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PayPal 要開銀行了。

12 月 15 日，這家擁有 4.3 億活躍用戶的全球支付巨頭，正式向美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和猶他州金融機(jī)構(gòu)部門遞交了申請，計(jì)劃成立一家名為「PayPal Bank」的工業(yè)銀行（ILC）。

不過，就在短短三個(gè)月前的 9 月 24 日，PayPal 剛剛宣布達(dá)成一項(xiàng)重磅交易，將手中高達(dá) 70 億美元的「先買后付」貸款資產(chǎn)打包賣給了資產(chǎn)管理公司 Blue Owl。

當(dāng)時(shí)的電話會(huì)上，CFO 杰米·米勒信誓旦旦地向華爾街強(qiáng)調(diào)，PayPal 的戰(zhàn)略是「保持輕資產(chǎn)負(fù)債表」，要釋放資本，提高效率。

這兩件事很矛盾，一邊追求「輕」，卻又一邊申請銀行牌照，要知道，做銀行是世界上最「重」的生意之一，你需要繳納巨額保證金，接受最嚴(yán)苛的監(jiān)管，還要自己背負(fù)存款和貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

在這個(gè)擰巴的決定背后，一定藏著一個(gè)由于某種緊迫原因而不得不做的妥協(xié)。這根本不是一次常規(guī)的商業(yè)擴(kuò)張，而更像是一場針對監(jiān)管紅線的搶灘登陸。

對于為什么要開銀行，PayPal 官方給出的理由是「為了向小企業(yè)提供更低成本的貸款資金」，但這個(gè)理由根本經(jīng)不起推敲。

數(shù)據(jù)顯示，自 2013 年以來，PayPal 已經(jīng)累計(jì)向全球 42 萬家小企業(yè)發(fā)放了超過 300 億美元的貸款。也就是說，在沒有銀行牌照的這 12 年里，PayPal 照樣把貸款業(yè)務(wù)做得風(fēng)生水起。既然如此，為什么偏偏要在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)去申請銀行牌照呢？

要回答這個(gè)問題，我們得先搞清楚：過去這 300 億美元的貸款，到底是誰放出去的？

發(fā)貸款，PayPal 只是個(gè)「二房東」

PayPal 的官方新聞稿中的放貸數(shù)據(jù)很好看，但有一個(gè)核心事實(shí)通常是被可以模糊處理掉的。這 300 億美元的每一筆貸款，真正的貸款方都不是 PayPal，而是一家位于猶他州鹽湖城的銀行——WebBank。

絕大多數(shù)人可能從未聽說過 WebBank。這家銀行極其神秘，它不開設(shè)面向消費(fèi)者的分支機(jī)構(gòu)，不打廣告，甚至官網(wǎng)都做得十分簡略。但在美國金融科技的隱秘角落里，它卻是一個(gè)繞不開的龐然大物。

PayPal 的 Working Capital 和 Business Loan、明星公司 Affirm 的分期付款、個(gè)人貸款平臺(tái) Upgrade，背后的貸款方都是 WebBank。

這就涉及到一個(gè)叫「Banking as a Service（BaaS）」的商業(yè)模式：PayPal 負(fù)責(zé)獲客、做風(fēng)控、搞定用戶體驗(yàn)，而 WebBank 只負(fù)責(zé)一件事情——出牌照。

用一個(gè)更通俗的比喻，PayPal 在這個(gè)生意里，只是一個(gè)「二房東」，真正的房產(chǎn)證在 WebBank 手里。

對于 PayPal 這樣的科技公司來說，這曾經(jīng)是一個(gè)完美的解決方案。申請銀行牌照太難、太慢、太貴，而在美國 50 個(gè)州分別申請放貸牌照更是繁瑣至極的行政噩夢。租用 WebBank 的牌照，就相當(dāng)于是一條 VIP 快速通道。

但「租房子」做生意，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于房東隨時(shí)可能不租了，甚至把房子賣掉或者拆掉。

2024 年 4 月，發(fā)生了一件讓所有美國金融科技公司脊背發(fā)涼的黑天鵝事件。一家名為 Synapse 的 BaaS 中介公司突然申請破產(chǎn)，直接導(dǎo)致超過 10 萬用戶的 2.65 億美元資金被凍結(jié)，甚至有 9600 萬美元直接下落不明，有人損失了畢生積蓄。

這場災(zāi)難讓所有人意識(shí)到，「二房東」模式其實(shí)存在非常大的漏洞，一旦中間某個(gè)環(huán)節(jié)出紕漏，你辛辛苦苦積累的用戶信任會(huì)在一夜之間崩塌。于是監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對 BaaS 模式展開嚴(yán)厲審查，多家銀行因 BaaS 合規(guī)問題被罰款和限制業(yè)務(wù)。

對 PayPal 來說，雖然合作的是 WebBank 而不是 Synapse，但風(fēng)險(xiǎn)邏輯是一樣的。如果 WebBank 出問題，PayPal 的貸款業(yè)務(wù)將癱瘓；如果 WebBank 調(diào)整合作條款，PayPal 沒有議價(jià)權(quán)；如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求 WebBank 收緊合作，PayPal 只能被動(dòng)接受。這就是「二房東」的困境，自己在費(fèi)勁地做生意，但命脈還是掌握在別人手里。

除此之外，讓管理層下定決心要自己單干的，是另一個(gè)更赤裸的誘惑：高息時(shí)代的暴利。

在過去零利率的十年里，做銀行并不算是一門性感的生意，因?yàn)榇尜J利差太薄了。但在今天，情況完全不同。

即便美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始降息，但美國的基準(zhǔn)利率依然維持在 4.5% 左右的歷史高位。這意味著，存款本身就是一座金礦。

看看 PayPal 現(xiàn)在的尷尬處境：它擁有 4.3 億活躍用戶的龐大資金池，這些錢躺在用戶的 PayPal 賬戶里，然后 PayPal 不得不把這些錢存入合作銀行。

合作銀行拿著這些低成本的錢，去購買收益率 5% 的美國國債或者發(fā)放更高利息的貸款，賺得盆滿缽滿，而 PayPal 只能分到一點(diǎn)點(diǎn)殘羹冷炙。

如果 PayPal 拿到了自己的銀行牌照，就能直接把這 4.3 億用戶的閑置資金變成自家的低成本存款，然后左手買國債，右手放貸款，所有的利差收益，全部歸自己所有。在這幾年的高息窗口期里，這代表著幾十億美元級別的利潤差距。

但是，如果只是為了擺脫 WebBank，PayPal 其實(shí)早就該動(dòng)手了，為什么偏偏要等到 2025 年？

這就必須提到 PayPal 內(nèi)心深處另一個(gè)更緊迫、更致命的焦慮：穩(wěn)定幣。

發(fā)穩(wěn)定幣，PayPal 還是個(gè)「二房東」

如果說貸款業(yè)務(wù)上的「二房東」身份只是讓 PayPal 少賺了錢、多擔(dān)了心，那么在穩(wěn)定幣戰(zhàn)場上，這種依賴關(guān)系正在演變成一場真正的生存危機(jī)。

2025 年，PayPal 的穩(wěn)定幣 PYUSD 雖然迎來了爆發(fā)式增長，市值在三個(gè)月內(nèi)翻了三倍，飆升至 38 億美元，甚至 YouTube 都在 12 月宣布集成 PYUSD 支付。

但在這些熱鬧的戰(zhàn)報(bào)背后，有一個(gè)事實(shí)，PayPal 同樣不會(huì)在新聞稿里強(qiáng)調(diào)：PYUSD 不是 PayPal 自己發(fā)行的，而是通過與紐約的 Paxos 公司合作發(fā)行的。

這又是一個(gè)熟悉的「貼牌」故事，PayPal 只是品牌授權(quán)方，這就好比 Nike 不自己開工廠生產(chǎn)鞋子，而是把 Logo 授權(quán)給代工廠。

在過去，這更像是商業(yè)分工，PayPal 把產(chǎn)品和流量握在手里，Paxos 負(fù)責(zé)合規(guī)和發(fā)行，大家各吃各的飯。

但 2025 年 12 月 12 日，這種分工開始變味。美國貨幣監(jiān)理署（OCC）對包括 Paxos 在內(nèi)的幾家機(jī)構(gòu)，給出了國家信托銀行（national trust bank）牌照的「有條件批準(zhǔn)」。

這雖然不是傳統(tǒng)意義上能吸儲(chǔ)、能拿 FDIC 保險(xiǎn)的「商業(yè)銀行」，但它意味著 Paxos 正在從代工廠走向有番號(hào)、能站到臺(tái)前的發(fā)行方。

再把《GENIUS Act》的框架放進(jìn)來，你就能理解 PayPal 為什么急。法案允許受監(jiān)管的銀行體系通過子公司發(fā)行支付型穩(wěn)定幣，發(fā)行權(quán)和收益鏈條會(huì)越來越往「有牌照的人」手里集中。

以前 PayPal 還能把穩(wěn)定幣當(dāng)成一個(gè)外包模塊，現(xiàn)在外包方一旦具備更強(qiáng)的監(jiān)管身份，它就不再只是供應(yīng)商，它也可以成為一個(gè)可替代的合作對象，甚至是潛在的對手。

而 PayPal 的尷尬在于，它既不掌握發(fā)行底座，也不掌握監(jiān)管身份。

USDC 的推進(jìn)、OCC 對信托類牌照的放行，都在提醒它一件事：穩(wěn)定幣這場仗，最后比的不是誰先把穩(wěn)定幣發(fā)出來，而是誰能把發(fā)行、托管、清算、合規(guī)這幾根繩子攥在自己手里。

所以，PayPal 與其說是想做銀行，不如說是在補(bǔ)一張門票，否則它就只能永遠(yuǎn)站在場外。

更要命的是，穩(wěn)定幣對 PayPal 的核心業(yè)務(wù)構(gòu)成了降維打擊。

PayPal 最賺錢的生意是電商支付，靠的是每筆交易抽取 2.29～3.49% 的手續(xù)費(fèi)。但穩(wěn)定幣的邏輯完全不同，它幾乎不收交易費(fèi)，賺錢靠的是用戶沉淀資金在國債上的利息。

當(dāng)亞馬遜開始接受 USDC，當(dāng) Shopify 上線穩(wěn)定幣支付，商家們會(huì)面臨一個(gè)簡單的算術(shù)題：如果能用接近零成本的穩(wěn)定幣，為什么還要給 PayPal 交 2.5% 的過路費(fèi)？

目前，電商支付占據(jù)了 PayPal 一半以上的業(yè)務(wù)營收。這兩年，它眼看著市場份額從 54.8% 一路下滑到 40%，如果再不掌握穩(wěn)定幣的主動(dòng)權(quán)，PayPal 的護(hù)城河將被徹底填平。

PayPal 目前的處境很像當(dāng)年推出 Apple Pay Later 業(yè)務(wù)的蘋果。2024 年，蘋果因?yàn)闆]有銀行牌照，處處受制于高盛，最終干脆關(guān)停了這項(xiàng)業(yè)務(wù)，退回到了自己最擅長的硬件領(lǐng)域。蘋果可以退，因?yàn)榻鹑趯λ鼇碚f只是錦上添花，硬件才是它的核心競爭力。

但 PayPal 退無可退。

它沒有手機(jī)，沒有操作系統(tǒng)，沒有硬件生態(tài)。金融就是它的全部，是它唯一的糧倉。蘋果的退是戰(zhàn)略收縮，而 PayPal 如果敢退，等待它的就是死亡。

所以，PayPal 必須向前進(jìn)。它必須拿到那張銀行牌照，把穩(wěn)定幣的發(fā)行權(quán)、控制權(quán)、收益權(quán)全部抓回自己手里。

但是，想在美國開銀行談何容易？尤其是對于一家背負(fù)著 70 億美元貸款資產(chǎn)的科技公司來說，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批門檻簡直高得嚇人。

于是，為了拿到這張通往未來的船票，PayPal 精心設(shè)計(jì)了一場精妙絕倫的資本魔術(shù)。

PayPal 的金蟬脫殼

現(xiàn)在，讓我們把視線拉回到文章開頭提到的那個(gè)矛盾。

9 月 24 日，PayPal 宣布把 70 億美元的「先買后付」貸款打包賣給了 Blue Owl，CFO 高調(diào)宣布要「變輕」。當(dāng)時(shí)，華爾街的分析師們大多以為這只是為了修飾財(cái)報(bào)，讓現(xiàn)金流看起來更漂亮。

但如果你把這件事和三個(gè)月后的銀行牌照申請放在一起看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這其實(shí)不是矛盾，而是一套精心設(shè)計(jì)的組合拳。

如果不賣這 70 億應(yīng)收帳款，PayPal 申請銀行牌照的成功率幾乎為零。

為什么？因?yàn)樵诿绹?，申請銀行牌照需要完成一次極其嚴(yán)格的「體檢」，監(jiān)管機(jī)構(gòu)（FDIC）手里拿著一把尺子，叫「資本充足率」。

它的邏輯很簡單，你的資產(chǎn)負(fù)債表上趴著多少高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（比如貸款），你就必須拿出相應(yīng)比例的保證金來抵御風(fēng)險(xiǎn)。

想象一下，如果 PayPal 背著這 70 億美元的貸款去敲 FDIC 的大門，監(jiān)管官一眼就會(huì)看到這沉重的包袱：「你背著這么多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，萬一壞賬了怎么辦？你的錢夠賠嗎？」這不僅意味著 PayPal 需要繳納天文數(shù)字般的保證金，更可能直接導(dǎo)致審批被拒。

所以，PayPal 必須在體檢之前，先進(jìn)行一次全面的瘦身。

這筆賣給 Blue Owl 的交易，在金融行話里叫遠(yuǎn)期流動(dòng)協(xié)議。這個(gè)設(shè)計(jì)非常精明。PayPal 把未來兩年新發(fā)放的貸款債權(quán)（也就是「已經(jīng)印出來的鈔票」）和違約風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)統(tǒng)甩給了 Blue Owl；但它極其聰明地保留了承銷權(quán)和客戶關(guān)系，也就是把「印鈔機(jī)」留給了自己。

在用戶眼里，他們依然是在向 PayPal 借錢，依然在 PayPal 的 App 里還款，一切體驗(yàn)沒有任何變化。但在 FDIC 的體檢報(bào)告上，PayPal 的資產(chǎn)負(fù)債表瞬間變得極其干凈、清爽。

PayPal 通過這招金蟬脫殼，完成了身份上的轉(zhuǎn)換，它從一個(gè)背負(fù)沉重壞賬風(fēng)險(xiǎn)的放貸人，變成了一個(gè)只賺取無風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)的過路人。

這種為了通過監(jiān)管審批而刻意進(jìn)行的資產(chǎn)大挪移，在華爾街并非沒有先例，但做得如此堅(jiān)決、規(guī)模如此之大，實(shí)屬罕見。這恰恰證明了 PayPal 管理層的決心，哪怕把現(xiàn)有的肥肉（貸款利息）分給別人吃，也要換取那張更長遠(yuǎn)的飯票。

而且，這場豪賭的時(shí)間窗口正在快速關(guān)閉。PayPal 之所以如此急迫，是因?yàn)樗粗械哪莻€(gè)「后門」，正在被監(jiān)管層關(guān)上，甚至是焊死。

即將關(guān)閉的后門

PayPal 申請的這張牌照，全稱叫「工業(yè)銀行」（Industrial Loan Company，簡稱 ILC），如果你不是深資金融從業(yè)者，大概率沒聽說過這個(gè)名字。但這卻是美國金融監(jiān)管體系里，最為詭異、也最令人垂涎的一個(gè)存在。

看看這張擁有 ILC 牌照的企業(yè)名單，會(huì)感到一種強(qiáng)烈的違和感：寶馬、豐田、哈雷戴維森、塔吉特百貨……

你可能會(huì)問：這些賣車的、賣雜貨的，為什么要開銀行？

這就是 ILC 的魔力所在。它是美國法律體系中，唯一一個(gè)允許非金融巨頭合法開銀行的「監(jiān)管漏洞」。

這個(gè)漏洞源于 1987 年通過的《競爭平等銀行法》（CEBA）。雖然法律名字叫「平等」，但它卻留下了一個(gè)極其不平等的特權(quán)：它豁免了 ILC 的母公司注冊為「銀行控股公司」的義務(wù)。

如果你申請的是普通銀行牌照，母公司必須接受美聯(lián)儲(chǔ)那種從頭管到腳的穿透式監(jiān)管。但如果你持有的是 ILC 牌照，母公司（比如 PayPal）就不受美聯(lián)儲(chǔ)管轄，只需要接受 FDIC 和猶他州層面的監(jiān)管。

這意味著你既享受了銀行吸收存款、接入聯(lián)邦支付系統(tǒng)的國家級特權(quán)，又完美避開了美聯(lián)儲(chǔ)對你商業(yè)版圖的干涉。

這就是所謂的監(jiān)管套利，而更誘人的是它允許「混業(yè)經(jīng)營」。這就是寶馬和哈雷戴維森的玩法，產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。

寶馬銀行不需要物理柜臺(tái)，因?yàn)樗臉I(yè)務(wù)完美嵌入在買車的流程里。當(dāng)你決定買一輛寶馬時(shí)，銷售系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)對接寶馬銀行的貸款服務(wù)。

對于寶馬來說，它既賺了你買車的利潤，又吃掉了車貸的利息。哈雷戴維森更是如此，它的銀行甚至能給那些被傳統(tǒng)銀行拒之門外的摩托車手提供貸款，因?yàn)橹挥泄鬃约褐?，這些死忠粉的違約率其實(shí)很低。

這正是 PayPal 夢寐以求的終極形態(tài)：左手支付，右手銀行，中間是穩(wěn)定幣，所有環(huán)節(jié)不讓外人插手。

看到這里，你一定想問既然這個(gè)漏洞這么好用，為什么沃爾瑪、亞馬遜不去申請這個(gè)牌照，不自己開一家銀行呢？

因?yàn)閭鹘y(tǒng)銀行界恨透了這個(gè)后門。

銀行家們認(rèn)為，讓擁有海量用戶數(shù)據(jù)的商業(yè)巨頭開銀行，簡直是降維打擊。2005 年，沃爾瑪曾申請過 ILC 牌照，結(jié)果引發(fā)了全美銀行業(yè)的集體暴動(dòng)。銀行協(xié)會(huì)瘋狂游說國會(huì)，理由是如果沃爾瑪銀行利用超市的數(shù)據(jù)優(yōu)勢，只給在沃爾瑪購物的人提供廉價(jià)貸款，那社區(qū)銀行還怎么活？

在巨大的輿論壓力下，沃爾瑪于 2007 年被迫撤回申請。這一事件直接導(dǎo)致了監(jiān)管層對 ILC 的「冷藏」，從 2006 年到 2019 年，整整 13 年，F(xiàn)DIC 沒有批準(zhǔn)任何一家商業(yè)公司的申請。直到 2020 年，Square（現(xiàn)在的 Block）才艱難地打破了僵局。

但現(xiàn)在，這道剛剛重開的后門，又面臨著被永久關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。

2025 年 7 月，F(xiàn)DIC 突然發(fā)布了一份關(guān)于 ILC 框架的征求意見稿，這被視為監(jiān)管收緊的強(qiáng)烈信號(hào)。與此同時(shí)，國會(huì)里相關(guān)的立法提案從未停止過。

于是，大家開始一窩蜂地?fù)屍鹆伺普铡?025 年美國銀行牌照申請數(shù)量達(dá)到了 20 份的歷史峰值，其中僅 OCC（貨幣監(jiān)理署）收到的申請就達(dá) 14 份，相當(dāng)于過去四年的總和。

大家心里都清楚，這是關(guān)門前最后的機(jī)會(huì)。PayPal 這次是在和監(jiān)管機(jī)構(gòu)賽跑，如果你不在漏洞被法律徹底堵死之前沖進(jìn)去，這扇門可能就永遠(yuǎn)關(guān)閉了。

生死突圍

PayPal 費(fèi)盡周折爭取的牌照，其實(shí)是一張「期權(quán)」。

它的當(dāng)前價(jià)值是確定的：自主發(fā)放貸款，在高息環(huán)境下吃利差。但它的未來價(jià)值，在于賦予了 PayPal 進(jìn)入那些目前被禁止、但未來充滿想象力的禁區(qū)的資格。

看看華爾街最眼紅的生意是什么？不是支付，而是資產(chǎn)管理。

在沒有銀行牌照之前，PayPal 只能做一個(gè)簡單的過路財(cái)神，幫用戶搬運(yùn)資金。但一旦擁有了 ILC 牌照，它就擁有了合法的托管人身份。

這意味著 PayPal 可以名正言順地替 4.3 億用戶保管比特幣、以太坊，甚至未來的 RWA 資產(chǎn)。更進(jìn)一步，在未來的《GENIUS Act》框架下，銀行可能是唯一被允許連接 DeFi 協(xié)議的合法入口。

想象一下，未來 PayPal 的 App 里可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)「高收益理財(cái)」按鈕，后端連接的是 Aave 或 Compound 這樣的鏈上協(xié)議，而中間那道不可逾越的合規(guī)屏障，由 PayPal Bank 來打通。這將徹底打破 Web2 支付和 Web3 金融之間的那堵墻。

在這個(gè)維度上，PayPal 不再是和 Stripe 卷費(fèi)率，而是在構(gòu)建一個(gè)加密時(shí)代的金融操作系統(tǒng)。它試圖完成從處理交易到管理資產(chǎn)的進(jìn)化。交易是線性的，有天花板，而資產(chǎn)管理是無限游戲。

看懂了這一層，你才能理解為什么 PayPal 要在 2025 年的年末發(fā)起這場沖鋒。

它非常清楚，自己正被夾在時(shí)代的門縫里。身后，是傳統(tǒng)支付業(yè)務(wù)的利潤被穩(wěn)定幣歸零的恐懼；身前，是 ILC 這個(gè)監(jiān)管后門即將被永久焊死的緊迫。

為了擠進(jìn)這扇門，它必須在 9 月賣掉 70 億美元的資產(chǎn)來刮骨療毒，只為換取那張能決定生死的入場券。

如果把時(shí)間拉長到 27 年，你會(huì)看到一個(gè)充滿宿命感的輪回。

1998 年，當(dāng) Peter Thiel 和 Elon Musk 創(chuàng)立 PayPal 的前身時(shí)，他們的使命是「挑戰(zhàn)銀行」，用電子貨幣消滅那些陳舊、低效的金融機(jī)構(gòu)。

27 年后，這個(gè)曾經(jīng)的「屠龍少年」，卻拼盡全力想要「成為銀行」。

商業(yè)世界里，沒有童話，只有生存。在加密貨幣重構(gòu)金融秩序的前夜，繼續(xù)做一個(gè)游離于體系之外的「前巨頭」只有死路一條。唯有拿到那個(gè)身份，哪怕是通過「走后門」的方式，才能活到下一個(gè)時(shí)代。

這是一場必須在窗口關(guān)閉前完成的生死突圍。

賭贏了，它是 Web3 時(shí)代的摩根大通；賭輸了，它就只是上一代互聯(lián)網(wǎng)的遺址。

留給 PayPal 的時(shí)間，已經(jīng)不多了。