近日，國(guó)內(nèi)母嬰零售龍頭孩子王（301078.SZ）正式向港交所遞表，擬實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

據(jù)招股書披露，2022年至2024年，孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為85.20億元、87.53億元和93.37億元，凈利潤(rùn)別為1.2億元、1.21億元、2.05億元，業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈上升態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，截至2025年9月，公司累計(jì)注冊(cè)會(huì)員超9700萬，2024年GMV突破138億元，以會(huì)員數(shù)量和GMV計(jì)均位列國(guó)內(nèi)親子家庭新消費(fèi)領(lǐng)域第一。

然而，銀莕財(cái)經(jīng)注意到，孩子王表面光鮮背后，是公司A股市值較巔峰時(shí)期已蒸發(fā)超50%、營(yíng)收增速長(zhǎng)期徘徊于個(gè)位數(shù)的現(xiàn)實(shí)困境。

當(dāng)母嬰行業(yè)人口紅利消退，依賴“買買買”擴(kuò)張的孩子王，能否在港股市場(chǎng)找到可持續(xù)增長(zhǎng)的答案，仍需打上大大的問號(hào)。

01 母嬰基本盤遭遇挑戰(zhàn)

孩子王的核心母嬰業(yè)務(wù)，正面臨行業(yè)結(jié)構(gòu)性下行與自身運(yùn)營(yíng)效率下滑的雙重?cái)D壓。

從行業(yè)環(huán)境看，國(guó)內(nèi)出生率持續(xù)走低導(dǎo)致0-3歲人口基數(shù)收縮，母嬰商品需求總量增長(zhǎng)放緩。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020-2024年，中國(guó)母嬰產(chǎn)品及服務(wù)市場(chǎng)復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為3.4%，即便預(yù)計(jì)2025-2029年增速提升至4.1%，仍處于低速增長(zhǎng)區(qū)間。

作為行業(yè)龍頭，孩子王2024年市場(chǎng)份額僅為0.3%，前五大參與者合計(jì)份額不足1%。行業(yè)高度分散的格局意味著競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，而人口紅利消退進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)爭(zhēng)奪的白熱化。

在行業(yè)寒冬中，孩子王的主業(yè)運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)走低。公司引以為傲的“大店+重度會(huì)員服務(wù)”模式，帶來了高昂的剛性成本：2024年租賃及物業(yè)費(fèi)、裝修攤銷、折舊攤銷等三項(xiàng)銷售費(fèi)用達(dá)8.73億元，人力開支7.72億元，合計(jì)占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的17.6%。

為降低成本，公司近年轉(zhuǎn)向加盟模式，加盟門店數(shù)量從2024年末的9家激增至2025年三季度末的110家，但規(guī)模擴(kuò)張并未帶來效率提升。核心指標(biāo)坪效已連續(xù)三年下滑，從2022年的6289.72元/平方米降至2024年的5533元/平方米，反映出單店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的持續(xù)惡化。截至2025年9月，公司1143家母嬰童門店中自營(yíng)占比仍達(dá)90.4%，高成本運(yùn)營(yíng)模式短期內(nèi)難以根本改變。

面對(duì)主業(yè)增長(zhǎng)瓶頸，孩子王試圖通過“跨界+出海”尋找第二增長(zhǎng)曲線，但新業(yè)務(wù)仍處于探索期，風(fēng)險(xiǎn)與不確定性并存。

在跨界布局上，公司通過收購(gòu)切入美妝、頭皮護(hù)理賽道。但2025年前三季度，頭皮及頭發(fā)護(hù)理業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅為2.3%，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，且面臨與原有母嬰主業(yè)的協(xié)同難題。

在出海方面，絲域集團(tuán)新加坡首店于2025年10月開業(yè)，被視為母嬰主業(yè)出海的“試點(diǎn)”，但國(guó)內(nèi)成熟的“大店+重度會(huì)員”模式在海外市場(chǎng)面臨租金、人力成本高企及消費(fèi)習(xí)慣差異的多重考驗(yàn)，其可行性仍需時(shí)間驗(yàn)證。

此外，公司雖提出布局AI產(chǎn)品賽道，推出自研AI智能陪伴玩偶“啊貝貝”，但相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比極低，短期內(nèi)難以成為增長(zhǎng)支柱。

主業(yè)增長(zhǎng)乏力、新業(yè)務(wù)尚處培育期，讓孩子王的增長(zhǎng)前景充滿變數(shù)。招股書顯示，2025年前三季度，母嬰童業(yè)務(wù)營(yíng)收占比仍高達(dá)88.3%，但增速僅為8.1%，依賴并購(gòu)和行業(yè)自然增長(zhǎng)的模式已難以為繼。

02 “買”出來的第二曲線？

面對(duì)母嬰主業(yè)的增長(zhǎng)天花板，孩子王并非坐以待斃，而是祭出了激進(jìn)的“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”的“三擴(kuò)戰(zhàn)略”，并通過一系列密集的收購(gòu)，試圖將自己從母嬰零售商重塑為覆蓋親子家庭多元消費(fèi)的服務(wù)平臺(tái)。

然而，這種“買買買”的擴(kuò)張路徑，在迅速做大規(guī)模的同時(shí)，也埋下了巨大的整合難題和財(cái)務(wù)隱憂。近年來，孩子王的主要收購(gòu)動(dòng)作包括：2023年至2024年，以合計(jì)約16億元的對(duì)價(jià)，分兩步完成對(duì)母嬰同行樂友國(guó)際100%股權(quán)的收購(gòu)，旨在彌補(bǔ)北方市場(chǎng)布局短板，實(shí)現(xiàn)“南北統(tǒng)一”。

2024年12月，以1.62億元收購(gòu)上海幸研生物科技有限公司60%股權(quán)，切入成人功效護(hù)膚與美妝賽道。

2025年7月，公司又豪擲16.5億元，收購(gòu)珠海市絲域生物技術(shù)發(fā)展有限公司（絲域集團(tuán)）65%股權(quán)，強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入頭皮及頭發(fā)護(hù)理市場(chǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，絲域集團(tuán)在2024年中國(guó)頭皮及頭發(fā)護(hù)理市場(chǎng)同樣排名第一，市場(chǎng)份額為3.3%。

這一連串的收購(gòu)直接刺激了報(bào)表業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，2024年及2025年前三季度，公司凈利潤(rùn)同比顯著提升。但亮眼數(shù)字的背后，是急劇膨脹的商譽(yù)和潛在的整合風(fēng)險(xiǎn)。截至2025年9月30日，孩子王的商譽(yù)賬面價(jià)值已高達(dá)19.32億元，較2024年末的7.82億元暴增147.1%。

商譽(yù)產(chǎn)生于收購(gòu)對(duì)價(jià)超出被收購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，其本質(zhì)是對(duì)未來協(xié)同效應(yīng)和盈利能力的溢價(jià)。一旦被收購(gòu)公司未來經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，巨額商譽(yù)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，直接沖擊公司當(dāng)期利潤(rùn)。

更值得注意的是，部分收購(gòu)的溢價(jià)極高且缺乏業(yè)績(jī)保障。例如，收購(gòu)絲域集團(tuán)65%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)16.5億元，評(píng)估增值率高達(dá)583.35%，且該交易并未設(shè)置常見的業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。這意味著，孩子王幾乎獨(dú)自承擔(dān)了標(biāo)的公司未來業(yè)績(jī)波動(dòng)的全部風(fēng)險(xiǎn)。

此外，跨界收購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)也引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。從賣奶粉尿布到做頭皮護(hù)理和成人護(hù)膚，業(yè)務(wù)之間跨度巨大，在供應(yīng)鏈、客戶群體、運(yùn)營(yíng)管理上能否產(chǎn)生真正的“1+1>2”效應(yīng)，仍需時(shí)間驗(yàn)證。

但已有跡象顯示，整合并非易事。收購(gòu)樂友國(guó)際后，其在部分地區(qū)的直營(yíng)店坪效和店均銷售收入出現(xiàn)下滑，公司將其歸因于組織架構(gòu)調(diào)整的暫時(shí)影響，但不同企業(yè)間的團(tuán)隊(duì)文化差異、運(yùn)營(yíng)模式?jīng)_突，都可能成為未來發(fā)展的潛在絆腳石。

03 債務(wù)高企，盈利質(zhì)量承壓

激進(jìn)的并購(gòu)策略，在快速做大規(guī)模的同時(shí)，也讓孩子王的資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著攀升。

最直接的壓力來自債務(wù)規(guī)模的膨脹。為支付巨額收購(gòu)對(duì)價(jià)，公司主要依賴債務(wù)融資。截至2025年三季度末，公司長(zhǎng)期借款高達(dá)20.44億元，同比暴增125.35%，主要為新增的“并購(gòu)貸”；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債也增至9.49億元。

債務(wù)規(guī)模急劇膨脹，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率攀升至64.26%，遠(yuǎn)超零售行業(yè)平均水平。

同期，公司賬面貨幣資金僅為12.62億元，已難以覆蓋短期債務(wù)，償債壓力凸顯。

現(xiàn)金流狀況同樣堪憂。2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~雖有所增長(zhǎng)，但被市場(chǎng)分析認(rèn)為主要依賴樂友并表及應(yīng)付賬款擴(kuò)張，內(nèi)生造血能力未實(shí)質(zhì)提升。

與此同時(shí)，公司投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出巨大，導(dǎo)致公司2024年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流出14.3億元。為籌集收購(gòu)絲域的資金，公司甚至變更了部分原計(jì)劃用于門店升級(jí)的募集資金用途，這種“拆東墻補(bǔ)西墻”的操作，影響了主營(yíng)業(yè)務(wù)的可持續(xù)投入。

然而，更深層次的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在于盈利質(zhì)量。盡管凈利潤(rùn)數(shù)字有所增長(zhǎng)，但公司整體毛利率長(zhǎng)期徘徊在29%左右，且2025年前九個(gè)月微降至28.4%。核心母嬰商品毛利率更是降至19.56%。

在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，毛利率未能提升甚至下滑，說明公司的成本控制或溢價(jià)能力面臨挑戰(zhàn)。如果未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，或并購(gòu)的新業(yè)務(wù)整合不力、盈利能力不達(dá)預(yù)期，公司微薄的利潤(rùn)極易被增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和潛在的資產(chǎn)減值所吞噬。

在此背景下，此次赴港上市的核心目的之一便是緩解財(cái)務(wù)壓力。招股書披露，募集資金用途包括用于海外拓展及收購(gòu)、擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)、數(shù)字化升級(jí)等。這被市場(chǎng)普遍解讀為，公司急需新的融資渠道來補(bǔ)充現(xiàn)金流、支撐債務(wù)結(jié)構(gòu)并為可能的后續(xù)并購(gòu)儲(chǔ)備彈藥。

然而，即便成功上市募資，也僅能暫時(shí)緩解流動(dòng)性緊張，無法根治公司依賴并購(gòu)、內(nèi)生增長(zhǎng)乏力的根本問題。

在出生率長(zhǎng)期承壓、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的當(dāng)下，資本市場(chǎng)已不再為單純的外延式增長(zhǎng)故事買單。孩子王需要證明，其增長(zhǎng)是扎實(shí)的、可持續(xù)的，而非建立在商譽(yù)沙丘之上的海市蜃樓。