沐曦是理解下一階段國產(chǎn)算力替代進(jìn)程的一個(gè)重要樣本

文｜《財(cái)經(jīng)》研究員 周源

編輯｜謝麗容

12月17日，人工智能（AI）芯片創(chuàng)業(yè)公司——沐曦集成電路（上海）股份有限公司（SH，688802下稱“沐曦”）在科創(chuàng)板上市。

沐曦首次公開發(fā)行股票數(shù)量4010萬股，均為新股。本次發(fā)行價(jià)格為104.66元/股。首次公開發(fā)行后總股本約4億股，發(fā)行股票數(shù)量為4010萬股，占發(fā)行后總股本的10.02%。

截至2025年12月17日09:45，沐曦以700元開盤，較發(fā)行價(jià)104.66元暴漲569%，盤中最低656元仍維持526.79%漲幅，成交額達(dá)14.2億元，開盤15分鐘，換手率超過40%。按開盤價(jià)計(jì)算，中簽投資者單簽收益超27萬元，成為年內(nèi)最賺錢新股。其總市值突破2700億元，已超越多數(shù)A股半導(dǎo)體公司，僅次于寒武紀(jì)、茅臺(tái)等龍頭。但由于大部分股份暫時(shí)限制流通，可以自由交易的股份1814萬股，因此自由流通市值125億。

同為國產(chǎn)GPU企業(yè)的摩爾線程上市首日暴漲425%，創(chuàng)下科創(chuàng)板新股單簽收益紀(jì)錄，強(qiáng)化了市場對沐曦的樂觀情緒。但國產(chǎn)GPU的產(chǎn)業(yè)化能力仍需時(shí)間驗(yàn)證，投資者需警惕估值與基本面的背離。

沐曦成立于2020年9月，主攻高性能GPGPU（General-Purpose computing on Graphics Processing Units，通用GPU）芯片，通用GPU芯片能用于AI、科學(xué)計(jì)算等多種場景。

招股書顯示，截至2025年一季度末，沐曦GPU產(chǎn)品累計(jì)銷量超過25000顆，已在多個(gè)國家人工智能公共算力平臺(tái)、運(yùn)營商智算平臺(tái)和商業(yè)化智算中心實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用，并且是國內(nèi)少數(shù)真正實(shí)現(xiàn)千卡集群大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用的GPU供應(yīng)商。沐曦還公開透露，2024年，該公司在中國AI芯片市場中的份額約為1%。

國際知名投行伯恩斯坦在2024年2月發(fā)布的一份研究報(bào)告預(yù)測，到2027年，中國本土的AI芯片供應(yīng)商（以華為昇騰為主導(dǎo)）將占據(jù)中國AI芯片市場55%的份額，而英偉達(dá)的份額將從2023年的90%左右驟降至35%以下。華為昇騰被認(rèn)為是主導(dǎo)力量，沐曦、壁仞、摩爾線程（688795.SH）等中國GPU初創(chuàng)公司，技術(shù)成熟度和規(guī)模量產(chǎn)能力在中期內(nèi)雖無法與華為比肩，但也會(huì)受益于大勢。

沐曦與摩爾線程并稱“國產(chǎn)GPU雙子星”，而摩爾線程12月5日上市首日即暴漲逾400%，市值一度超過人民幣4000億元，已經(jīng)成為科創(chuàng)板市值排名第四的企業(yè)，沐曦能否打破摩爾線程的諸項(xiàng)記錄成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。

短短五年時(shí)間，沐曦從無到有迅速走完了從技術(shù)驗(yàn)證到資本退出的前半程。當(dāng)二級市場的目光齊聚打新收益與千億市值時(shí)，沐曦的技術(shù)護(hù)城河、商業(yè)兌現(xiàn)能力以及能否引領(lǐng)國產(chǎn)高性能GPU芯片突圍，比股價(jià)更加值得審視。

2026年有望盈利

AI芯片大致包括通用型架構(gòu)和專用型架構(gòu)。通用型架構(gòu)以通用GPU芯片為代表，能夠廣泛應(yīng)用于人工智能、科學(xué)計(jì)算、數(shù)據(jù)處理、圖形處理等多樣化場景，英偉達(dá)、AMD的AI芯片都屬于通用GPU芯片；專用型架構(gòu)以ASIC芯片為代表，是面向特定的、相對單一的人工智能應(yīng)用所設(shè)計(jì)的專用集成電路，如寒武紀(jì)、華為海思、昆侖芯等走的是ASIC路線。

沐曦創(chuàng)業(yè)之初就確立了全功能通用GPU的技術(shù)路線，這與其核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來自AMD有主要關(guān)系。

沐曦創(chuàng)始人、董事長兼總經(jīng)理陳維良曾任AMD全球圖形研發(fā)高級總監(jiān)，擁有20年以上GPU設(shè)計(jì)及量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)完成多款高性能GPU產(chǎn)品的流片和量產(chǎn)。另外兩位聯(lián)合創(chuàng)始人彭莉和楊建也都曾是AMD企業(yè)院士，其中彭莉是芯片架構(gòu)資深專家，曾作為主架構(gòu)師完成了多款高端復(fù)雜的GPU芯片設(shè)計(jì)；楊建是三維圖形與高性能計(jì)算生態(tài)領(lǐng)域?qū)＜?，擁有GPU芯片設(shè)計(jì)及軟件生態(tài)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

基于自主研發(fā)的GPU IP和統(tǒng)一的GPU計(jì)算架構(gòu)，沐曦先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU、用于訓(xùn)推一體和通用計(jì)算的曦云C系列GPU，以及正在研發(fā)用于圖形渲染的曦彩G系列GPU，覆蓋了人工智能訓(xùn)練、推理、通用計(jì)算及圖形渲染全場景。

旗艦級產(chǎn)品是面向AI訓(xùn)練與推理的曦云C500系列GPU，其中，曦云C500/C550芯片處于英偉達(dá)A100的算力區(qū)間，曦云C588芯片在曦云C550芯片的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)算力躍升，進(jìn)一步縮小與英偉達(dá)H100的差距。

相較于其他一些AI芯片，沐曦GPU產(chǎn)品的突出優(yōu)勢，是憑借自研MXMACA軟件棧實(shí)現(xiàn)了對英偉達(dá)CUDA生態(tài)的高度兼容，為AI、通用計(jì)算和大數(shù)據(jù)處理等領(lǐng)域的現(xiàn)有應(yīng)用提供了快速遷移至MXMACA 軟件棧的能力，這意味著開發(fā)者無需過多修改現(xiàn)有代碼即可將應(yīng)用快速部署到沐曦GPU產(chǎn)品上運(yùn)行，大幅降低客戶應(yīng)用遷移成本、提升遷移效率。

招股書顯示，MXMACA支持超過6000個(gè)CUDA應(yīng)用、超過2200個(gè)高性能算子，與超過1000個(gè)模型實(shí)現(xiàn)了原生適配。

隨著大模型參數(shù)規(guī)模指數(shù)級增長，單卡有效算力難以應(yīng)對超大規(guī)模的算力需求，高帶寬、低延遲的卡間互連技術(shù)成為關(guān)鍵競爭要素。據(jù)介紹，沐曦自主研發(fā)的MetaXLink高速互連技術(shù)突破了傳統(tǒng)PCIe總線在帶寬和延遲方面的限制，達(dá)到了與英偉達(dá)4納米制程工藝下旗艦產(chǎn)品H200相當(dāng)?shù)幕ミB帶寬性能。

上述優(yōu)勢交織一起，曦云C500系列雖然2024年才量產(chǎn)，但快速被市場接納，成為驅(qū)動(dòng)沐曦營收大幅增長的核心因素。2024年和2025年一季度，曦云C500 (包含板卡和服務(wù)器)銷售收入分別為72173.52萬元和31359.27萬元，收入占比超過90%。

從整體來看，沐曦業(yè)績處于高速成長但尚未盈利的狀態(tài)。招股書顯示，2022年至2025年一季度，沐曦營業(yè)收入分別為43萬元、0.53億元、7.43億元和3.20億元，扣非后歸母凈利潤分別為-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元和-2.33億元。

公司的現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。沐曦稱主要有三個(gè)原因?qū)е拢旱谝唬侥壳盀橹股形磳?shí)現(xiàn)盈利，收入規(guī)模較小，無法覆蓋各項(xiàng)成本費(fèi)用支出；第二，客戶回款時(shí)間相比收入確認(rèn)時(shí)間有所滯后，應(yīng)收賬款余額較大且持續(xù)增加；第三，受地緣政治形勢影響，為保障原材料供應(yīng)穩(wěn)定，沐曦于2024年積極進(jìn)行戰(zhàn)略備貨，導(dǎo)致期末存貨及預(yù)付賬款余額大幅增加。

沐曦在招股書中給出了明確的盈利預(yù)期：從現(xiàn)有經(jīng)營情況出發(fā)，結(jié)合產(chǎn)品市場空間、市場份額及變動(dòng)、客戶復(fù)購和新客戶驗(yàn)證及拓展情況，預(yù)計(jì)最早在2026年達(dá)到盈虧平衡。

根據(jù)公布的信息，在沐曦堪稱豪華的投資人陣營中，除了各大國資和頭部VC，還包括知名私募大佬葛衛(wèi)東。

這位綽號(hào)“混沌教主”的超級牛散，通過個(gè)人持股及旗下的混沌投資，合計(jì)持有沐曦約7.48%的股份，位列主要股東席位。在一家科創(chuàng)板IPO企業(yè)的上市前融資中，單一自然人（非創(chuàng)始人）持有如此高比例的股份并不多見。葛衛(wèi)東素以“快準(zhǔn)狠”和偏好硬科技（如曾重倉兆易創(chuàng)新、科大訊飛）著稱，業(yè)界普遍認(rèn)為，葛衛(wèi)東下注沐曦，某種程度上代表了二級市場資金相當(dāng)看好沐曦技術(shù)變現(xiàn)能力。

行業(yè)共性挑戰(zhàn)突出

對于沐曦而言，上市只是開始，在國產(chǎn)算力替代進(jìn)程中得到一個(gè)合適的位置，才是更加重要的戰(zhàn)役。和摩爾線程、壁仞一樣，國產(chǎn)智能算力芯片企業(yè)現(xiàn)階段共性挑戰(zhàn)大過于公司個(gè)體挑戰(zhàn)。

對于這些明星公司來說，更需要去解決的問題是訂單兌現(xiàn)速度、技術(shù)迭代進(jìn)展和生態(tài)適配成效。

供應(yīng)鏈安全直接決定它的訂單兌現(xiàn)速度。包括半導(dǎo)體資深人士王凌鋒在內(nèi)的多位行業(yè)人士預(yù)測，2026年所有AI芯片公司面臨的最大挑戰(zhàn)將是“產(chǎn)能爭奪”。由于美國對先進(jìn)工藝的封鎖，國產(chǎn)先進(jìn)制程（如14納米以下）晶圓代工廠產(chǎn)能有限，如何獲取足夠的先進(jìn)制程產(chǎn)能及HBM（高帶寬內(nèi)存）芯片，將直接決定沐曦產(chǎn)品的交付能力。包括沐曦、摩爾線程在內(nèi)的國產(chǎn)AI芯片廠商，均需通過國內(nèi)代工或多元化供應(yīng)鏈規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

英偉達(dá)的成功很大一部分因素依賴于生態(tài)的強(qiáng)壯。英偉達(dá)通過CUDA生態(tài)構(gòu)建了完整的軟硬件技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)體系，形成行業(yè)事實(shí)性壟斷。沐曦雖推出了兼容CUDA的MXMACA軟件棧，但在實(shí)際應(yīng)用中，兼容并不等于完美運(yùn)行，沐曦需要協(xié)助合作伙伴一起幫助最終用戶將原本在英偉達(dá)芯片上運(yùn)行的一些關(guān)鍵生產(chǎn)應(yīng)用平滑遷移過來，這里面也有大量工作。總之，硬件的參數(shù)容易追趕，軟件的生態(tài)建設(shè)非一朝一夕。

沐曦主打高性能計(jì)算，在雙精度浮點(diǎn)性能、互聯(lián)技術(shù)等方面對標(biāo)英偉達(dá)A100/H100，技術(shù)門檻極高。目前客戶主要為數(shù)據(jù)中心、超算中心，對穩(wěn)定性要求嚴(yán)苛，替換成本高，需要長期驗(yàn)證。

前述AI服務(wù)器芯片人士表示，沐曦下一階段發(fā)展的關(guān)鍵，是看能否“搞定”阿里、字節(jié)跳動(dòng)，DeepSeek等大模型廠家。大模型廠家給AI芯片廠商帶來的不僅是銷量激增，其豐富應(yīng)用場景也利于打磨AI芯片能力，且能在一定程度上避開CUDA生態(tài)墻。

“谷歌自研AI芯片TPU證明了，AI芯片只需要適配一種模型也可以實(shí)現(xiàn)很好的效果，英偉達(dá)CUDA生態(tài)在開發(fā)者層面前有護(hù)城河，但在大模型巨頭面前被削弱。”上述AI服務(wù)器芯片人士解釋說。

另一個(gè)深層次挑戰(zhàn)是芯片研發(fā)。

近年來，人工智能大模型算法的快速迭代以及模型參數(shù)量的指數(shù)級增長，對底層算力持續(xù)提出新的需求，GPU芯片設(shè)計(jì)總體上向著更高算力密度、更大內(nèi)存及通信帶寬、更多元的混合精度等方向不斷發(fā)展演進(jìn)。

但是，AI大模型發(fā)展非常快，迭代周期只有平均三到六個(gè)月，而芯片研發(fā)周期長得多，從設(shè)計(jì)到量產(chǎn)一般需要兩三年，并且研發(fā)投入金額較大。這種周期上的錯(cuò)配，要求芯片研發(fā)必須具備足夠的前瞻性，需要時(shí)刻掌握行業(yè)最新動(dòng)態(tài)和發(fā)展趨勢，提前布局并融入相關(guān)前沿技術(shù)，才能確保芯片很好地支持最新的大模型。

一位資深芯片人士表示，英偉達(dá)厲害之處就在于設(shè)計(jì)有足夠的前瞻性，國產(chǎn)芯片這方面的能力普遍需要加強(qiáng)。

他還指出，芯片研發(fā)需要一代接一代持續(xù)升級迭代，這一代產(chǎn)品表現(xiàn)不錯(cuò)，下一代產(chǎn)品遲遲出不來或者性能趕不上最新模型要求，也是芯片設(shè)計(jì)公司后繼乏力甚至慘遭淘汰的常見原因。

招股書顯示，沐曦產(chǎn)品迭代已經(jīng)進(jìn)入“量產(chǎn)一代、在研一代、規(guī)劃一代”的穩(wěn)定周期。

在近期舉辦的沐曦股份科創(chuàng)板IPO網(wǎng)上投資者交流會(huì)上，陳維良表示，沐曦最新一代產(chǎn)品及明年的主力產(chǎn)品曦云C600系列，性能介于A100和H100之間，預(yù)計(jì)今年年底進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)量產(chǎn)階段，2026年上半年正式量產(chǎn)。下一代產(chǎn)品曦云C700系列，基于國產(chǎn)供應(yīng)鏈打造，綜合性能對標(biāo)英偉達(dá)H100，預(yù)計(jì)2026年下半年流片。

英偉達(dá)被允許向中國市場出口H200芯片，行業(yè)普遍關(guān)注H200會(huì)對國產(chǎn)AI芯片帶來怎樣的沖擊。

H200是英偉達(dá)在2023年11月發(fā)布的上一代旗艦AI芯片，相比英偉達(dá)曾被批準(zhǔn)“特供”中國的H20芯片，H200的理論AI算力大約是H20的13倍以上，且單卡帶寬比H20高45%以上，因此，H200在大模型訓(xùn)練方面有明顯優(yōu)勢。

但多位行業(yè)人士表示，H200進(jìn)中國對沐曦影響有限。“因?yàn)橘IH200的客戶不太會(huì)買沐曦，買沐曦的不太會(huì)買H200?！蓖趿桎h認(rèn)為。

另有前述AI服務(wù)器資深人士表示，目前購買沐曦芯片主要是政府和金融客戶。

王凌鋒認(rèn)為沐曦未來的主要挑戰(zhàn)還是供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)：在哪流片，能拿到多少工藝，多少產(chǎn)能，如何獲得充足的HBM（高帶寬內(nèi)存）芯片。

（《財(cái)經(jīng)》研究員吳俊宇對此文亦有貢獻(xiàn)）