出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI制圖

12月15日，奶茶界、光伏業(yè)共同迎來(lái)了一場(chǎng)備受矚目的聯(lián)姻。

新郎是霸王茶姬CEO張俊杰，新娘是天合光能聯(lián)席董事長(zhǎng)高海純。一個(gè)是新茶飲賽道的“新貴”，一個(gè)是光伏產(chǎn)業(yè)的“老錢”。

（圖片來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)）

坊間稱，兩人“相識(shí)于青年企業(yè)家學(xué)習(xí)活動(dòng)”。可追溯到的信息是，高海純是二期混沌學(xué)園學(xué)員，張俊杰是四期混沌學(xué)園學(xué)員。

在2024年末混沌學(xué)園十周年老友回歸活動(dòng)上，兩人的名字同時(shí)出現(xiàn)在了西塘?xí)?chǎng)的老學(xué)員名單上。那張名單上有270位創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家的名字。在混沌學(xué)園對(duì)活動(dòng)的回顧推文里，張俊杰的名字被列在第二位，第一的位置則留給了俞敏洪。

在這場(chǎng)聚會(huì)上，共有18位分享嘉賓，被分成三組來(lái)做圓桌討論。而張俊杰占了C位，獨(dú)立演講。他復(fù)盤了霸王茶姬過(guò)去幾年破的局，打過(guò)的關(guān)鍵戰(zhàn)役，分享了公司的戰(zhàn)略布局和組織文化。

高海純，則是參與活動(dòng)的臺(tái)下聽眾。

毫無(wú)疑問(wèn)，2024年是霸王茶姬的高光時(shí)刻。在混沌的同一篇推文中，寫到：“霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰在最初面試混沌學(xué)園的時(shí)候，收入是19億，但今年已經(jīng)達(dá)到了300億（wind顯示2024年?duì)I收30億），霸王茶姬現(xiàn)在在全球的門店數(shù)已經(jīng)超過(guò)了6200家！”

而同一年的天合光能，則在光伏行業(yè)中“卷生卷死”，正承受著周期下行的巨大壓力。

如果只把這場(chǎng)婚姻理解為“新貴娶老錢”或“草根逆襲豪門”，未免太過(guò)淺表。真正值得討論的，是這背后所映射的兩種商業(yè)模式、兩種周期屬性，乃至兩代中國(guó)企業(yè)路徑的相遇。

或者，我們也可以把這個(gè)可能嚴(yán)肅地探討，轉(zhuǎn)化成一個(gè)帶有八卦意味的問(wèn)句：

對(duì)于這次霸王茶姬與天合光能的聯(lián)姻，到底是張俊杰“高娶”，還是高海純“高嫁”呢？

#01一、“并購(gòu)”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

這有可能是個(gè)女“慕強(qiáng)”的劇本。當(dāng)然，只是有可能。

兩人都是1993年生，背景卻天差地別。

高海純是含著金湯匙出生的標(biāo)準(zhǔn)“企二代”，有美國(guó)常春藤名校布朗大學(xué)的文憑，且有“最美光二代”的標(biāo)簽。

而張俊杰10歲之后有過(guò)7年的流浪經(jīng)歷，睡過(guò)昆明橋洞，翻垃圾桶撿剩飯為生。17歲前沒(méi)有受過(guò)正規(guī)教育，從廢品站撿來(lái)舊書自學(xué)，給自己取名張俊杰，意為“識(shí)時(shí)務(wù)者為俊杰”。他17歲成為奶茶店員，此后一路開掛，逆襲成了市值25億美元茶飲企業(yè)霸王茶姬的董事長(zhǎng)。

張俊杰的故事太像一個(gè)傳說(shuō)，這幾乎獨(dú)一份的流浪孤兒標(biāo)簽，幫霸王茶姬完成了一場(chǎng)當(dāng)代稀缺的英雄主義敘事，并且在無(wú)形中給霸王茶姬的品牌蒙上了一層令人同情的微妙色彩。

誰(shuí)又不想“拯救”這樣的一位“霸道總裁”呢？

不過(guò)，豪門的聯(lián)姻，從不是突然上頭的沖動(dòng)，門當(dāng)戶對(duì)是第一考量。那么，天合光能和霸王茶姬的聯(lián)姻又豈是用男帥女靚、天作之合幾個(gè)字就能道盡的？更何況，高海純還是家中獨(dú)女，天合光能唯一的繼承人。

說(shuō)白了，借著聯(lián)姻，天合光能、霸王茶姬大抵是要進(jìn)行一場(chǎng)能力互補(bǔ)的資產(chǎn)重組。

從行業(yè)地位看，霸王茶姬和天合光能都屬于各自賽道的第一梯隊(duì)，但論及行業(yè)地位及影響力，天合光能明顯好于霸王茶姬。

現(xiàn)實(shí)中，“瘦死的駱駝比馬大”，即便光伏周期下行，從市值來(lái)看，天合光能的市值為394億RMB，而霸王茶姬的市值為25.05億USD（折合人民幣176億元）。

天合光能作為光伏業(yè)的老牌企業(yè)，組件出貨量常年穩(wěn)居全球前三，和隆基綠能并列第二，僅次于晶科能源，手握較強(qiáng)的技術(shù)和規(guī)模話語(yǔ)權(quán)。

而霸王茶姬，這家從云南走出的黑馬，雖然在現(xiàn)制茶飲賽道，其總GMV排行中已進(jìn)入前四，但門店規(guī)模已難撼動(dòng)蜜雪冰城的“萬(wàn)店帝國(guó)”。

但是，霸王茶姬依然是當(dāng)下時(shí)代的“現(xiàn)金?！薄?cái)務(wù)狀況不錯(cuò)，能盈利、現(xiàn)金流良好，資產(chǎn)負(fù)債率低，妥妥的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

公司名稱

2025年上半年?duì)I收（億美元）

2025年上半年凈利潤(rùn)（億美元）

毛利率（%）

凈利率（%）

資產(chǎn)負(fù)債率（%）

霸王茶姬

9.52

1.06

蜜雪集團(tuán)

3.81

古茗

8.02

2.3

奈雪的茶

3.08

茶百道

3.54

0.46

32.6

滬上阿姨

2.57

0.29

天合光能

5.45

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）

2025年上半年，霸王茶姬實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1.06億美元，凈利率為11.22%。在資產(chǎn)負(fù)債率方面，霸王茶姬的資產(chǎn)負(fù)債率為25.95%，遠(yuǎn)低于光伏等制造業(yè)。

此外，霸王茶姬連續(xù)11個(gè)季度保持盈利，賬面無(wú)帶息負(fù)債，現(xiàn)金仍然充裕。

2025年4月17日，霸王茶姬正式在美國(guó)納斯達(dá)克上市，成為首家登陸美股市場(chǎng)的新式茶飲企業(yè)。

這算是霸王茶姬和張俊杰個(gè)人的里程碑。僅在上市兩個(gè)月后，張俊杰與高海純于2025年6月登記領(lǐng)證。

#02 二、“老錢”過(guò)冬

相對(duì)于霸王茶姬，天合光能勉強(qiáng)算是“老錢”，還是個(gè)在周期行業(yè)冬天里等待春天的“老錢”。

由于光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，光伏企業(yè)普遍陷入虧損的泥潭，天合光能也不例外。

由于產(chǎn)能過(guò)剩，光伏組件廠商開始價(jià)格戰(zhàn)，2025年國(guó)內(nèi)組件價(jià)格下降至0.74元/W，較2022年1.95元/W累計(jì)降幅62%。

更何況，光伏組件價(jià)格還一度跌破了合理的成本線。

天合光能跟同行一起陷入“越賣越虧”的困境。

2025年前3季度，天合光能的毛利率、凈利率分別下降至5.09%、-8.28%。

2025年，天合光能的虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。2025年前3季度，天合光能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收499.7億，同比下滑20.87%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-42.01億元，同比增長(zhǎng)-303.30%。

與此同時(shí)，天合光能面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力。

天合光能的資產(chǎn)負(fù)債率仍在攀升。到2025年三季度，天合光能資產(chǎn)負(fù)債率接近78%，流動(dòng)負(fù)債占比較高，公司承擔(dān)了不小的財(cái)務(wù)杠桿和短期償債壓力。

不過(guò)討論這場(chǎng)聯(lián)姻誰(shuí)是贏家，若只看到天合光能當(dāng)下的巨額虧損，判斷難免失真。

事實(shí)上，一個(gè)更值得被回答的問(wèn)題是：在與天合光能同一代光伏企業(yè)中，無(wú)錫尚德、英利、賽維相繼倒下，為什么它還能站在今天？這是一種什么樣的戰(zhàn)略能力，所帶來(lái)的結(jié)果？

如果你把聯(lián)姻看作一場(chǎng)戰(zhàn)略重組，那么天合光能的戰(zhàn)略選擇的核心是什么？

首先可以確定的是，天合光能這家企業(yè)的戰(zhàn)略一直是長(zhǎng)期主義的。

2006—2008年，中國(guó)光伏行業(yè)第一次迎來(lái)集體狂熱。

當(dāng)時(shí)的行業(yè)共識(shí)是，誰(shuí)能鎖住硅料，誰(shuí)就掌握了生死權(quán)。無(wú)錫尚德、英利等企業(yè)，紛紛簽下高價(jià)、長(zhǎng)期硅料采購(gòu)合同，并同步推進(jìn)激進(jìn)的上游擴(kuò)產(chǎn)。但金融危機(jī)后，硅料價(jià)格快速下跌，這些合同反而成為壓垮企業(yè)現(xiàn)金流的“枷鎖”。

天合光能的選擇恰恰相反：沒(méi)有在上游資源上重注；沒(méi)有通過(guò)長(zhǎng)單鎖死成本；更專注組件制造效率、海外市場(chǎng)與客戶結(jié)構(gòu)。

這意味著，當(dāng)行業(yè)周期反轉(zhuǎn)時(shí)，天合光能保留了調(diào)整空間，而不是被合同與負(fù)債一同拖入深淵。

如果回看天合光能過(guò)去二十年的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的特征：在行業(yè)頂部，它從不跑在最前面。

這讓它在牛市中，常被視為“不夠激進(jìn)”，利潤(rùn)看起來(lái)不如同業(yè)亮眼；但在熊市中，這種“慢半拍”反而轉(zhuǎn)化為更低的資本開支壓力，更可控的負(fù)債結(jié)構(gòu)，更強(qiáng)的現(xiàn)金流回旋余地。

在周期行業(yè)里，這種選擇并不討喜，卻極其重要。

無(wú)錫尚德們的真正失敗，并不只是“虧損”，而是在周期反轉(zhuǎn)時(shí)，因?yàn)楦吒軛U疊加價(jià)格暴跌，信用評(píng)級(jí)下調(diào)、銀行抽貸最終導(dǎo)致破產(chǎn)或重組。

而天合光能，即便在最艱難的年份，沒(méi)有發(fā)生系統(tǒng)性違約，也沒(méi)賤賣核心資產(chǎn)換取短期流動(dòng)性

這意味著，它始終保留著進(jìn)入下一輪周期的入場(chǎng)券。

歸根結(jié)底，高紀(jì)凡是個(gè)極為謹(jǐn)慎的行業(yè)跟隨者，極少在行業(yè)頂部進(jìn)行“ALL IN”式?jīng)Q策，也從不輕易宣稱“這次不一樣”。

這種對(duì)失敗形態(tài)的高度警惕，使天合光能在每一次周期切換中，都避免被推向不可逆的極端。

而這樣的一位父親，又怎么會(huì)盲目地為女兒選擇一門親事呢？那必須是“草蛇灰線，伏筆千里”吧。

#03三、風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)

如果說(shuō)，天合光能所在的光伏行業(yè)非常卷，那么霸王茶姬所在的新茶飲行業(yè)則可被定義為——特別卷。

2025年的霸王茶姬，煩惱可不少?！敖邓佟眴?wèn)題，是頭一號(hào)。

霸王茶姬在剛上市的第一周，股價(jià)一度達(dá)到了最高的39.16美元。截至12月14日，霸王茶姬的股價(jià)跌到了13.65元，跌幅一度達(dá)到了65.14%。

從投資的角度來(lái)看，如果美股投資人選擇6月建倉(cāng)霸王茶姬的股票；那么現(xiàn)在霸王茶姬的倉(cāng)位便處于浮虧之中。

妙投認(rèn)為，霸王茶姬股價(jià)下跌的根本原因在于，整體而言，新茶飲行業(yè)的護(hù)城河不深，容易受到“價(jià)格戰(zhàn)”的沖擊。

今年，在互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)起的外賣補(bǔ)貼大戰(zhàn)中，霸王茶姬對(duì)外堅(jiān)持“不參戰(zhàn)”策略，此次保持品牌勢(shì)能，防止補(bǔ)貼取消后價(jià)格無(wú)法回歸正常。這種考慮背后，足可見霸王茶姬的品牌，在底氣上是不足的。

不參與外賣補(bǔ)貼大戰(zhàn)是霸王茶姬的主動(dòng)選擇，也可以說(shuō)是被迫無(wú)奈的一個(gè)舉措。

由于這次補(bǔ)貼大戰(zhàn)的影響，霸王茶姬凈利潤(rùn)的增速有所下滑。2025年前3季度，霸王茶姬實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.62億美元，同比下滑38.47%；相比之下，2025年上半年蜜雪、古茗、奈雪的茶、滬上阿姨的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)42.90%、121.51%、73.10%、20.92%。

此外，國(guó)內(nèi)的奶茶競(jìng)爭(zhēng)正在洗牌。根據(jù)壹覽商業(yè)數(shù)據(jù)，2025 年上半年，26個(gè)主流茶飲品牌中僅有11個(gè)品牌門店規(guī)模呈正增長(zhǎng)，其中蜜雪、古茗凈增門店數(shù)最多，閉店數(shù)最多的品牌集中在腰部。

由于打造伯牙絕弦極致效率的單品、門店大規(guī)模擴(kuò)張、供應(yīng)鏈輕型化，2022年-2024年霸王茶姬迎來(lái)了快速增長(zhǎng)期。現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)開店數(shù)放緩、品類上新較少，霸王茶姬的增長(zhǎng)空間遇到了瓶頸。

因此，霸王茶姬開始從海外尋找第二增長(zhǎng)曲線。

從海外市場(chǎng)來(lái)看，根據(jù)公司2025財(cái)報(bào)，2025年第二季度公司海外已達(dá)208家門店，年初至今凈增52家，但整體規(guī)模較小。海外擴(kuò)張的策略能否成功，還需時(shí)間驗(yàn)證。

當(dāng)然，聯(lián)姻也可以被看作霸王茶姬的“第三條增長(zhǎng)曲線”。

如今，天合光能快要觸底反彈。

光伏行業(yè)正在面臨拐點(diǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩即將迎來(lái)好轉(zhuǎn)。

7月開始，已經(jīng)有市場(chǎng)小作文稱，光伏行業(yè)正在研究收縮供給，減少產(chǎn)能過(guò)剩，即成立收儲(chǔ)多晶硅料的平臺(tái)。

作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈的“牛鼻子”，上游的多晶硅料環(huán)節(jié)的過(guò)剩直接影響到整個(gè)行業(yè)。

12月9日，業(yè)內(nèi)醞釀已久的多晶硅料產(chǎn)能整合收購(gòu)平臺(tái)正式成立，公司名稱為北京光和謙成科技有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本30億。

據(jù)證券時(shí)報(bào)，未來(lái)相關(guān)企業(yè)規(guī)劃保留的硅料產(chǎn)能不會(huì)超過(guò)150萬(wàn)噸。據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)光伏多晶硅（硅料）累計(jì)產(chǎn)能達(dá)到369萬(wàn)噸。

因此，妙投認(rèn)為，隨著硅料產(chǎn)能收儲(chǔ)工作啟動(dòng)，光伏行業(yè)將有望維持供需平衡。

隨著硅料產(chǎn)能逐步退出，硅料也將漲價(jià)并向下游組件開始傳導(dǎo)，天合光能也將迎來(lái)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)，日子要好起來(lái)了。

從股票投資角度來(lái)看，這個(gè)時(shí)候選擇天合光能，可能是個(gè)機(jī)會(huì)點(diǎn)。

值得注意的是，天合光能成立了28年經(jīng)歷了多輪行業(yè)周期，霸王茶姬僅成立了8年。

在2007-2008多晶硅的牛市中，尚德、英利簽10年長(zhǎng)單、百億擴(kuò)產(chǎn)，天合光能只拿少量硅料，押下游組件以及海外市場(chǎng)輕資產(chǎn)。隨著歐美的“雙反”，大批企業(yè)破產(chǎn)、重組，天合光能則活了下來(lái)。

這些寶貴的經(jīng)營(yíng)之道，將給張俊杰長(zhǎng)久的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)幫助。而天合光能的二代接班，則由張俊杰帶來(lái)了更大的確定性。

從兩家所在的商業(yè)模式來(lái)看：霸王茶姬所代表的連鎖茶飲，若用心經(jīng)營(yíng)，即便不做大，也可以存活很多年，是一個(gè)現(xiàn)金流良好的生意，而這，正好能平衡天合光能這種周期性行業(yè)的巨大收入震蕩。

硅片折射月色，奶蓋浮起星塵。沒(méi)準(zhǔn)，這對(duì)從行業(yè)“死人堆”里卷出來(lái)的翁婿還能整出點(diǎn)其他令人出乎意料的火花呢。

最后，按慣例，還得祝兩位新人新婚快樂(lè)，百年好合。

喜宴，是不是得喝喜茶？

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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