眾所周知，經(jīng)濟(jì)學(xué)就是建立在“理性人”的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，然而人類畢竟不是機(jī)器，多多少少會有一些感性的成分，所以它是“不完美”的。從這個(gè)角度講，經(jīng)濟(jì)學(xué)既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。

其實(shí)投資也是如此，既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)?？茖W(xué)的成分，在于均值回歸的必然性，也就是漲久必跌，跌久必漲；藝術(shù)的成本，在于人心不可測，漲跌的幅度、時(shí)長，都是我們無法精準(zhǔn)計(jì)量的。包括估值在內(nèi)，也只能是“估”，而不能得出一個(gè)精確值。對于同一家公司，巴菲特和芒格的估值經(jīng)常也會相差甚遠(yuǎn)。所以投資強(qiáng)調(diào)“一眼定胖瘦”，就是要低估或高估到肉眼可見的地步，我們再去行動，勝算就會比較大。

風(fēng)險(xiǎn)投資

從本質(zhì)上講，風(fēng)險(xiǎn)投資是個(gè)金融中介，風(fēng)險(xiǎn)投資人本身并不提供資金，他們用的是從別人那里募集來的錢。通常而言，風(fēng)險(xiǎn)投資人從有限合伙人（LP）那里獲得資金，然后成立一只風(fēng)險(xiǎn)投資基金，由一般合伙人（GP）來管理。美國的唐·瓦倫丁、中國的沈南鵬、熊曉鴿等風(fēng)險(xiǎn)投資家，都是一般合伙人，他們主要負(fù)責(zé)管理基金，然后做出相應(yīng)的投資決策。

風(fēng)險(xiǎn)投資主要分為四個(gè)步驟：募、投、管、退。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收費(fèi)結(jié)構(gòu)通常是“2%+20%”。一只10億美元規(guī)模的基金，一般合伙人每年收取2%的管理費(fèi)，也就是2000萬美元，用于覆蓋日常的人工、盡調(diào)等運(yùn)營成本。在退出項(xiàng)目后所獲取的利潤里，再拿走20%的管理分紅。

風(fēng)險(xiǎn)投資的作用包括：一是為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供資金。清科數(shù)據(jù)顯示，2021年中國的風(fēng)險(xiǎn)投資總額已達(dá)8萬億元，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資總額也有1400億美元；二是提供一套機(jī)制來監(jiān)管和激勵被投企業(yè)。創(chuàng)業(yè)公司獲得融資，但也要付出一定代價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)投資人常常會在公司董事會占有一席之地；三是提供豐富的增值服務(wù)，為被投企業(yè)賦能；四是為企業(yè)上市背書，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，上市時(shí)估值通常會更高。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資并不是完美的。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資的存續(xù)期是有限的。美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期一般是10~12年，而國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期更短，只有3~5年。基金到期后，必須把項(xiàng)目全部清算，然后和有限合伙人分成。這樣一來，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金臨期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資人就會承擔(dān)較大的壓力；其次，風(fēng)險(xiǎn)投資人也有可能通過股權(quán)稀釋或運(yùn)營干預(yù)，變成創(chuàng)業(yè)者的敵人；第三，風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高參與性等“三高”特征。

創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資的合作，存在著動態(tài)博弈。創(chuàng)業(yè)者要考慮清楚三大問題：

第一，選擇國內(nèi)還是國外的風(fēng)險(xiǎn)投資？這涉及到美國和中國風(fēng)險(xiǎn)投資的區(qū)別。

一是期限不同。美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金的有限合伙人，98%是機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金和大學(xué)捐贈基金，它們的投資期限很長，能夠給風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供所謂的“長錢”；中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金的有限合伙人，超過50%是個(gè)人投資者，他們不大可能投資一只基金10年或更長時(shí)間。從期限適配的角度來說，國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于投資那些相對比較成熟的項(xiàng)目。

二是定位不同。在美國，有限合伙人和普通合伙人分工明確，出錢的不干活，干活的不出錢。有限合伙人是負(fù)責(zé)提供資金的，他們不能干預(yù)基金日常運(yùn)營。在國內(nèi)就不一樣了，很多有限合伙人不但掌握了財(cái)權(quán)，而且對項(xiàng)目的篩選、投資甚至投后管理都要深度地參與和介入。有些有限合伙人會尋求加入投資決策委員會，甚至要求擁有一票否決權(quán)，這在美國都是不允許的。

三是偏好不同。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資比較喜歡信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等擁有硬核技術(shù)的行業(yè)，更加關(guān)注基礎(chǔ)性的研究和技術(shù)創(chuàng)新。國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資比較關(guān)注圍繞“消費(fèi)升級”的衣食住行等行業(yè)，比如外賣、美甲、美容、寵物店等。

第二，如何談定和風(fēng)險(xiǎn)投資的合作條款？這涉及到雙方的權(quán)利和義務(wù)等關(guān)系。

在創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂的合作框架協(xié)議里，有兩項(xiàng)最主要的權(quán)利，一項(xiàng)是財(cái)權(quán)，另一項(xiàng)是事權(quán)。這里尤其要注意的是對賭協(xié)議，也被稱為股份回購協(xié)議，是指當(dāng)創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資人對公司的估值不一致時(shí)，雙方簽署的一種特殊的協(xié)議約定。比如說，創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為公司值1億元，但風(fēng)險(xiǎn)投資人認(rèn)為只值5000萬元，那怎么辦呢？不如賭一把！

怎么賭呢？雙方針對企業(yè)的業(yè)績來做約定，如果實(shí)現(xiàn)了約定目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資人就繼續(xù)投資；如果沒實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資人就要求被投企業(yè)回購公司股份，相當(dāng)于給了自己一條退路。對賭機(jī)制本身并無好壞，成功和失敗的案例都有。

成功案例：蒙牛向摩根士丹利保證，2003~2006年，蒙牛每一年的復(fù)合增長率不低于50%。最后，蒙牛成功達(dá)成了目標(biāo)，同時(shí)，在摩根士丹利的資金助力下，蒙牛迅速占領(lǐng)了市場，這份對賭協(xié)議實(shí)現(xiàn)了企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資人的雙贏。

失敗案例：俏江南與鼎暉投資簽訂了一份對賭協(xié)議，賭俏江南在2012年之前實(shí)現(xiàn)上市，如果不能上市，俏江南就要給鼎暉投資相應(yīng)的補(bǔ)償。結(jié)果俏江南沖擊A股和港股，都以失敗而告終，觸發(fā)了對賭協(xié)議。俏江南拿不出那么多資金，只好引入歐洲一家老牌私募，最終導(dǎo)致控制權(quán)易手。

第三，如何選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)？這涉及到雙方對上市的時(shí)機(jī)、目的等基本看法。

風(fēng)險(xiǎn)投資人對上市時(shí)機(jī)的考慮，主要是能夠順利變現(xiàn)，以及是否能賣個(gè)高價(jià)，所以他們會傾向于在股市過熱的時(shí)候上市，這樣方便他們高位套現(xiàn)。但對于創(chuàng)業(yè)者而言，如果企業(yè)發(fā)展的根基還未筑牢，又被資本所裹挾的話，雙方就會產(chǎn)生尖銳的利益沖突。

亞信科技是中國最早拿到風(fēng)險(xiǎn)投資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一，當(dāng)時(shí)華平投資是其重要的風(fēng)險(xiǎn)投資人。亞信科技的創(chuàng)始人認(rèn)為當(dāng)時(shí)還不適合上市，而華平投資則一再強(qiáng)調(diào)：互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口一旦過去，企業(yè)再想上市就很難了。

后來亞信科技頂不住風(fēng)險(xiǎn)投資人的壓力，還是上市了。為了取悅投資者，亞信不得不在每個(gè)季度拿出很光鮮的財(cái)務(wù)報(bào)表，走入了“股價(jià)決定戰(zhàn)略”而不是“戰(zhàn)略決定股價(jià)”的怪圈。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，亞信科技的市值大跌，業(yè)務(wù)也大幅萎縮，被搜狐、新浪、網(wǎng)易等“新貴”遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了身后。

總而言之，創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資人是既合作又博弈的關(guān)系。天下沒有免費(fèi)的午餐，你拿了別人的錢，就得讓渡自己的利益。有鑒于此，我在創(chuàng)業(yè)做私募時(shí)，從來沒有引入過風(fēng)險(xiǎn)投資。我必須保證100%去控制這家企業(yè)，才有可能不被任何人所裹挾，堅(jiān)持走價(jià)值投資的正道。

上市利弊

上市又稱IPO（Initial Public Offering），是指一家企業(yè)第一次向公眾公開發(fā)行、出售其公司的股票。關(guān)于“企業(yè)到底要不要上市”的問題，眾說紛紜。不過有一點(diǎn)可以確定的是，上市與否，并不是評判企業(yè)是否優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)。優(yōu)質(zhì)的上市公司當(dāng)然有很多，但沒上市的知名公司也不少，比如說華為、方太、宜家、娃哈哈、老干媽，等等。

上市的好處包括：一是幫助創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由。一家公司如果凈利潤是1億元，那么創(chuàng)始人即使100%持股，可利用的資金也只有這么多。但如果上市了，按照20倍市盈率算的話，創(chuàng)始人的身家會立刻飆升至20億元；二是幫助企業(yè)獲得融資。企業(yè)上市后，可以從股市募資，從而支持企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營活動；三是企業(yè)上市之后就會有市值，相當(dāng)于資本市場對它的定價(jià)透明化了，同時(shí)也可以提升公司治理水平。

上市的成本包括：一是上市直接成本，在美國，投資銀行提供承銷服務(wù)收取的費(fèi)用，基本上是發(fā)行金額的7%。企業(yè)如果募資10億美元的話，要支付給投資銀行的費(fèi)用大約是7000萬美元；二是IPO抑價(jià)，新股上市首日一般會有較大的漲幅；三是企業(yè)必須進(jìn)行信息披露；四是股價(jià)有可能出現(xiàn)頻繁、大幅的波動；五是企業(yè)的流動性增加，有可能引來“門口的野蠻人”；六是加劇股東與高管的委托代理問題；七是上市之后會造就一大批千萬富翁，有可能會造成人才的流失。

中國的資本市場從20世紀(jì)90年代初起步，30多年來經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從弱到強(qiáng)的歷程。雖然A股囊括了很多優(yōu)質(zhì)的上市公司，但不可否認(rèn)的是，百度、阿里、騰訊、京東、小米、美團(tuán)等科技型企業(yè)都選擇了在境外上市，說明國內(nèi)的上市制度還存在一些待完善的地方。

債券融資

風(fēng)險(xiǎn)投資和上市都屬于股權(quán)融資，除此之外，很多大型企業(yè)還會選擇在公開市場發(fā)行債券。企業(yè)在進(jìn)行了股權(quán)融資以后，為什么還要進(jìn)行債權(quán)融資呢？原因在于，在企業(yè)初創(chuàng)期，企業(yè)沒有足夠的有形資產(chǎn)（如土地、廠房、機(jī)器設(shè)備等）來作為抵押物，只能通過股權(quán)來融資；隨著業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，企業(yè)逐漸有了有形資產(chǎn)，那它就可以通過抵押物來進(jìn)行債權(quán)融資。

債權(quán)融資和股權(quán)融資最主要的區(qū)別在于，股東投錢之后，就成了“自己人”，將來有多少收益，或者承擔(dān)多少損失，跟企業(yè)發(fā)展好壞息息相關(guān)；而債權(quán)人不會成為“自己人”，無論企業(yè)發(fā)展得是好是壞，他都只拿受法律保護(hù)的固定收益。如果企業(yè)無法在約定的時(shí)間內(nèi)“還本付息”，債權(quán)人有權(quán)拿起法律的武器，迫使企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

債券本質(zhì)上是一份合同，是債權(quán)人和債務(wù)人之間的一份契約。一張企業(yè)債券，核心的要素包括：一是面值。也就是在債券到期時(shí)，企業(yè)要償還給債權(quán)人的金額。在中國，面值一般是100元。在美國，面值一般是1000美元；二是息票率，也就是債券名義上的利率。如果面值是1000美元，5%的票息率就意味著每年有50美元的票息；三是到期日，通常是10年或20年；四是債券真實(shí)的市場利率，也就是“到期收益率”。

債券定價(jià)第一步：確定現(xiàn)金流

假設(shè)一家企業(yè)發(fā)行的債券面值是1000元，10年后到期，票息率是5%，請問這只債券每年的現(xiàn)金流是多少？

第1~9年：每年的現(xiàn)金流都是1000*5%=50元

第10年：現(xiàn)金流為1000*5%+1000=1050元

債券定價(jià)第二步：貼現(xiàn)現(xiàn)金流

假設(shè)貼現(xiàn)率為6%，請問這只債券每年的現(xiàn)金流現(xiàn)值是多少？

第1年的現(xiàn)值為50÷（1+6%），第2年的現(xiàn)值為50÷（1+6%）2，以此類推……

債券定價(jià)第三步：加總?cè)抠N現(xiàn)后的現(xiàn)金流

將10年的現(xiàn)金流加總，得出債券的價(jià)格為926.3元。它意味著，今天投資者愿意支付926.3元購買一只債券，賦予了投資者在未來10年獲得一系列現(xiàn)金流的權(quán)利：第1~9年，每年投資者會有50元的現(xiàn)金流入，第10年會有1050元的現(xiàn)金流入。

通過上述計(jì)算，我們也不難得出結(jié)論：當(dāng)貼現(xiàn)率下降時(shí)，債券的價(jià)格就會上升。當(dāng)貼現(xiàn)率和票息率恰好相等時(shí)，債券的價(jià)格就會等于其面額，這種債券叫做“平價(jià)債券”。除了一般的企業(yè)債券以外，企業(yè)還可以發(fā)行可贖回債券和可賣回債券。

債券一般會有對應(yīng)的信用評級，國際上有三大最具影響力的信用評級機(jī)構(gòu)，分別是穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)。企業(yè)債券的信用評級如果是BB或者更低，就被稱為“垃圾債券”，也叫“高收益?zhèn)?。因?yàn)樗男庞迷u級很低，發(fā)債人必須提供高于平均水平的收益率，才能說服投資人去承受違約風(fēng)險(xiǎn)，來購買這只垃圾債券。

資本結(jié)構(gòu)

大宇集團(tuán)曾是韓國最輝煌的家族企業(yè)之一，20世紀(jì)90年代其資產(chǎn)總額高達(dá)650億美元，是當(dāng)時(shí)全球最大的20家企業(yè)之一，涉及的產(chǎn)業(yè)包括外貿(mào)、造船、汽車、電子、化工、金融、房地產(chǎn)，等等。然而，大宇集團(tuán)大舉舉債、盲目擴(kuò)張，其資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重的失衡。在經(jīng)歷了1997年亞洲金融危機(jī)等一系列事件的沖擊后，大宇集團(tuán)最終宣告破產(chǎn)。

大宇集團(tuán)的悲劇說明了資本結(jié)構(gòu)的重要性。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)界卻提出了MM定理，又稱“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)原理”。其核心觀點(diǎn)為：在無稅、無破產(chǎn)成本、信息對稱的有效市場前提下，企業(yè)價(jià)值不受融資方式（股權(quán)或債權(quán)）及分紅政策影響。

MM定理揭示了一個(gè)非常深刻的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)：企業(yè)的價(jià)值是由其投資決策決定的，要通過更好地開展投資，由未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流來增加企業(yè)價(jià)值；而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也就是財(cái)務(wù)決策，即如何分配企業(yè)的現(xiàn)金流，對于企業(yè)的價(jià)值是沒有影響的。

不過，MM定理是有一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件的，而現(xiàn)實(shí)生活中，這些嚴(yán)格的假設(shè)條件根本不存在。比如說稅收成本，不同的資本結(jié)構(gòu)下，繳稅額是不一樣的。我們來看一個(gè)案例：

一家企業(yè)每年的凈利潤是100萬元，如果這家企業(yè)沒有任何負(fù)債，那么這100萬元都要繳稅，按照30%的稅率計(jì)算，那么納稅額就是30萬元。但如果這家企業(yè)有負(fù)債，就要支付利息，假設(shè)利息支出是20萬元，那么就要從企業(yè)的凈利潤里扣除。企業(yè)的凈利潤變成80萬元，那么納稅額就是24萬元。少交的6萬元，其實(shí)就是負(fù)債創(chuàng)造的價(jià)值，稱為“稅盾效應(yīng)”。

既然負(fù)債可以避稅，那是不是負(fù)債率越高越好呢？當(dāng)然不是，高負(fù)債容易讓企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。比如說一家資產(chǎn)1000億元的企業(yè)，負(fù)債800億元，那么只要遭遇20%以上的市場波動，企業(yè)的凈資產(chǎn)就歸零了，甚至陷入“資不抵債”的窘境。那么，最優(yōu)杠桿率真的存在么？作者的答案是，最優(yōu)杠桿率是很難計(jì)算的。每家企業(yè)都是非常獨(dú)特的個(gè)體，有自己獨(dú)特的企業(yè)特征和文化，沒有哪個(gè)固定的、通用的公式適合所有企業(yè)。

我們平時(shí)研究上市公司財(cái)報(bào)，也會發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)：不同行業(yè)之間，不同公司之間，杠桿率的水平差距很大，有的資產(chǎn)負(fù)債率低于20%，有的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90%。高杠桿在帶來較高回報(bào)率的同時(shí)，也暗藏著高風(fēng)險(xiǎn)；但較低的杠桿可能意味著公司的資金效率利用不充分。在投資時(shí)，要結(jié)合企業(yè)的商業(yè)模式，具體問題具體分析。

分紅政策

分紅是一家企業(yè)進(jìn)入成熟期的重要標(biāo)志，它向市場傳遞了一個(gè)積極的信號，說明企業(yè)已經(jīng)有了很成熟的商業(yè)模式，有了很穩(wěn)定的現(xiàn)金流。一般來說，企業(yè)通常有現(xiàn)金分紅、股票分紅、股票拆分、實(shí)物分紅等4種方式。投資者千萬不要被股票分紅所迷惑，因?yàn)楣蓶|從股票分紅里得不到任何額外的收益。

股票分紅和回購，本質(zhì)上都是企業(yè)資本配置的方式。究竟是分紅好，還是回購好，資本配置時(shí)應(yīng)遵循什么樣的順序，巴菲特已經(jīng)講得非常清楚了：

一是繼續(xù)投入主營業(yè)務(wù)，不斷鞏固競爭優(yōu)勢。任何一家企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)都是賴于生存的根基。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生盈利時(shí)，如果主營業(yè)務(wù)還有發(fā)展空間，則應(yīng)優(yōu)先考慮投入；

二是尋找新的業(yè)務(wù)機(jī)會，打造第二增長曲線。主營業(yè)務(wù)有可能存在天花板，或者容納資金的能力有限，那么此時(shí)的眼界可以放寬一點(diǎn)，向外尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資機(jī)會；

三是設(shè)定合理價(jià)格區(qū)間，回購自家公司股票。低價(jià)回購股票是一種收縮性動作，公司的股份會變少，但是股東利益會增厚。伯克希爾設(shè)定的回購標(biāo)準(zhǔn)是不超過1.2倍PB；

四是若無合適資金用途，則可考慮適當(dāng)分紅。當(dāng)主營業(yè)務(wù)投入不劃算，也沒有新的投資機(jī)會，同時(shí)自家股票也沒有低估的時(shí)候，為了避免資金閑置，可以考慮適當(dāng)分紅，讓股東自行決定資本配置的路徑。

投資決策

作者認(rèn)為，企業(yè)投資決策要考慮的四大重要原則分別是：底線思維、機(jī)會成本、溢出效應(yīng)、沉沒成本。關(guān)于“成本”的話題，我寫過一篇《這三種成本，決定了你的人生高度》：

沉沒成本，是指已經(jīng)發(fā)生的成本，不應(yīng)該對你未來的決策產(chǎn)生任何影響。但現(xiàn)實(shí)生活中，我們往往很感性：對于虧損的股票，明明知道自己做錯(cuò)了，依然不愿意賣出，寧愿看著它眼睜睜地繼續(xù)下跌……結(jié)果是，耗的時(shí)間越長，沉沒成本越高，自己越陷越深，無法自拔。聰明的做法是，從發(fā)現(xiàn)不對的那一刻起，壯士斷腕，果斷止損。畢竟，無論已付出的成本是多少，它都已無可挽回。

機(jī)會成本的含義是，如果我去做一件事情，我會失去什么；反之依然成立，即如果我不去做一件事情，我會得到什么？網(wǎng)上有個(gè)觀點(diǎn)：身材好的人，通常都很自律。反之，那些身材不好的人，一定都很不自律。這種觀點(diǎn)，前半句沒問題，后半句就錯(cuò)得有點(diǎn)離譜了。對于很多企業(yè)家或創(chuàng)業(yè)者而言，如果他們把更多的時(shí)間用在健身和穿衣上面，那么他們大概很難取得今天的成就。

投資時(shí)要多考慮機(jī)會成本，少關(guān)注沉沒成本。在具體決策時(shí)，可以考慮凈現(xiàn)值法。一個(gè)項(xiàng)目要投資5000萬元，第2年賺到2500萬元，第三年賺到3500萬元，假設(shè)貼現(xiàn)率是10%，那么這個(gè)項(xiàng)目值得投資么？我們可以來算算它的凈現(xiàn)值：-5000萬+2500萬÷（1+10%）+3500萬÷（1+10%）2=165.3萬元。凈現(xiàn)值為正，那就值得投。

對于如何開展投資決策，巴菲特曾說：“我們擁有很多真正卓越的企業(yè)，這意味著，賣掉它們的一部分股權(quán)以換取新的公司股權(quán)幾乎是沒有道理的。當(dāng)我們通過增發(fā)股票來并購企業(yè)時(shí)，實(shí)際上我們減少了在吉列、可口可樂、美國運(yùn)通等公司上的所有權(quán)?！卑头铺嘏e例說，如果你的棒球隊(duì)員擊打率都是0.38，為什么要換成擊打率0.35的球員呢？

在我看來，價(jià)值投資思想的核心之一，就是基于機(jī)會成本的比較。現(xiàn)金不如優(yōu)秀企業(yè)的股票，所以要拿著手里多余的現(xiàn)金去買股票或者做并購；優(yōu)秀企業(yè)的股權(quán)不如卓越企業(yè)的股權(quán)，所以盡量不發(fā)新股，以免自己本來持有的卓越企業(yè)股權(quán)被稀釋。

并購重組

企業(yè)的增長主要依賴兩種模式：一種是內(nèi)生性的，一種是外延式的。外延式的增長，主要就是通過兼并收購來實(shí)現(xiàn)的。我翻譯的《超越巴菲特的伯克希爾》，里邊講到了巴菲特發(fā)起并購的很多案例，其實(shí)伯克希爾的絕大多數(shù)子公司，都不是巴菲特自創(chuàng)的，而是從原來的企業(yè)主手里買過來的。并購主要有三種方式：

一是吸收合并。例如2018年，德國制藥公司拜耳集團(tuán)吸收合并了美國農(nóng)業(yè)公司孟山都，孟山都不復(fù)存在，其產(chǎn)品也融入了拜耳產(chǎn)品組合體系；同年，美團(tuán)吸收合并了摩拜單車，摩拜單車不復(fù)存在，成為了美團(tuán)單車事業(yè)部。其中一種比較特殊的形式是新設(shè)合并，例如2016年，寶山鋼鐵和武漢鋼鐵，合并組建了一家新公司：中國寶武鋼鐵集團(tuán)；同年，醫(yī)療服務(wù)公司艾美仕和昆泰合并，組建了一家新公司：IQVIA。

二是股票收購。收購方直接在二級市場購買標(biāo)的公司的股票，當(dāng)收購方積累了一定數(shù)量的股票，擁有了標(biāo)的公司的控制權(quán)時(shí)，也就完成了兼并收購。例如，藝龍和攜程曾經(jīng)是競爭非常激烈的商業(yè)對手，雙方拼“價(jià)格戰(zhàn)”接近白熱化程度。2015年4月，攜程買下了藝龍37.6%的股票，獲得了藝龍的控制權(quán)，使得雙方的惡性競爭結(jié)束，回到了專注服務(wù)的正軌上。

三是購買資產(chǎn)。其核心邏輯在于，收購方把標(biāo)的公司的資產(chǎn)都買過來，雖然標(biāo)的公司的殼還在，但已然是一具空殼，實(shí)質(zhì)性的收購已經(jīng)完成了。例如，要買下一家從事汽車生產(chǎn)的公司，可以將其流水線、機(jī)器、廠房、設(shè)備，包括公司所有的庫存都買過來。購買資產(chǎn)完成后，即使標(biāo)的公司沒有被注銷，但已經(jīng)名存實(shí)亡了，此時(shí)可以認(rèn)為，并購行為事實(shí)成立。

很多企業(yè)做并購，考慮的是能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，主要包括四個(gè)方面：一是收入的增長。兩家企業(yè)并購重組后，新公司的社會美譽(yù)度、影響力都會再上新臺階；二是成本的降低。合并后的新公司，可以更好地利用規(guī)模效益，通過“合并同類項(xiàng)”，減少一些不必要的開支；三是稅收的優(yōu)勢。假如被并購企業(yè)的報(bào)表是虧損的，納入收購方的報(bào)表后，會減少收購方的利潤，從而產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)。

作者提出了兩個(gè)很有意思的話題：1.并購是用現(xiàn)金還是用股票？2.并購是自己出錢買還是加杠桿買？其實(shí)這兩個(gè)問題，巴菲特都給出過明確的答案。如果你認(rèn)為自家股權(quán)很值錢，那么并購的時(shí)候就寧愿用現(xiàn)金而非股票；伯克希爾做并購，基本上用的是自有資金；但一些私募機(jī)構(gòu)，很喜歡玩杠桿收購。我們之前有一期講書《門口的野蠻人》，講的就是KKR利用杠桿收購納貝斯克的故事。

內(nèi)部治理

股東和高管如果不是同一撥人，那么很可能會產(chǎn)生委托代理問題。董事會是解決這一問題的重要制度安排，因?yàn)槎聲砉蓶|，可以對企業(yè)高管起到監(jiān)督作用。但在很長一段時(shí)間內(nèi)，獨(dú)立董事都沒有發(fā)揮出應(yīng)有的功能。2001年，安然事件發(fā)生后，其董事會深受譴責(zé)。監(jiān)管和公眾認(rèn)為，安然董事會沒有很好地監(jiān)督高管，甚至和高管沆瀣一氣，一起造假。受安然事件影響，2002年，美國通過了《薩班斯-奧克斯利法案》，強(qiáng)化了獨(dú)立董事的作用。

在中國，獨(dú)立董事有兩大來源，一是高校教師，二是各類中介機(jī)構(gòu)。目前而言，在A股上市公司，獨(dú)立董事的作用還非常有限。機(jī)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)獨(dú)立董事的選拔，主要依靠董事長或大股東的提名，真正到市場上公開招聘獨(dú)立董事的，占比不到2%。獨(dú)立董事本來就是依靠董事長或大股東“上位”的，如果又因此獲得了一筆不菲的董事袍金，那么獨(dú)立董事就很難投反對票。

關(guān)于“獨(dú)立董事不獨(dú)立”的問題，巴菲特也經(jīng)常吐槽：“根據(jù)我們豐富的董事會工作經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，最不獨(dú)立的董事，往往是董事袍金占年收入比重較大的那些人。與此同時(shí)，他們還指望被推薦到其他董事會任職，從而進(jìn)一步增加收入。然而，偏偏是這些董事最經(jīng)常被歸類為‘獨(dú)立董事’?！?/p>

誠如巴菲特所言，如果董事袍金占其年收入的比重很高，那么董事幾乎不可能擁有獨(dú)立的思考和決策。用中國的一句俗話說，“吃別人的嘴軟，拿別人的手短”。但凡是懂點(diǎn)人情世故，這些董事就不大可能去真正起到對CEO的監(jiān)督或制約作用，以免背上“吃公司的飯，砸公司的鍋”之罵名。畢竟，這些董事還指望CEO讓他們繼續(xù)留在董事會，以及推薦他們到別的董事會任職。

外部治理

2015~2017年，A股市場曾出現(xiàn)了一件中國版的“門口的野蠻人”事件——寶萬之爭。萬科股權(quán)之爭，是A股市場歷史上規(guī)模最大的一場公司并購與反并購攻防戰(zhàn)。2015年12月17日，一份王石內(nèi)部講話公開挑戰(zhàn)寶能系，萬科股權(quán)之爭正式進(jìn)入正面肉搏階段。按照萬科公告披露，寶能系持股比例已經(jīng)達(dá)到了25.04%，距離控股股東地位僅一步之遙。2017年6月9日晚，中國恒大轉(zhuǎn)讓14.07%的萬科股權(quán)給深圳地鐵。此次轉(zhuǎn)讓后，深圳地鐵正式成為萬科第一大股東，萬科大股東再次易主。

即使沒有控制權(quán)之爭，對于大型機(jī)構(gòu)投資者而言，他們也會干預(yù)公司治理。例如，2004年，美國最大的養(yǎng)老基金——加利福尼亞州公務(wù)員退休基金（CalPERS）宣布，計(jì)劃收回再次推選巴菲特?fù)?dān)任可口可樂董事的投票。該基金認(rèn)為，由于伯克希爾旗下企業(yè)與可口可樂之間存在業(yè)務(wù)往來，這就導(dǎo)致巴菲特?fù)?dān)任董事可能存在利益沖突。

可口可樂的另一位董事赫伯特·艾倫則在《華爾街日報(bào)》上撰文為巴菲特辯護(hù)：“巴菲特旗下是有一家公司與可口可樂存在業(yè)務(wù)聯(lián)系，但這筆交易只能讓巴菲特的500億美元資產(chǎn)增加3美分。”

巴菲特后來在致股東信里吐槽：“一些機(jī)構(gòu)股東及其顧問認(rèn)為，我作為可口可樂董事缺乏獨(dú)立性。其中一派想把我趕出董事會，另一派則只想把我踢出審計(jì)委員會?！?由于巴菲特行得正，立得直，最終還是以84%的得票率再次當(dāng)選為可口可樂董事。

其實(shí)，加利福尼亞州公務(wù)員退休基金并不是針對巴菲特，它在反對巴菲特?fù)?dān)任可口可樂董事的同時(shí)，還投票反對花旗集團(tuán)的董事長和另外6名董事連任。不管提案內(nèi)容本身是否合理，機(jī)構(gòu)投資者都對企業(yè)會產(chǎn)生重要影響，客觀上有助于提高企業(yè)外部治理的水平。

企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資：2018年，網(wǎng)上流傳一篇文章叫《騰訊沒有夢想》，直指騰訊已經(jīng)喪失了產(chǎn)品的研發(fā)能力，失去了創(chuàng)新精神，蛻變成了一家投資公司。這種批評是有失偏頗的，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資本來就是企業(yè)創(chuàng)新的形式之一，它不是獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)體，而是非金融企業(yè)的二級機(jī)構(gòu)，其核心業(yè)務(wù)是為背后的母公司從事早期的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。

反敵意收購：“門口的野蠻人”侵襲的往往是一些股權(quán)分散的公司，但公司可以通過一些制度安排，來盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。比如說，蘋果公司章程規(guī)定，在過去3年內(nèi)，每年的持股比例不低于3%的股東，才能提名一名董事會成員。蘋果的3%股份，無疑是一筆巨款。而且蘋果公司有8名董事，就算機(jī)構(gòu)投資者獲得一席也起不了決定性作用。

交易成本：作者認(rèn)為，股票高流動性不利于創(chuàng)新。這一點(diǎn)，和巴菲特的看法其實(shí)挺相近的。巴菲特很早就看透了“交投活躍”的本質(zhì)：“我們不太理解那些渴望交投活躍的CEO，因?yàn)橹挥挟?dāng)股東不斷退出時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。在學(xué)?；蛘呔銟凡浚?dāng)成員離開時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)會因此而歡呼么？”

【來源】王冠亞

【作者】王冠亞

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