內(nèi)容提要：

2025年11月社融新增2.49萬億元，同比增長6.9%，非標(biāo)融資和政府債托底占比超80%，實(shí)體信貸收縮。居民貸款同比少增4688億元，地產(chǎn)弱、消費(fèi)乏力拖累中長期和短期需求；企業(yè)短期票據(jù)沖量，中長期少增400億元，信心不足抑制投資。財(cái)政政策今年重點(diǎn)置換隱性債后，明年可能重新轉(zhuǎn)向固定資產(chǎn)投資，推動(dòng)止跌回穩(wěn)，但需防范加劇產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。

一、11月新增社會融資增長6.9%，主要由非標(biāo)融資托底。

12月12日，中國人民銀行公布的2025年11月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，前11個(gè)月社會融資規(guī)模增量累計(jì)達(dá)33.39萬億元，同比增長13.5%，比上年同期多增3.99萬億元。其中，11月新增社融2.49萬億元，同比多增1597億元，增速達(dá)6.9%。這一增長看似穩(wěn)健，但細(xì)究分項(xiàng)，主要依賴非標(biāo)融資和政府債的托底，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心信貸需求。

從結(jié)構(gòu)看，非標(biāo)融資成為絕對主角。11月信托貸款、委托貸款及銀行未貼現(xiàn)承兌匯票等非標(biāo)資產(chǎn)環(huán)比增加2146億元，同比多增1328億元，占新增社融的約9%。其中，信托貸款同比多增753億元，表外票據(jù)多增580億元，而委托貸款僅同比少增5億元。這得益于10月新型政策性金融工具資金投放完畢后，非標(biāo)渠道的靈活性凸顯，部分資金繞道支持基建和地方項(xiàng)目。

同時(shí)，企業(yè)債凈融資4169億元，同比多增1788億元，環(huán)比增長5.24%，其中城投債由負(fù)轉(zhuǎn)正至324億元。這些企業(yè)債中，不少實(shí)質(zhì)為政府債，成本低于銀行貸款，形成對信貸的替代。

政府債則發(fā)揮“龍頭”作用，但11月凈發(fā)行1.2萬億元，高基數(shù)下同比少增1048億元，拖累增速8%。政府債和具有政府債性質(zhì)的企業(yè)債占新增社融的接近65%。前11月政府債券增量占社融比重達(dá)40%，也較2019年上升21個(gè)百分點(diǎn)，而人民幣貸款占比降至45%，下降了21個(gè)百分點(diǎn)。

政府加杠桿已成為穩(wěn)增長主力，2019年凈融資4.7萬億元，到2024年首次突破10萬億元，今年已達(dá)11.3萬億元，創(chuàng)歷史新高。這反映出有效信貸需求不足，資金結(jié)構(gòu)失衡：政府部門擴(kuò)張擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間。

央行數(shù)據(jù)顯示，社融存量440.07萬億元，同比增長8.5%。但非標(biāo)和政府債的“表面繁榮”掩蓋了流動(dòng)性壓力。隨著債市發(fā)行高峰，央行需通過降準(zhǔn)、買斷式逆回購對沖供給沖擊，確保債市錨定穩(wěn)定。否則，估值波動(dòng)將放大市場疑慮。

總體上，非標(biāo)托底雖穩(wěn)住社融，但難掩實(shí)體疲軟，預(yù)示增長質(zhì)量隱患。

二、11月居民貸款繼續(xù)收縮，主要反映地產(chǎn)周期偏弱以及居民消費(fèi)動(dòng)力不足的影響。

央行數(shù)據(jù)顯示，前11月住戶貸款增加533億元，同比陡降85%。11月居民貸款余額同比增速進(jìn)一步放緩至1%，新增居民貸款凈減少2131億元，同比少增4688億元，延續(xù)收縮態(tài)勢。這主要源于地產(chǎn)周期下行和居民消費(fèi)動(dòng)力不足的雙重?cái)D壓，去年“9·24”政策組合拳效果有限，亟需更精準(zhǔn)部署。

具體看，居民中長期貸款新增100億元，環(huán)比微增，但同比少增2900億元，凸顯購房需求疲弱。

地產(chǎn)市場走弱，居民儲蓄率高企：10月以來，全國70城房價(jià)指數(shù)環(huán)比下降0.5%，二手房成交量同比跌15%。政策雖推公積金改革和保障房收購，但激勵(lì)機(jī)制未落地，居民觀望情緒濃厚。

地產(chǎn)去杠桿周期中，家庭資產(chǎn)負(fù)債率升至62%，購房意愿低迷。

短期貸款更顯消費(fèi)乏力。11月新增居民短期貸款凈減少2158億元，同比多減1788億元。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，乘用車零售同比從10月的6%增速急轉(zhuǎn)直下，至11月轉(zhuǎn)下跌7%；家電零售額同比降3.2%，餐飲消費(fèi)增速僅2.1%。

居民收入預(yù)期不穩(wěn)，失業(yè)率微升至5.3%，疊加教育醫(yī)療支出剛性，消費(fèi)傾向下滑。多家研究機(jī)構(gòu)報(bào)告稱，11月社會消費(fèi)品零售總額增長增幅可能遠(yuǎn)低于預(yù)期。

外部環(huán)境加劇壓力：全球通脹高企推升進(jìn)口成本，國內(nèi)供給過剩抑制需求。居民貸款收縮不僅拖累內(nèi)需，還放大經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。央行調(diào)查顯示，居民消費(fèi)信心指數(shù)跌至95，低于疫情后平均。

家庭信貸資金和消費(fèi)需求雙雙低迷，提醒我們經(jīng)濟(jì)政策需要轉(zhuǎn)向。需要深化收入分配改革和社會保障制度改革，推動(dòng)消費(fèi)補(bǔ)貼或消費(fèi)券轉(zhuǎn)型為直接向居民個(gè)人發(fā)放消費(fèi)補(bǔ)貼。否則，消費(fèi)疲軟將進(jìn)一步侵蝕增長動(dòng)能，影響“十五五”開局。

三、企業(yè)資金需求同比雖然增加，但債務(wù)結(jié)構(gòu)顯示企業(yè)對未來信心不足，投資意愿不足。

央行數(shù)據(jù)顯示，前11月對實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款余額267.42萬億元，同比增長6.3%，但企業(yè)端需求疲軟凸顯。

11月企業(yè)貸款新增同比多增，但結(jié)構(gòu)分化明顯。短期和票據(jù)融資沖量，而中長期貸款少增，反映企業(yè)對未來信心不足，投資意愿低迷。

新增企業(yè)短期貸款1000億元，同比多增1100億元，邊際回升，顯示流動(dòng)性管理需求上升。同時(shí)，表內(nèi)票據(jù)凈融資3342億元，同比多增2119億元，銀行通過票據(jù)“沖量”保規(guī)模。《界面新聞》報(bào)道稱，股份行人士對其記者稱：“市場借貸意愿弱，票據(jù)收益低但易操作” 。這反映貸款需求不足，企業(yè)更青睞短期周轉(zhuǎn)而非擴(kuò)張。

企業(yè)中長期貸款僅新增1700億元，同比少增400億元，下降近20%，可能受地方置換隱性債和歸還欠款擾動(dòng)。11月置換債與特殊再融資債發(fā)行1130億元，擠占企業(yè)融資空間。企業(yè)債凈發(fā)行4169億元，多增1788億元，受科創(chuàng)債、綠色債提振，但其中城投債占比高，本質(zhì)屬政府債，非真企業(yè)需求。

信心不足根源多：需求低迷下，制造業(yè)PMI連跌三月至49.2%；產(chǎn)能利用率55%，過剩壓力大。央行銀行家問卷，二季度貸款需求指數(shù)51.9%，創(chuàng)2004年新低。企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短，平均期限縮短至2.8年，回避長期不確定性。明年或反超信貸的政府債，將進(jìn)一步分流企業(yè)資金。

企業(yè)自己需求低迷對投資的拖累顯現(xiàn)：前10月固定資產(chǎn)投資同比下降1.7%，其中10月當(dāng)月同比下降12.2%。企業(yè)囤積現(xiàn)金而非擴(kuò)產(chǎn)，ROE下滑至9.1%。

我們可能需要進(jìn)一步優(yōu)化營商環(huán)境、減免稅費(fèi)，刺激中長期需求。否則，結(jié)構(gòu)失衡將放大周期風(fēng)險(xiǎn)。

四、財(cái)政政策在重點(diǎn)關(guān)注置換地方隱性債務(wù)后，明年大概率將轉(zhuǎn)向固定資產(chǎn)投資。

2025年1-11月政府債凈融資13.15萬億元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄，同比大幅增長37.9%。但前10月固定資產(chǎn)投資罕見下滑，資本形成不足拖累內(nèi)需。2025年固投下滑系外部嚴(yán)峻、收益低所致，以及置換地方債所致。與消費(fèi)出口相比，固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)顯著減弱。

12月10-11日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，強(qiáng)調(diào)繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策，保持赤字、債務(wù)規(guī)模和支出總量，明年財(cái)政發(fā)力或從置換地方隱性債的重心重新轉(zhuǎn)向固定資產(chǎn)投資，以托底“十五五”開局。

轉(zhuǎn)向信號清晰：會議部署推動(dòng)投資，聚焦房地產(chǎn)、基建。潛在政策包括公積金改革、存量房收購保障房、“好房子”建設(shè)。財(cái)政赤字或擴(kuò)至3.5%，可能通過增加政府債務(wù)限額，帶動(dòng)信用擴(kuò)張。

但挑戰(zhàn)猶存：在基礎(chǔ)設(shè)施超前并過剩、供給過剩大背景下，如何提高投資效率至關(guān)重要。

與此同時(shí)，明年社融下政府債或超信貸，這恐怕將進(jìn)一步加劇家庭、企業(yè)需求低迷，但財(cái)政獨(dú)木也難以支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。

不可忽略的是，財(cái)政轉(zhuǎn)向投資短期雖然穩(wěn)增長，但持續(xù)大幅增加的政府債務(wù)也累積風(fēng)險(xiǎn)。

【作者：徐三郎】