房價(jià)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化：房地產(chǎn)下行周期自2021年以來已持續(xù)超過4年，從峰值到現(xiàn)在，貝殼（中原）二手房價(jià)格指數(shù)在一線城市累計(jì)下跌了35%，回到2016年的水平。過去10年購買房產(chǎn)的購房者可能面臨虧損，購房者對(duì)房價(jià)的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生根本性變化，越來越多的人傾向于租房而非買房，這可以從上海租賃交易同比增長12%得到印證。

根據(jù)中原租賃指數(shù)，2025年9月一線城市的租金仍同比下降3%，這表明租賃供應(yīng)仍在增加，我們將其歸因于公共租賃住房供應(yīng)以及二手房轉(zhuǎn)租市場增加。預(yù)計(jì)在2026年，由于就業(yè)率降低以及租賃房源和公共租賃住房的供應(yīng)壓力，租金價(jià)格將再次下降3%（見圖2）。

圖2：預(yù)計(jì)租金將在2025年下降4%，在2026年再次下降3%

分析：首先是最重要的一點(diǎn)，就是現(xiàn)在大家對(duì)于房產(chǎn)的預(yù)期發(fā)生了變化。具體而言，對(duì)于房產(chǎn)的投資需求來說，之前大家買房是因?yàn)榉績r(jià)能漲，而以后大家買房是因?yàn)樽饨鹗找媛蔬^得去，當(dāng)然這要排除類似豪宅、學(xué)區(qū)房之類不能用租金來衡量價(jià)值的房產(chǎn)類別。由于目前的租金收益無法覆蓋按揭還款，因此越來越多的人開始傾向于租房而非買房，這一點(diǎn)對(duì)于股民來說應(yīng)該很容易理解，就是原來50倍市盈率的成長股現(xiàn)在變成價(jià)值股了，以前指望股價(jià)漲而現(xiàn)在每年收點(diǎn)高股息就行。

一線城市的房價(jià)從2021年的高點(diǎn)已經(jīng)下跌35%，而二三線的房價(jià)幾乎已經(jīng)全部斬到了腰部以下，房價(jià)普遍回到2016年的水平，要知道2016年的房價(jià)是很低的水平，因?yàn)?010到2016年初房價(jià)大體是下跌的，所以再往下一點(diǎn)說不定就可以說成跌回2009年。但在房價(jià)下跌的同時(shí)租金也同步下跌，租金下跌的原因是經(jīng)濟(jì)不好導(dǎo)致租房需求減少和保障性出租房供應(yīng)量的加大等原因，預(yù)計(jì)明年租金價(jià)格將繼續(xù)下跌3%左右。

租金收益率仍低于按揭利率：偏好租房的另一個(gè)原因是租金收益率較低。目前房地產(chǎn)市場的定價(jià)方法已從價(jià)格升值轉(zhuǎn)向租金收益。在今年的實(shí)地考察和投資者會(huì)議中，我們注意到越來越多的購房者在購房決策過程中提到租金收益。

截至2025年10月，一線城市的平均租金收益率提高至1.81%，而2024年10月為1.69%，租售比變高的原因是房價(jià)下降。同時(shí)由于降息，全國加權(quán)平均按揭利率降至3.07%，然而一線城市的租金收益率仍然比平均按揭利率低1.27%（見圖4）。

圖4：截至2025年10月，一線城市的租金收益率比平均房貸利率低1.27%

分析：除了房價(jià)升值預(yù)期被徹底打破之外，現(xiàn)在剛需更偏向于租房的原因還有租金收益率太低了，換句話說就是租房比較劃算，當(dāng)然這也側(cè)面反映出了年輕人的就業(yè)壓力加大和收入預(yù)期下降。目前一線城市的平均租金收益率雖然提高至1.81%（相比去年的1.69%），但仍然大幅低于平均按揭利率的3%，兩者之間的差距大約是1.27%。

說到租金收益率，不得不提這個(gè)指標(biāo)在中國并不能準(zhǔn)確衡量房價(jià)的合理程度（之前其實(shí)專門寫過這個(gè)問題），因?yàn)橹袊姆績r(jià)里面包含了學(xué)位等特殊價(jià)值，這種價(jià)值并不能體現(xiàn)在租金上，以后如果租售同權(quán)了可能會(huì)導(dǎo)致學(xué)區(qū)房租金的大幅上漲，這時(shí)候再用租金收益率衡量房價(jià)會(huì)比較準(zhǔn)確些。類似的情況的豪宅/自住類產(chǎn)品，因?yàn)楹勒旧喜怀鲎猓膯蝺r(jià)卻很高，這就拉高了整體房價(jià)，讓整體的租金收益率看起來很低，但事實(shí)上真正在市場上出租的房子租售比并沒有統(tǒng)計(jì)的那么低。

我們用租金收益率的公式來看會(huì)更加清楚，租金收益率=年租金÷房產(chǎn)總價(jià)，從上面這個(gè)公式可以清楚的看出租金收益率取決于兩個(gè)因素，即月租金（分子）和住房總價(jià)（分母）。

對(duì)于分子年租金來說：之前是因?yàn)榭春酶呔€城市未來的發(fā)展，預(yù)期未來的租金可以快速增長，所以房價(jià)先行漲了上去。而現(xiàn)在看來由于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致租房需求變少、保障租賃住房供應(yīng)量的加大、房價(jià)下跌導(dǎo)致大量二手房由售轉(zhuǎn)租三個(gè)原因，未來租金會(huì)持續(xù)下行。

對(duì)于分母房產(chǎn)總價(jià)來說：由于學(xué)區(qū)價(jià)值和高單價(jià)的豪宅等非出租房產(chǎn)拉高了分母，所以中國的租金收益率一直顯得比較低，但其實(shí)刨去這些因素的話，目前的租金收益率能提高不少。

所以我覺得對(duì)于目前租房需求相對(duì)比較高的一二線城市來說，按揭利率和租金收益率之間的差距并沒有1.27%這么大，換句話說，后續(xù)房價(jià)下跌的空間應(yīng)該沒有數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的這么大。

我們計(jì)算得出，假設(shè)首付比例為40%且按揭利率為3.1%，租金收入仍低于按揭支出（見圖5），所以我們預(yù)計(jì)租金收益與按揭利率之間1.27%的差距將抑制購房者的購房決策。如果假設(shè)到2026年末按揭利率下降40個(gè)基點(diǎn)并且租金保持穩(wěn)定，那么房價(jià)可能需要繼續(xù)下跌38%才能使購房與租房的每月現(xiàn)金流相同。

圖5：假設(shè)首付40%且按揭利率為3.1%，當(dāng)前租金收益率下每月租金收入無法覆蓋按揭付款

分析：這里瑞銀也是做了一個(gè)簡單的測算，按照市面上平均40%的首付和3.1%的按揭利率來算，其租金收入仍然低于按揭支出（上表中每月租金收入為1508，而每月按揭支出為2562），兩者差距還是比較大的。但根據(jù)上面所論述的租金收益率公式在中國房地產(chǎn)市場的應(yīng)用本身就存在統(tǒng)計(jì)缺陷（學(xué)區(qū)因素和豪宅因素等），所以實(shí)際月租金收入和按揭支出之間的差距并不會(huì)像瑞銀測算出來的那么大。

最后瑞銀假設(shè)現(xiàn)在開始到2026年底按揭利率下降40bp，那么對(duì)應(yīng)的房價(jià)需要再下跌38%才能使租金收入與按揭支出達(dá)到盈虧平衡，當(dāng)然同理實(shí)際情況不會(huì)像瑞銀測算的那么糟糕，高盛測算的再下跌15%左右是目前看來比較靠譜的預(yù)測。