重客觀事實去應(yīng)屏蔽情緒對判斷帶來的噪音，通過客觀的數(shù)據(jù)評估去建立我們的立場。

從立場上，我們希望東升西落，美國經(jīng)濟(jì)一蹶不振。但客觀事實和關(guān)鍵數(shù)據(jù)卻越來越清晰地告訴我們，特朗普顛覆性的政策疊加由人工智能驅(qū)動的新一輪科技周期，美國經(jīng)濟(jì)正處在新一輪經(jīng)濟(jì)繁榮周期的初期。認(rèn)識到這一點，對于官方制定對美外交政策和對外經(jīng)貿(mào)政策，對于投資者調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、調(diào)整投資策略，都大有裨益。

第一，勞動力市場在疫后達(dá)成了新的平衡，非農(nóng)私營部門聘用的勞動者刷新歷史紀(jì)錄。

在今年夏季和秋季，美國的勞動力市場波動較大，在6月和9月和11月，非農(nóng)私營部門新增就業(yè)一度凈減少。不少人認(rèn)為這些數(shù)據(jù)指向美國就業(yè)市場降溫，意味著經(jīng)濟(jì)開始疲軟。

客觀而言，疫情期間打亂了正常的勞動力市場供求。在2020年勞動力市場急劇萎縮后，2021年開始美國的勞動力市場開始恢復(fù)性增長。但從數(shù)據(jù)研究的角度，這一恢復(fù)性增長是有極限的，并且會逐漸疲軟。這個極限值應(yīng)該是2020年疫情初期大幅減少的勞動力+2021年后恢復(fù)性勞動力增長接近+正常經(jīng)濟(jì)發(fā)展新增勞動力需求。這個等式告訴我們，當(dāng)2021年后恢復(fù)性勞動力增長接近疫情初期大幅減少的勞動力數(shù)量時，美國疫情后數(shù)量可觀的新增就業(yè)就會宣告結(jié)束，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展正常增加的勞動力需求。

加上特朗普就職后，實施了新的移民政策、政府裁員政策，以及人工智能開始進(jìn)入應(yīng)用階段對企業(yè)人力資源政策的影響，按月觀察，今年來美國的就業(yè)市場數(shù)據(jù)有點過山車的感覺。

但根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，2025年11月底，美國的私營公司雇傭了13454萬個勞動者，同比增長0.6%，凈增74.6萬人。

美國私營企業(yè)在特朗普如此大動作的折騰中和人工智能逐步取代勞動者的預(yù)期中，依然能夠保持用工總數(shù)的增長，至少可以證明企業(yè)適應(yīng)了新的勞動力供給結(jié)構(gòu)（非法移民減少），經(jīng)受了關(guān)稅大幅度上漲的沖擊，建立了新政策下的勞動力市場需求與供給韌性。這樣的勞動力市場意味著美國的經(jīng)濟(jì)不太可能衰退。

第二，工資增長趨于穩(wěn)定，但穩(wěn)定后的增長幅度超過疫情前10年的任何一年。

與我國主要依賴固定資產(chǎn)投資和出口驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長不同，美國是典型的消費(fèi)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。而支撐消費(fèi)的基礎(chǔ)，一是工資，二是社會保障。

在經(jīng)歷了疫情期間勞動力市場緊張放緩后，我們可以觀察到美國的工資增長在疫情初期勞動力嚴(yán)重短缺中增長幅度急劇拉大。但伴隨著勞動力和企業(yè)對疫情的適應(yīng)和疫情的退卻，勞動力供求矛盾迅速緩和，工資增長幅度也快速回落。

不少人通過觀察2022-2025最近三年美國的工資增長曲線，認(rèn)為美國的工資增速急劇下滑，意味著美國經(jīng)濟(jì)的衰退。其實這是極不客觀的判斷。

亞特蘭大聯(lián)儲的工資增長追蹤器曲線顯示，2025年11月，最近三個月的美國年均工資增長率為4.1%。這一比例雖然低于2020年至2024年，但卻遠(yuǎn)高于疫情前的10年大多數(shù)年份和前十年的平均水平。因而，用伴隨有疫情特殊因素的工資增長幅度回落便簡單得出美國經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)論，有失偏頗。

與此同時，我們還能注意到，2025年二季度以來，美國的平均工資增長幅度基本穩(wěn)定在4%左右。這意味著即使美國的社會保障水平和消費(fèi)傾向維持在2024年不變，美國人今年的消費(fèi)便可增長4.6%。

第三，美國的消費(fèi)者需求似乎正在加速，因為企業(yè)的盈利出現(xiàn)了顯著的反彈。

摩根士丹利在其周五發(fā)表的一份報告中認(rèn)為，他們發(fā)現(xiàn)一個重要的經(jīng)濟(jì)信號，企業(yè)開始展現(xiàn)更高的定價能力，這意味著他們可以在不顯著影響需求的情況下提高價格。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論而言，只有企業(yè)在需求旺盛導(dǎo)致供給相對不足時，企業(yè)才具備更高的定價能力，能夠適度提高企業(yè)銷售價格，增加企業(yè)利潤率。一旦供給過剩、需求不足，消費(fèi)者便有更高的定價能力。而在消費(fèi)者掌握定價權(quán)的買方市場中，價格下跌、企業(yè)利潤率下降是必然的結(jié)果。

摩根士丹利的報告認(rèn)為，雖然ADP私營部門11月的就業(yè)數(shù)據(jù)為負(fù)。挑戰(zhàn)者數(shù)據(jù)顯示裁員達(dá)到二十年來最高水平。失業(yè)率有所上升。但最糟糕的時刻已經(jīng)過去。

摩根士丹利認(rèn)為，企業(yè)的盈利出現(xiàn)了顯著的反彈，便是美國企業(yè)具備更高的定價能力的主要結(jié)果。

《商業(yè)內(nèi)幕》援引摩根士丹利的這份報告稱：“標(biāo)普500的盈利修正幅度在4月份跌至負(fù)25%，現(xiàn)在已經(jīng)回升到約為正15%。我們通常只在經(jīng)濟(jì)繁榮周期的早期環(huán)境中能夠看到這類反彈。這對我們來說是商業(yè)信心正在改善的明確信號” 。

在標(biāo)普500的盈利修正幅度曲線中我們還可以看到，二季度以來，美國企業(yè)的盈利曲線一直在持續(xù)上行。

第四，美聯(lián)儲正在降息，此舉旨在刺激經(jīng)濟(jì)活動。

在美聯(lián)儲12月降息后，預(yù)計2026年還將有1-2次降息。而美聯(lián)儲歷次的降息，都能推動消費(fèi)率的增長和企業(yè)投資的回升，成為啟動新一輪經(jīng)濟(jì)繁榮周期的原始推動力。

在中國，股市與宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)常背離，政策、消息主宰市場變化，下跌的關(guān)鍵時刻有國資護(hù)盤，上漲的關(guān)鍵時刻他們有需要出貨變現(xiàn)。但在美國，股市絕對是經(jīng)濟(jì)的溫度計，投資者用股票來表達(dá)他們對未來宏觀經(jīng)濟(jì)變化的基準(zhǔn)判斷。

今年以來，美國的標(biāo)普500指數(shù)從年初的5903點上漲了15.6%至6827點。摩根士丹利的預(yù)計標(biāo)普500指數(shù)將在2026年上漲14%左右，再創(chuàng)歷史新高。

而伴隨著消費(fèi)的持續(xù)旺盛、企業(yè)利潤與投資的增加，勞動力市場將表現(xiàn)出足夠的適度繁榮并推動工資增長幅度的上行，推動美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入工資增長—消費(fèi)增加—經(jīng)濟(jì)增長的新一輪循環(huán)。

與此同時，追蹤小盤股的羅素2000指數(shù)中位數(shù)的盈利增長也正在上升，從2022年一季度開始的至2024年四季度結(jié)束的利潤衰退，轉(zhuǎn)入開始增長。二季度增長2%，三季度增長6%。這顯示美國小盤股的盈利正處在新一輪增長周期的初期。

【作者：徐三郎】