孩子王此次赴港上市，本質(zhì)上面臨增長模式與資本邏輯的雙重拷問。若無法將融資切實(shí)轉(zhuǎn)化為運(yùn)營效率與盈利能力的提升，僅依賴持續(xù)資本輸血維持規(guī)模擴(kuò)張，其長期價(jià)值與成長持續(xù)性或?qū)㈦y以獲得市場認(rèn)可。

近日，國內(nèi)母嬰零售企業(yè)孩子王（301078.SZ）正式遞交港股上市申請，尋求構(gòu)建“A+H”雙融資平臺(tái)。表面看，似乎是其國際化戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)拓展的重要一步，但細(xì)究其近期財(cái)務(wù)軌跡，這一動(dòng)作背后的緊迫性，遠(yuǎn)大于戰(zhàn)略性。

盡管招股書顯示其2025前三季營收與凈利雙增，但公司負(fù)債規(guī)模與商譽(yù)亦同步大幅攀升，而銷售凈利率亦長期徘徊于3%左右的低位。在高負(fù)債壓力下，赴港上市究竟是為了拓展業(yè)務(wù)版圖，還是為緩解流動(dòng)性難題而“緊急輸血”？

此前募集資金用途轉(zhuǎn)向

商譽(yù)高增下再融資合理性存疑

自2009年創(chuàng)立至今，孩子王已走過十六個(gè)年頭?；仡櫰滟Y本市場軌跡，孩子王早在2016年就以“母嬰零售第一股”登陸新三板，市值一度沖高至167億美元。然而，由于新三板存在融資功能相對(duì)有限等情況，公司已于2018年4月摘牌退市。

孩子王后來于2021年10月在A股創(chuàng)業(yè)板上市，當(dāng)時(shí)計(jì)劃首發(fā)募資24.49億元，實(shí)際僅募得6.28億元，與預(yù)期存在巨大缺口。更值得關(guān)注的是，上市后公司的盈利表現(xiàn)并未因資本的注入而改善，反而持續(xù)走弱，2021年歸母凈利潤同比下滑48.44%至2.02億元，此后連續(xù)兩年下滑，至2023年歸母凈利潤僅為1.05億元，扣非凈利潤低至0.63億元。

數(shù)據(jù)來源：同花順

盡管近期業(yè)績有所回升，但這一改善似乎主要依賴外延并購支撐。例如2024年，樂友國際并表利潤貢獻(xiàn)超過半數(shù)凈利潤，若剔除該部分，孩子王自身歸母凈利潤僅7672萬元，不及2022年水平。

此外，孩子王前次募集資金未嚴(yán)格按照承諾用途使用，存在挪變更用途的情況。其曾于2023年發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金凈額約10.24億元，然而該資金的使用路徑卻出現(xiàn)了變更。資金最初承諾用于零售終端與物流建設(shè)，但隨后被調(diào)用于門店改造，最終超過4億元被轉(zhuǎn)而投向收購絲域?qū)崢I(yè)。

圖片來源：孩子王公告

資金用途的連續(xù)轉(zhuǎn)向，也引發(fā)了外界對(duì)孩子王資本配置策略關(guān)注。這種調(diào)整是基于戰(zhàn)略的審時(shí)度勢，還是暴露了前期規(guī)劃論證的不足？當(dāng)募集資金的實(shí)際流向與初始承諾產(chǎn)生較大偏離時(shí)，其未來投資計(jì)劃的可靠性與執(zhí)行定力，自然將受到更嚴(yán)格的審視。

孩子王在本次港股募資用途中提到，其涵蓋產(chǎn)品創(chuàng)新、網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、戰(zhàn)略收購、數(shù)字化升級(jí)及補(bǔ)充流動(dòng)資金等，但未披露具體金額與分配比重，這使市場較難評(píng)估其資源投放的聚焦度和有效性。

值得注意的是，孩子王的門店坪效已連續(xù)多年下滑，從2022年的6289元/平方米降至2024年的5533元/平方米；2024年直營店均收入為1248.5萬元，同比下降4.31%。公司雖嘗試推出自營優(yōu)選店、Ultra店等新業(yè)態(tài)，通過場景化與科技體驗(yàn)尋求突破，但這些創(chuàng)新模式對(duì)整體營收和利潤的貢獻(xiàn)同樣尚需時(shí)間驗(yàn)證，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)坪效下滑的趨勢。

在此背景下，本次募資計(jì)劃中“擴(kuò)大銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)”與“提升數(shù)字化能力”等項(xiàng)目，是否能夠針對(duì)性地解決門店效率低下、客戶體驗(yàn)優(yōu)化等核心痛點(diǎn)？還是僅延續(xù)過去的規(guī)模擴(kuò)張路徑？若不能從本質(zhì)上改善運(yùn)營效率和盈利質(zhì)量，新增投資恐將加劇“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的難題。

公司的財(cái)務(wù)狀況為本次募資的迫切性提供了另一重注解。截至2025年三季度末，孩子王負(fù)債總額達(dá)69.85億元，同比增長14.22%；截至2022年、2023年和2024年末，孩子王的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到62.3%、65.7%和56.8%，雖然在2024年有所下降，但2025年9月30日又回升至64.3%，高于愛嬰室、金發(fā)拉比等同業(yè)企業(yè)同期水平。

圖片來源：孩子王招股書

同時(shí)，因收購等因素，商譽(yù)激增至19.32億元，同比大幅增長147.1%。高負(fù)債與高商譽(yù)并存，不僅推高了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也帶來了未來商譽(yù)減值的潛在壓力。

此外，盡管公司宣稱募資將用于戰(zhàn)略發(fā)展，但“補(bǔ)充營運(yùn)資金及一般公司用途”這一模糊項(xiàng)，結(jié)合其當(dāng)前的負(fù)債水平，不免讓市場推測：本次赴港上市融資，在相當(dāng)程度上是為了優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、緩解流動(dòng)性緊張，甚至是為前期擴(kuò)張“補(bǔ)血”。如果募集資金實(shí)質(zhì)主要用于償債或填補(bǔ)運(yùn)營缺口，而非投向能產(chǎn)生持續(xù)回報(bào)的戰(zhàn)略項(xiàng)目，那么其募資的長期合理性同樣將大打折扣。

孩子王還提到擬將部分募集資金用于“戰(zhàn)略收購及投資”。如前所述，公司已動(dòng)用前次大量募資收購了絲域?qū)崢I(yè)。然而，兩個(gè)業(yè)務(wù)在目標(biāo)客群、消費(fèi)場景、供應(yīng)鏈管理等方面存在差異，整合難度不容小覷。母嬰零售強(qiáng)調(diào)家庭消費(fèi)與信任關(guān)系，而專業(yè)個(gè)護(hù)更側(cè)重個(gè)人化服務(wù)與產(chǎn)品功效，二者能否在運(yùn)營、品牌和客戶數(shù)據(jù)層面實(shí)現(xiàn)真正融合，存在不確定性。此外，收購直接導(dǎo)致商譽(yù)巨額增加，未來若整合不及預(yù)期或標(biāo)的表現(xiàn)下滑，將直接侵蝕公司利潤。因此，市場對(duì)其再度將募集資金用于收購擴(kuò)張的策略，必然抱有高度審慎的態(tài)度。

“三擴(kuò)”戰(zhàn)略擠壓利潤

行業(yè)競爭抬高并購協(xié)同難度

孩子王通過直營大店模式構(gòu)建了母嬰零售領(lǐng)域的渠道壁壘，并在2022-2025年間實(shí)現(xiàn)了總收入從85.20億元到93.37億元的穩(wěn)步增長，但這種重資產(chǎn)運(yùn)營模式同時(shí)帶來了租金與人力成本的結(jié)構(gòu)性高企，直接擠壓了盈利空間，導(dǎo)致公司同期凈利潤率長期徘徊在1.4%至3.1%的微弱區(qū)間。

圖片來源：孩子王招股書

公司當(dāng)前持續(xù)面臨的利潤微薄情況也與其既定的擴(kuò)張戰(zhàn)略密切相關(guān)。為尋求增長突破，管理層正大力推進(jìn)“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”的“三擴(kuò)”戰(zhàn)略，而這本身就意味著大量資源的投入。2023-2024年公司斥資16億元收購樂友國際，跨界方面，孩子王2024年1.6億元拿下幸研生物 60% 股權(quán)，2025年又收購絲域集團(tuán)，進(jìn)軍美妝與頭皮護(hù)理。不過，由于孩子王缺乏美妝運(yùn)營基因，供應(yīng)鏈需重建，選品邏輯從“安全”轉(zhuǎn)向“功效”，會(huì)員標(biāo)簽亦需重洗，考慮到整合失敗案例在零售行業(yè)中多次出現(xiàn)，對(duì)于孩子王來說，其近期頻繁并購操作背后，自然存在較大壓力。

在招股書中，孩子王也指出了其面臨的多重行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，其中最核心的挑戰(zhàn)在于其業(yè)務(wù)與人口結(jié)構(gòu)的密切綁定及行業(yè)的激烈競爭。內(nèi)容顯示，其母嬰童業(yè)務(wù)的收入常年占總收入的90%左右，其消費(fèi)群體直接對(duì)應(yīng)0至14歲的嬰幼兒及孕婦，這使得公司業(yè)績與中國新生兒數(shù)量緊密關(guān)聯(lián)。而自2016年“二孩政策”推動(dòng)出生人口達(dá)到約1786萬的峰值后，中國出生率已進(jìn)入持續(xù)下行通道。這一長期結(jié)構(gòu)性變化，或直接壓縮了母嬰市場的潛在客群規(guī)模，構(gòu)成了對(duì)孩子王增長空間的根本性制約。

與此同時(shí)，孩子王所處的母嬰及個(gè)護(hù)行業(yè)競爭環(huán)境日趨白熱化且高度分散。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，母嬰行業(yè)前五大參與者合計(jì)市場份額僅約1%，頭皮護(hù)理領(lǐng)域也僅為9%，市場呈現(xiàn)參與者眾多、集中度低的典型特征。渠道層面，行業(yè)已形成專門連鎖店、商超、百貨及各類線上平臺(tái)的全渠道競爭格局。而越來越多的母嬰品牌亦通過開設(shè)自營店或自建線上平臺(tái)直接觸達(dá)消費(fèi)者，進(jìn)一步加劇了渠道爭奪。而在其新拓展的頭皮護(hù)理領(lǐng)域，競爭同樣激烈，國內(nèi)外品牌正持續(xù)通過產(chǎn)品創(chuàng)新、成分升級(jí)及個(gè)性化營銷搶占市場。

需求側(cè)總量承壓、供給側(cè)廝殺加劇的雙重?cái)D壓下，公司若無法建立起真正差異化的產(chǎn)品、服務(wù)或運(yùn)營優(yōu)勢，將難以在市場中有效擴(kuò)大或維持其客戶基礎(chǔ)與市場份額。

即便孩子王本次通過港股上市為其國際化鋪路，但海外母嬰市場也已是一片競爭激烈的紅海。更為關(guān)鍵的是，其在國內(nèi)賴以成功的“大店模式”與“深度會(huì)員運(yùn)營”體系，在消費(fèi)習(xí)慣迥異的海外市場面臨較大的水土不服問題。

對(duì)于一個(gè)身處零售行業(yè)的企業(yè)而言，外部消費(fèi)者的口碑與內(nèi)部員工的向心力，共同構(gòu)成了其長期發(fā)展的核心支柱。然而，目前的種種跡象表明，孩子王在這兩大關(guān)鍵維度上，均面臨著不容忽視的壓力。

在黑貓投訴平臺(tái)上，截至12月14日，針對(duì)公司的累計(jì)投訴量已達(dá)866條，其中涉及所售產(chǎn)品質(zhì)量等問題的投訴屢見不鮮。同時(shí)，在社交媒體等平臺(tái)上，有多個(gè)孩子王員工反映公司在考勤管理、合同簽訂細(xì)節(jié)、強(qiáng)制調(diào)崗等方面存在爭議。此外，天眼查數(shù)據(jù)顯示，公司涉及的司法案件達(dá)350條，其中作為被告的案例有125條，而勞動(dòng)爭議相關(guān)案件已達(dá)12條，進(jìn)一步從法律層面印證了其在勞動(dòng)關(guān)系管理上存在的風(fēng)險(xiǎn)與糾紛。

圖片來源：天眼查

股價(jià)逆勢下跌，重要股東密集減持

孩子王近期在資本市場表現(xiàn)持續(xù)承壓，其股價(jià)在2025年3月觸及17.68元的高點(diǎn)后持續(xù)下行，截至12月12日已跌至9.65元，市值較高點(diǎn)縮水超過四成，回落至121.71億元。從年內(nèi)整體表現(xiàn)看，其股價(jià)累計(jì)下跌17.39%，走勢明顯弱于同期上漲近20%的滬深300指數(shù)，凸顯出與大盤的背離。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng)

然而，與同業(yè)相比，孩子王當(dāng)前的估值可能仍處于偏高區(qū)間，后續(xù)或面臨調(diào)整壓力。以2024年數(shù)據(jù)為例，孩子王的靜態(tài)市盈率達(dá)67.15倍，動(dòng)態(tài)市盈率為46.97倍，均顯著高于愛嬰室的21.37倍和20.51倍。此外，孩子王近三年平均凈資產(chǎn)收益率僅為4.24%，與同業(yè)領(lǐng)先企業(yè)亦存在一定差距。估值偏高而盈利能力偏弱的對(duì)比，進(jìn)一步解釋了其股價(jià)承壓的內(nèi)在原因。

在過去一年中，孩子王重要股東集體減持的信號(hào)也值得深入關(guān)注。根據(jù)公開披露信息，自2024年9月至2025年9月期間，由創(chuàng)始人汪建國全資持有的第一大股東江蘇博思達(dá)持股比例由24.84%降至22.01%；其一致行動(dòng)人南京千秒諾的持股比例更從11.44%大幅縮減至5.13%，減持幅度尤為顯著。與此同時(shí)，作為公司上市前重要戰(zhàn)略投資者的高瓴旗下HCMKW，持股也從6.26%下降至4.04%，退出前三大股東行列。

從一致行動(dòng)人到早期重要機(jī)構(gòu)投資者的集體減持，不禁令市場質(zhì)疑，作為最了解公司內(nèi)部情況與長期戰(zhàn)略的核心股東，其減持是否為對(duì)公司當(dāng)前的發(fā)展軌跡與未來價(jià)值增長失去了信心？

綜上，孩子王此次赴港上市，本質(zhì)上面臨增長模式與資本邏輯的雙重拷問。若無法將融資切實(shí)轉(zhuǎn)化為運(yùn)營效率與盈利能力的提升，僅依賴持續(xù)資本輸血維持規(guī)模擴(kuò)張，其長期價(jià)值與成長持續(xù)性或?qū)㈦y以獲得市場認(rèn)可。

作者 | 王立

編輯 | 吳雪