在國(guó)產(chǎn)算力替代浪潮中，摩爾線程以“中國(guó)版英偉達(dá)”的標(biāo)簽登陸科創(chuàng)板，成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，這家年?duì)I收不足8億元、凈虧損超7億元的初創(chuàng)企業(yè)，也面臨著估值泡沫、資金管理爭(zhēng)議與大客戶依賴(lài)等多重考驗(yàn)。

同時(shí)，12月12日的一則使用部分閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理的公告，也引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)切。

高估值下的業(yè)績(jī)壓力

市場(chǎng)給予摩爾線程超高估值的核心敘事，在于其“國(guó)產(chǎn)英偉達(dá)”的稀缺標(biāo)簽與AI算力的宏大前景。不過(guò)，其與英偉達(dá)的差距仍較顯著。

作為對(duì)標(biāo)的英偉達(dá)，2026財(cái)年第三季度營(yíng)收創(chuàng)新高，達(dá)到570億美元，同比增長(zhǎng)62%，環(huán)比增長(zhǎng)22%；凈利潤(rùn)約為319億美元，同比增長(zhǎng)65%，環(huán)比增長(zhǎng)21%。

當(dāng)季，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心營(yíng)收創(chuàng)新高，達(dá)512億美元，同比增長(zhǎng)66%，環(huán)比增長(zhǎng)25%。

英偉達(dá)預(yù)計(jì)，2026財(cái)年第四季度該公司營(yíng)收將達(dá)到650億美元左右。英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛表示，人工智能生態(tài)系統(tǒng)正在全球快速擴(kuò)張，公司已經(jīng)進(jìn)入人工智能的良性循環(huán)。

當(dāng)前，英偉達(dá)動(dòng)態(tài)市盈率為42.87，凈利率約為55%。

若以英偉達(dá)55%的凈利率水平作為理想?yún)⒄?，?dāng)前摩爾線程的總市值為3830億，對(duì)應(yīng)的參考凈利潤(rùn)為89.34億，對(duì)應(yīng)的參考營(yíng)收超過(guò)162億。

現(xiàn)實(shí)情況如何？截至今年三季度，摩爾線程實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.85億，實(shí)現(xiàn)凈利-7.2億。摩爾線程目前在國(guó)內(nèi)獨(dú)立顯卡市場(chǎng)的占有率不足1%，而英偉達(dá)在全球獨(dú)立顯卡市場(chǎng)的份額超過(guò)90%

而英偉達(dá)同期全球份額超90%。盡管摩爾線程通過(guò)“自研+對(duì)標(biāo)”策略降低了客戶遷移成本，但其技術(shù)積累與生態(tài)建設(shè)仍顯薄弱。

根據(jù)摩爾線程自身的預(yù)測(cè)，其2025年全年?duì)I收上限僅為14.9億元。也就是說(shuō)，市場(chǎng)當(dāng)前給出的估值，所隱含的營(yíng)收預(yù)期是其今年預(yù)測(cè)值的10倍以上。

即便考慮到其近三年?duì)I收的爆發(fā)式增長(zhǎng)，要想在2-3年內(nèi)支撐起當(dāng)前市值、擠掉巨大的估值泡沫，摩爾線程的業(yè)績(jī)壓力還是比較大的。

理財(cái)風(fēng)波

將幾乎全部募集資金用于“保本理財(cái)”，是此次市場(chǎng)信心受挫的直接導(dǎo)火索。

摩爾線程于12月5日登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)114.28元/股，募資總額約80億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后凈額為75.76億元。

12月12日，摩爾線程公告擬對(duì)不超過(guò)75億元的閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，消息一出，公司股價(jià)當(dāng)日下跌13.41%，市場(chǎng)情緒迅速由熱轉(zhuǎn)冷。

摩爾線程的“理財(cái)計(jì)劃”雖在程序上符合監(jiān)管規(guī)范，但將幾乎全部募資用于保本型存款，與“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”的科技屬性形成不小的反差。

根據(jù)此前的招股說(shuō)明書(shū)，其中70億元原定用于GPU芯片研發(fā)等核心項(xiàng)目，項(xiàng)目周期為三年。而摩爾線程12月12日公告所稱(chēng)的75億元現(xiàn)金管理額度，幾乎覆蓋全部募集資金凈額，不過(guò)公司也強(qiáng)調(diào)，該數(shù)字僅為“上限”，實(shí)際投入將根據(jù)募投項(xiàng)目進(jìn)度動(dòng)態(tài)調(diào)整，且僅限于協(xié)定存款、通知存款、大額存單等保本型、高流動(dòng)性產(chǎn)品。

盡管摩爾線程明確表示現(xiàn)金管理收益將優(yōu)先用于補(bǔ)充募投項(xiàng)目資金缺口及日常運(yùn)營(yíng)，并強(qiáng)調(diào)“絕不會(huì)影響主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，但投資者更期待看到的是新一代GPU架構(gòu)的落地，而非將大量募集資金用于財(cái)務(wù)管理。

不過(guò)，摩爾線程計(jì)劃于12月19日召開(kāi)首屆MUSA開(kāi)發(fā)者大會(huì)，有望發(fā)布新一代GPU架構(gòu)以提振技術(shù)敘事，到時(shí)候可能會(huì)出現(xiàn)新的市場(chǎng)波動(dòng)。但需要注意的是，在英偉達(dá)近期獲準(zhǔn)出口H200芯片的背景下，國(guó)產(chǎn)廠商的窗口期可能收窄，加速技術(shù)落地成為關(guān)鍵。

模糊的“大客戶”

在推進(jìn)國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程中，摩爾線程的客戶結(jié)構(gòu)也反映出初創(chuàng)企業(yè)在成長(zhǎng)初期的典型特征，其業(yè)務(wù)基礎(chǔ)正在快速構(gòu)建中。

圖片來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

2025年上半年，其第一大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收56.63%，不過(guò)，該客戶此前并未進(jìn)入前五大名單，突增的訂單難以驗(yàn)證其穩(wěn)定性。

2022年至2025年上半年，除“極致電子技術(shù)有限公司及同一控制下主體”外，僅有客戶J連續(xù)兩年位列前五大，并且，以其上半年采購(gòu)額翻倍計(jì)算，今年客戶J的采購(gòu)額相比2024年或?qū)⒖s水。

而這家“極致電子”，是一家2019年在香港成立的半導(dǎo)體貿(mào)易商，其官網(wǎng)主要展示其他國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品。這引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其是否為“支撐性”客戶的猜測(cè)。

在摩爾線程的官網(wǎng)上，質(zhì)能芯、極致微電子、德康世紀(jì)、脈騰摩芯等公司位列摩爾線程的核心分銷(xiāo)商。

圖片來(lái)源：質(zhì)能芯官網(wǎng)

在質(zhì)能芯官網(wǎng)， 其產(chǎn)品欄載明MTT 2000和光軼3000、光軼4000，盡管后兩者在產(chǎn)品介紹中也明確寫(xiě)到芯片來(lái)自摩爾線程。這種合作模式雖屬商業(yè)常態(tài)，但這種通過(guò)分銷(xiāo)商和合作伙伴間接銷(xiāo)售的模式，在一定程度上削弱了摩爾線程自身品牌在終端市場(chǎng)的直接影響力。

結(jié)語(yǔ)

盡管前路充滿挑戰(zhàn)，但摩爾線程的科創(chuàng)板之旅，本身就是中國(guó)在高性能計(jì)算與AI算力領(lǐng)域堅(jiān)定邁出自主步伐的一個(gè)鮮明注腳。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)其估值、資金使用與客戶結(jié)構(gòu)的審視與爭(zhēng)議，恰恰反映了資本市場(chǎng)對(duì)核心技術(shù)自主化、對(duì)“中國(guó)版英偉達(dá)”這一敘事所寄予的厚望與急切心情。這些考驗(yàn)，也是每一家志在攀登行業(yè)高峰的科技企業(yè)必須經(jīng)歷的淬煉。

在全球科技競(jìng)爭(zhēng)與國(guó)產(chǎn)替代浪潮的宏大背景下，摩爾線程所代表的探索具有不可或缺的戰(zhàn)略意義。機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，期待摩爾線程能以更清晰的技術(shù)突破與商業(yè)落地，回應(yīng)市場(chǎng)的熱切關(guān)注，真正肩負(fù)起國(guó)產(chǎn)GPU破局者的使命。

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