出品丨花朵財(cái)經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨學(xué)研

如果你問(wèn)國(guó)內(nèi)哪家企業(yè)最懂賺錢？估計(jì)很多人第一時(shí)間會(huì)想到拿捏了老登和新登的茅臺(tái)和泡泡瑪特。

但大伙可能不知道，其實(shí)還有這么一個(gè)“狠角色”。它的毛利率高達(dá)70%，客群穩(wěn)定，用戶范圍幾乎覆蓋了全年齡段。

它就是剛剛二次遞表港交所的特醫(yī)品牌國(guó)產(chǎn)領(lǐng)軍者——圣桐特醫(yī)。

一家專門從事特醫(yī)食品研發(fā)生產(chǎn)，服務(wù)早產(chǎn)兒、乳糖不耐受、過(guò)敏體質(zhì)、代謝障礙患者、慢病及老年人等對(duì)營(yíng)養(yǎng)素或者膳食有特殊需要人群的食品企業(yè)。

PART.01

前國(guó)產(chǎn)奶粉一哥的新寵

認(rèn)識(shí)圣桐特醫(yī)的人可能不多，但只要一提起圣元奶粉，大家肯定或多或少都有了解。

作為曾經(jīng)的國(guó)產(chǎn)八大乳企之一，圣元不僅登上過(guò)國(guó)產(chǎn)奶粉老大的寶座，還是首家在美國(guó)納斯達(dá)克主板上市的中國(guó)嬰兒營(yíng)養(yǎng)食品企業(yè)，業(yè)內(nèi)更是一度將其稱為中國(guó)奶粉行業(yè)的黃埔軍校。而圣桐特醫(yī)正是圣元?jiǎng)?chuàng)始人張亮孵化的新項(xiàng)目。

說(shuō)起張亮，作為上世紀(jì)九十年代那批比較成功的奶粉創(chuàng)業(yè)家之一。在2008年以前的某一段時(shí)間，他絕對(duì)是中國(guó)乳業(yè)獨(dú)一檔的風(fēng)云人物。

1960年，張亮出生于北京；1970年-1978年在北外附小學(xué)習(xí)，當(dāng)時(shí)還被學(xué)校選中學(xué)習(xí)西班牙語(yǔ)，承諾將他往外交官方向培養(yǎng)�？珊髞�(lái)，南京外語(yǔ)學(xué)院的招生干部來(lái)到張亮家里，用24塊月薪和士官生身份將他帶去了南外學(xué)法語(yǔ)。

從南外畢業(yè)后，張亮參軍4年，隨后應(yīng)聘到了一家法國(guó)企業(yè)工作，從此跟乳制品結(jié)緣。

1990年前后，年薪就已高達(dá)30萬(wàn)元。此時(shí)的張亮，再次面臨職業(yè)生涯的抉擇：打工似乎已經(jīng)到了瓶頸，很難再找到更高待遇的平臺(tái)，而創(chuàng)業(yè)則是不成功便成仁。

“索性，就自己創(chuàng)業(yè)吧”，據(jù)張亮回憶，軍隊(duì)生活對(duì)他的影響非常大，也令其具備再度出發(fā)的勇氣。

1992年，張亮創(chuàng)辦北京澳內(nèi)特乳品有限公司，做乳品原料進(jìn)出口貿(mào)易生意。憑借過(guò)往在乳企的工作經(jīng)驗(yàn)，公司很快走上正軌。

來(lái)到1998年，張亮創(chuàng)辦圣元，靠嬰幼兒配方奶粉賺了20多年。2007年銷售額突破25億，并且成為第一家在納斯達(dá)克主板上市的中國(guó)營(yíng)養(yǎng)食品企業(yè)，市值一度接近200個(gè)億。

然而，2008年和2010年圣元先后卷入“三聚氰胺事件”、“圣元奶粉性早熟事件”，加上奶粉配方注冊(cè)制新政沖擊和飛鶴、伊利等競(jìng)品崛起。圣元不復(fù)當(dāng)年輝煌，目前已經(jīng)掉出國(guó)產(chǎn)奶粉第一梯隊(duì)。

雖然創(chuàng)業(yè)路上波折不斷，但早已財(cái)富自由的張亮卻一直沒(méi)閑下來(lái)。

2017年，圣元控股的美泰科技掛牌新三板，主營(yíng)營(yíng)養(yǎng)健康產(chǎn)品，所處的賽道處于營(yíng)養(yǎng)品行業(yè)的上游原料環(huán)節(jié)。后續(xù)還差點(diǎn)成功上市，只可惜受限于大環(huán)境，美泰孵化多年，張亮第二個(gè)上市夢(mèng)最終也是不了了之。

如今的圣桐特醫(yī)，可以說(shuō)是圣元?jiǎng)?chuàng)始人張亮再次創(chuàng)業(yè)的新項(xiàng)目。

它該項(xiàng)目成立于2005年，前身是圣元的特醫(yī)食品事業(yè)部，是國(guó)內(nèi)比較早布局這一領(lǐng)域的企業(yè)之一，成立時(shí)間遠(yuǎn)早于行業(yè)規(guī)范的正式確立。2016年，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局才通過(guò)《特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品注冊(cè)管理辦法》，為國(guó)內(nèi)特醫(yī)食品行業(yè)明確規(guī)范。

新規(guī)落地不久，圣元迅速遞交此前積累的行業(yè)配方。2019年，隨著配方密集獲批，圣元正式分拆特醫(yī)事業(yè)部，也就有了如今的圣桐特醫(yī)。

從結(jié)果來(lái)看，圣桐特醫(yī)的提前布局對(duì)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)起到了一定成效。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到232億元，圣桐特醫(yī)以6.3%的市場(chǎng)份額排名第四，是前五名中唯一的國(guó)產(chǎn)品牌。其余四家分別為雀巢、達(dá)能、美贊臣。

此外，圣桐特醫(yī)在嬰兒特醫(yī)食品細(xì)分市場(chǎng)拿下9.5%市占率，排名第三。

這意味著，圣桐特醫(yī)已成功在常年被外資把持的特醫(yī)行業(yè)里站穩(wěn)腳跟，打響了國(guó)產(chǎn)品牌的旗號(hào)。

現(xiàn)年65歲的張亮，仍在帶領(lǐng)家里人和企業(yè)兄弟伙伴們向前沖。如果成功上市，圣桐特醫(yī)將成為“國(guó)產(chǎn)特醫(yī)食品第一股”。

PART.02

二度遞表港交所

當(dāng)然，暫時(shí)領(lǐng)先不代表高枕無(wú)憂。

盡管特醫(yī)行業(yè)瞄準(zhǔn)的是客群的剛需痛點(diǎn)，比如中國(guó)約30%的嬰兒存在過(guò)敏癥狀，約15%嬰兒表現(xiàn)出乳糖不耐受，每年早產(chǎn)兒比例接近7%，特醫(yī)奶粉就是他們維持生命成長(zhǎng)的必需品，但好的市場(chǎng)從來(lái)不缺競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，入局“藥奶”的國(guó)內(nèi)外乳企也越來(lái)越多，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈。

圣桐特醫(yī)想要保持優(yōu)勢(shì)向前發(fā)展，資金必不可少，IPO成了絕佳的募資途徑。

12月5日，圣桐特醫(yī)在港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，這是繼其于2025年5月30日遞表失效后的再一次申請(qǐng)。

招股書顯示，圣桐特醫(yī)營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。從2022年的4.91億元人民幣一路攀升至2024年的8.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)30.3%；2025年上半年?duì)I收達(dá)3.97億元，今年有望再創(chuàng)新高。

此外，圣桐特醫(yī)的盈利能力遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)嬰幼兒難分行業(yè)，毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定在70%左右，已經(jīng)接近部分創(chuàng)新藥企業(yè)的水平。凈利率則保持在11%-26%之間，2024年凈賺2億，23.9%的經(jīng)調(diào)整凈利率跑贏以高端奶粉著稱的飛鶴（17.6%）。

這種“高壁壘+高粘性+高溢價(jià)”的生意是投資機(jī)構(gòu)的最愛，翻查圣桐特醫(yī)的股東名冊(cè)，除了圣元香港持48.68%的股權(quán)、張夢(mèng)然（張亮兒子）持3.58%，其余股東無(wú)一不是弘暉基金、高瓴創(chuàng)投、中金資本這樣的知名投資機(jī)構(gòu)。

有趣的是，張亮十分低調(diào)，甚至有種刻意隱藏自己的感覺。就連此前招股書關(guān)于一致行動(dòng)人和實(shí)控人的內(nèi)容，也只是用“張先生”來(lái)稱呼他。

光看行業(yè)前景和企業(yè)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，圣桐特醫(yī)無(wú)疑是一家極具潛力的“明星公司”。然而，光鮮背后還是存在著備受爭(zhēng)議的問(wèn)題。

比如2022年-2024年圣桐特醫(yī)研發(fā)投入占比始終不足2%，研發(fā)費(fèi)用投入最多的一年也僅為1333萬(wàn)元。中研普華研究報(bào)告顯示，2025年特醫(yī)食品行業(yè)研發(fā)投入占比將達(dá)6.8%。圣桐特醫(yī)距離行業(yè)平均水平仍存在差距。

與研發(fā)費(fèi)用形成鮮明對(duì)比的，是其占比甚高的營(yíng)銷與分銷費(fèi)用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，圣桐特醫(yī)2024年這部分開支為3.29億元，占收入的39.4%。

另一方面，圣桐特醫(yī)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，從2022年的54天增長(zhǎng)至2024年的155天；而2024年的存貨更是同比增長(zhǎng)40%至1.2億元，庫(kù)存與資金壓力不斷提升。

最后，則是圣桐特醫(yī)備受詬病的一點(diǎn)——在IPO前連續(xù)、大額、高比例地進(jìn)行現(xiàn)金分紅。2022年-2025年上半年，圣桐特醫(yī)累計(jì)分紅約3.7億元，其中實(shí)控人張亮家族合計(jì)持股52.26%，對(duì)應(yīng)該家族分走近一半股息，也就是接近2億元。

舉動(dòng)即可理解為公司真實(shí)盈利能力極強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定，因此回饋股東穩(wěn)住信心。也可以被理解成IPO前透支式分紅，顯示出股東們對(duì)公司前景的不明朗。

資本市場(chǎng)如何解讀，我們不得而知。但站在行業(yè)角度，目前雀巢和達(dá)能兩大國(guó)際巨頭合計(jì)占據(jù)超過(guò)70%的中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)，作為本土品牌的代表之一，圣桐特醫(yī)以上策略的可持續(xù)性容易令人產(chǎn)生質(zhì)疑。在特醫(yī)食品這個(gè)賽道，最終競(jìng)爭(zhēng)的是產(chǎn)品力而非營(yíng)銷力。

圣桐特醫(yī)若繼續(xù)壓縮研發(fā)，產(chǎn)品力很可能止步不前，面對(duì)跨國(guó)巨頭時(shí)能否殺出重圍，仍是未知數(shù)。