當(dāng)金銀銅不再支撐工業(yè)復(fù)蘇，也不再對(duì)沖通脹，而是成為經(jīng)典的投機(jī)工具之時(shí)！市場成交的火熱之下或是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)端的長期增速抑制，當(dāng)下的AI可能預(yù)期過于超前，帶動(dòng)不了消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)復(fù)蘇，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論本質(zhì)來看，“投資 = 需求” 的認(rèn)知存在明顯的資本導(dǎo)向預(yù)期創(chuàng)造的痕跡，但需求并不能被投資無限的創(chuàng)造，其核心還是收入與物價(jià)的平衡！

當(dāng)下，我們都習(xí)慣通過凱恩斯主義的短期需求管理理論，將投資納入總需求范疇，但忽視了其核心適用場景是經(jīng)濟(jì)蕭條期產(chǎn)能閑置、有效需求嚴(yán)重不足的特殊階段，且必須滿足 “投資形成的供給能匹配真實(shí)消費(fèi)需求” 這一關(guān)鍵前提。

所以，在我看來，這個(gè)市場在瘋狂的賭自己長期發(fā)展的合理基礎(chǔ)，科技巨頭們以AI之名在制造市場供應(yīng)通縮，從而托起估值，從股市上二次套利，并不斷制造市場緊張情緒！而黃金、白銀那些超級(jí)資本們，其實(shí)也是，只不過他們一方面說通脹，一邊也跟著股市一起狂歡，就好像美國經(jīng)濟(jì)明天就會(huì)崩潰，但實(shí)際上美國的信用明天就會(huì)崩潰，但實(shí)際上美國的金融信用違約率正在快速下降！

在這些過程里，他們不談利潤不談錢從哪里來、不談技術(shù)路徑是否合理、也沒有任何人在談長期的消費(fèi)，大家都在談未來，以及為5年后市場所投入的“基建接力”，為此沒人關(guān)心現(xiàn)在商品和期貨之間的扭曲關(guān)系，大家都希望在恐慌中收到最夠的資本溢價(jià)！

一、誰在讓銅漲價(jià)！

金子漲完，銀子漲、銀子漲完銅再漲，市場讓人感覺下一秒就會(huì)因AI的高速突破，造成現(xiàn)貨市場再次被洗劫一空！當(dāng)下，倫敦金屬交易所 (LME) 銅價(jià)已突破 11500 美元 / 噸，創(chuàng)歷史新高，滬銅也站上 9.1 萬元 / 噸，年內(nèi)漲幅超 30%。

AI之下，全球現(xiàn)貨好像也不約而同的開始了供應(yīng)問題:印尼格拉斯伯格銅礦因泥石流全面停產(chǎn)，直接影響全球 2.5% 的供應(yīng)、智利埃爾特尼恩特（全球最大地下銅礦）發(fā)生坍塌事故，產(chǎn)量驟減、秘魯康斯坦西亞銅礦因安全事故減產(chǎn)

是誰讓全球三大核心銅礦同時(shí) "啞火"？是“上帝么”？這里，我們就不提剛果 (金) 卡莫阿 - 卡庫拉銅礦受礦震影響，產(chǎn)量下滑的事了！

而天災(zāi)之外，還有過去的人禍，目前全球主要銅礦品位持續(xù)下滑，智利、秘魯?shù)V石品位從 0.81% 降至 0.45%，開采成本上漲 80%，其中水資源短缺成為制約因素，智利阿塔卡馬沙漠銅礦日耗水 16 萬立方米，12 個(gè)主產(chǎn)國全面面臨嚴(yán)重干旱風(fēng)險(xiǎn)！

而在冶煉環(huán)節(jié)也在發(fā)生成本上升性傳導(dǎo)因素，銅的加工費(fèi) (TC/RC) 正發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)負(fù)，已經(jīng)從年初 6 美元 / 干噸跌至 - 42 美元 / 干噸，冶煉廠每處理一噸銅精礦就要倒貼錢，被迫無奈之下只能減產(chǎn)，而作為原生銅生存大戶，中國 CSPT 聯(lián)盟11 月底達(dá)成共識(shí)，2026 年將原生銅產(chǎn)能降低 10%，這又進(jìn)一步收緊供應(yīng)！

一瞬間，全球銅精礦供應(yīng)增速樂觀來看已降至 2%-2.5%，遠(yuǎn)低于AI催化下芯片、電器和通信行業(yè) 3%-4% 的需求增速，因此供需缺口持續(xù)擴(kuò)大。

實(shí)際上你如果有心，會(huì)發(fā)現(xiàn)金銀銅的通縮邏輯和事件影響非常相似！大家只不過是黃金炒不起了，換幾個(gè)邏輯相似的品種，用一樣的故事繼續(xù)炒！從資金大小角度的驅(qū)動(dòng)因素看，COMEX銅走勢要強(qiáng)于LME銅，LME銅表現(xiàn)又稍強(qiáng)于SHFE銅!

有趣的是，三大交易所的銅庫存水平并不低，是近期以來最高，空頭么在想什么？尤其是美國 COMEX 銅庫存，近期最高時(shí)超達(dá) 43.6 萬噸，創(chuàng)歷史新高，占全球顯性庫存 45%！別和我說，都是因?yàn)槊绹迪ⅲ越迪⒅芷趦?nèi)銅價(jià)歷史漲幅超 150%的記憶又回來了！

二、鋁代銅，實(shí)體反擊金融的開始！

你不是供應(yīng)不足么，那全面替代后，銅站的住貴金屬抗通脹的邏輯么？從產(chǎn)業(yè)邏輯看，當(dāng)前的“鋁代銅” 似乎是成本倒逼下的階段性選擇，而非工業(yè) “去貴金屬” 化的開端，但實(shí)際上工業(yè)的工業(yè)鏈關(guān)系一旦轉(zhuǎn)移，你要再想扭過來就很難了，尤其是成本替代式的轉(zhuǎn)型。

銅作為 “電子工業(yè)血管”，其導(dǎo)電率、導(dǎo)熱性和延展性在關(guān)鍵領(lǐng)域無可替代，空調(diào)行業(yè)的替代僅發(fā)生在散熱管等非核心部件，格力、美的等企業(yè)通過表面處理技術(shù)提升鋁管耐腐蝕性，雖將銅成本占比從 35% 降至 28%，但犧牲了 10%-15% 的換熱效率。而這種替代的局限性在新能源領(lǐng)域更為明顯：電動(dòng)車單車用銅量基本沒有低于 80 公斤的，是燃油車的 4 倍，而AI 服務(wù)器耗銅量更是傳統(tǒng)服務(wù)器的 2.5 倍，這些核心需求中鋁似乎還沒辦法無法實(shí)現(xiàn)等效替代，但不意味著其他的技術(shù)方案不能替代！

所以，我們說真正驅(qū)動(dòng)金屬替代的核心動(dòng)力，是技術(shù)突破與資源稟賦的匹配度。通常，這種替代呈現(xiàn) “結(jié)構(gòu)性分化” 特征：在低壓線纜、普通換熱器等領(lǐng)域，銅包鋁、鋁合金材料的滲透率已從 2020 年的 12% 升至 2025 年的 23%，但在特高壓電網(wǎng)、芯片封裝等高端領(lǐng)域，銅的主導(dǎo)地位反而因新能源轉(zhuǎn)型得到強(qiáng)化，2025 年全球新能源用銅增速已達(dá) 15%，但銅如此緊張之下，議價(jià)能力最終是下游商品的溢價(jià)決定的，下面誰的溢價(jià)大，市場成熟，銅就有限去哪，長此以往，必然發(fā)生工業(yè)替代。

而這些都是產(chǎn)業(yè)層面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整！實(shí)際上貴金屬正通過成本傳導(dǎo)機(jī)制重塑經(jīng)濟(jì)格局。

三、何去何從？

我們看到，上游資源端已經(jīng)呈現(xiàn) “冰火兩重天”！銅礦企業(yè)如McMoRan 利潤率擴(kuò)大至 40%，紫金礦業(yè)等國內(nèi)礦企三季度營收同比增幅超 30%，而銅冶煉廠因加工費(fèi)問題血虧，中小冶煉廠加速出清。而中游游制造業(yè)則面臨替代成本與技術(shù)投入的權(quán)衡：當(dāng)下么，光伏組件企業(yè)每 GW 用銅成本，已經(jīng)增加 1200 萬元，這讓虧的不成樣的光伏企業(yè)更加雪上加霜，部分企業(yè)已經(jīng)選擇投入研發(fā)銅基復(fù)合材料（銅鋁合金）！而這種成本問題，最終傳導(dǎo)至消費(fèi)端，2025 年 10 月空調(diào)價(jià)格同比上漲 3.2%，但核心 CPI 僅漲 1.2%，顯示企業(yè)難以完全轉(zhuǎn)嫁成本，利潤空間持續(xù)承壓，一旦消費(fèi)者買庫存舊款，不買新款，企業(yè)長期增速就會(huì)明顯受到抑制！

而對(duì)金融市場而言，這種貴金屬的單邊走勢，也讓對(duì)沖變成了徹底的投機(jī)！其中，大宗商品市場首當(dāng)其沖，滬銅主力合約突破 8.6 萬元 / 噸，LME 銅期貨未平倉合約增加 30%，投機(jī)資金涌入不斷推動(dòng)銅期權(quán)隱含波動(dòng)率升至 45%以上 的歷史高位。

而更值得關(guān)注的是跨品種套利機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，有段時(shí)間銅鋁價(jià)差擴(kuò)大至 5000 美元 / 噸，引發(fā) “多鋁空銅” 的對(duì)沖交易，COMEX 銅庫存同比增 661%，而鋁庫存降至 51.1 萬噸的歷史低位。

股票市場伴隨期貨，業(yè)呈現(xiàn) “資源為王、替代補(bǔ)漲” 的格局。但這種行情存在顯著風(fēng)險(xiǎn)：高盛指出當(dāng)前銅價(jià)已反映 2030 年的短缺預(yù)期，若 2026 年供需缺口不及預(yù)期，資源股可能面臨估值回調(diào)，而技術(shù)替代失敗的企業(yè)將承受雙重打擊。

所以，大家看到?jīng)]，所有的預(yù)期定價(jià)，都被后推了3-5年！別說不達(dá)預(yù)期，就算達(dá)預(yù)期，那基本上也意味著后面沒有更大的預(yù)期就要出清泡沫了！

最后，在宏觀金融層面，貴金屬價(jià)格波動(dòng)，也加劇了全球貨幣政策的博弈。美聯(lián)儲(chǔ)降息與銅價(jià)上漲形成 “政策悖論”：一方面，美元走弱降低銅的購買成本，刺激需求；另一方面，銅價(jià)上漲推升美國 PPI 環(huán)比上漲 0.3%，引發(fā)通脹粘性擔(dān)憂，制約降息空間。

而對(duì)新興市場而言，輸入性通脹壓力也會(huì)讓其本國的貨幣政策萬分難受：越南因銅材進(jìn)口成本上升，11 月出口增速回落 1.2%；印度白銀進(jìn)口成本同比增加 98%，貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，這種情況下滯脹還是通縮，金融市場會(huì)被小小的貴金屬逼上梁山！

記住大宗商品的大牛市，通常在沒有真實(shí)需求的支撐下，就意味著消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的大熊市，這里別說AI，因?yàn)锳I還不能撐起人類的工業(yè)體系！