歐陽(yáng)曉紅/文

2025年12月12日，中國(guó)人民銀行黨委書記、行長(zhǎng)潘功勝主持召開黨委會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，落實(shí)全國(guó)金融系統(tǒng)工作會(huì)議要求，研究部署貫徹落實(shí)舉措。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化供給，做優(yōu)增量、盤活存量，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、高質(zhì)量發(fā)展和金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

2026年，中國(guó)人民銀行重點(diǎn)工作之一是防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。對(duì)此，會(huì)議提出，助力在宏觀層面把握好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融風(fēng)險(xiǎn)防范之間的動(dòng)態(tài)平衡，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，夯實(shí)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和微觀單體金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的根基。加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估、預(yù)警體系建設(shè)。堅(jiān)定維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，綜合平衡防范金融市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，建立在特定情景下向非銀金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排。

其中，“建立在特定情景下向非銀金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排”這一新提法引發(fā)關(guān)注。

市場(chǎng)關(guān)注，為什么對(duì)象是非銀金融機(jī)構(gòu)，特定情景是指什么，機(jī)制性安排到底在防什么？

為什么是“非銀”

現(xiàn)代市場(chǎng)的“踩踏”，往往從非銀開始。

經(jīng)典教科書講央行是“最后貸款人”，對(duì)象多是銀行。但過去10多年，全球金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了一個(gè)關(guān)鍵變化：風(fēng)險(xiǎn)與杠桿越來越多地集中在市場(chǎng)型金融（market-based finance）與非銀行金融機(jī)構(gòu)。

這不是抽象判斷。國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)與研究機(jī)構(gòu)近年持續(xù)強(qiáng)調(diào)，非銀部門資產(chǎn)擴(kuò)張快，結(jié)構(gòu)性脆弱點(diǎn)集中在杠桿、期限錯(cuò)配、流動(dòng)性錯(cuò)配，以及與銀行體系的深度互聯(lián)。這些因素會(huì)在壓力情景下放大沖擊、加速傳染。

把視線切回國(guó)內(nèi)，誰(shuí)是股債市場(chǎng)的重要持有人與交易者？券商、基金、理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資管等非銀金融機(jī)構(gòu)占比很高。誰(shuí)更依賴短期融資與回購(gòu)鏈條？非銀金融機(jī)構(gòu)的融資更市場(chǎng)化、更易受“折扣率、保證金和期限”變化的影響。誰(shuí)更容易觸發(fā)被動(dòng)賣出？當(dāng)波動(dòng)上升、贖回出現(xiàn)、保證金追繳來臨時(shí)，非銀金融機(jī)構(gòu)往往更快進(jìn)入“不得不賣”的狀態(tài)。

上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家曾剛指出，非銀金融機(jī)構(gòu)（如資管公司、信托等）目前管理著數(shù)十萬(wàn)億元資產(chǎn)，在債市、股市、衍生品市場(chǎng)上扮演著重要交易角色。由于這些機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)常涉及“三個(gè)轉(zhuǎn)換”（期限、信用、流動(dòng)性），它們天生就容易面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此，“非銀戰(zhàn)備”要防的不是某一家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，而是市場(chǎng)型金融在壓力之下的“功能失靈”——成交斷層、價(jià)差飆升、買盤消失、被動(dòng)拋售引發(fā)連鎖反應(yīng)。

2025年10月27日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2025金融街論壇年會(huì)上曾表示，中國(guó)人民銀行將綜合平衡維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和防范金融市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制安排。

如果回看時(shí)間線，這一思路有其延續(xù)性。

2024年9月，在市場(chǎng)波動(dòng)加大的背景下，中國(guó)人民銀行提出并隨后正式設(shè)立了證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）。該工具的核心特征，并非“直接投放資金”，而是通過互換機(jī)制，讓相關(guān)非銀金融機(jī)構(gòu)在特定情況下獲得更高流動(dòng)性的資產(chǎn)，從而改善融資條件、緩解流動(dòng)性約束。

這一安排的重要意義在于，首次以較為清晰的方式，把非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題納入金融穩(wěn)定工具箱，且路徑高度技術(shù)化、制度化。

從政策設(shè)計(jì)看，它并不以改變資產(chǎn)價(jià)格為目標(biāo)，而是致力于解決一個(gè)更基礎(chǔ)的問題——在壓力環(huán)境下，如何確保非銀金融機(jī)構(gòu)融資鏈條不斷裂、交易機(jī)制仍能運(yùn)轉(zhuǎn)。

“特定情景”是什么

會(huì)議的表述很克制，沒有指向某一資產(chǎn)、某一次風(fēng)險(xiǎn)，而是用“特定情景”。因?yàn)樗枋龅目赡苁且活惪捎|發(fā)的“市場(chǎng)狀態(tài)”。

什么樣的狀態(tài)會(huì)被稱為“特定情景”？有分析認(rèn)為，特定情景通常具備幾個(gè)共同特征：

價(jià)格跳躍——波動(dòng)急劇放大、買賣價(jià)差顯著擴(kuò)大，市場(chǎng)失去連續(xù)性；融資突然收縮——回購(gòu)融資折扣驟升、期限驟短、額度迅速枯竭；被動(dòng)拋售主導(dǎo)——不是“看空賣出”，而是“為了續(xù)命賣出”；跨市場(chǎng)傳導(dǎo)——債市拋壓→信用利差走闊→權(quán)益回撤→衍生品保證金再追繳，形成鏈?zhǔn)椒糯蟆?/p>

這類情景的棘手之處在于，它往往并非始于“基本面崩盤”，而是始于“流動(dòng)性斷裂”。一旦融資鏈條先斷，市場(chǎng)會(huì)把流動(dòng)性問題迅速演繹成價(jià)格問題，再演繹成信用問題。

那么，這是“最后流動(dòng)性支持框架”的雛形嗎？

某種程度上，這種機(jī)制性安排比較接近國(guó)際政策工具的演進(jìn)方向：當(dāng)市場(chǎng)型金融占比上升后，央行除了“最后貸款人”之外，還需要一種意義上的最后流動(dòng)性支持（liquidity backstop），即在市場(chǎng)功能瀕臨失靈時(shí)，為關(guān)鍵市場(chǎng)參與者提供抵押融資或臨時(shí)流動(dòng)性安排，目標(biāo)不是托舉價(jià)格，而是恢復(fù)市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)。

國(guó)際參照系很清晰。美聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)交易商信貸工具（Primary Dealer Credit Facility）在2020年3月設(shè)立，向一級(jí)交易商提供最長(zhǎng)90天的抵押貸款、覆蓋更廣的抵押品范圍，用于緩解融資市場(chǎng)壓力、穩(wěn)定市場(chǎng)功能。

英國(guó)央行推出的應(yīng)急非銀行金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)工具（Contingent NBFI Repo Facility）則明確：只在“嚴(yán)重金邊債市場(chǎng)失靈”時(shí)啟用，向保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資機(jī)構(gòu)等非銀金融機(jī)構(gòu)提供以金邊債為抵押的現(xiàn)金支持，以維護(hù)金融穩(wěn)定。

兩個(gè)政策工具的共同點(diǎn)值得關(guān)注：它們并不是為了讓資產(chǎn)“更貴”，而是為了避免市場(chǎng)“不能交易”。價(jià)格可以下行，但市場(chǎng)不能斷裂；風(fēng)險(xiǎn)可以暴露，但不能演變?yōu)橄到y(tǒng)性踩踏。

其畫外音是：央行在為“市場(chǎng)型金融在極端情景下的流動(dòng)性需求”建立一條可觸發(fā)、可定價(jià)、可約束的后備支持機(jī)制——一種面向非銀金融機(jī)構(gòu)的“最后流動(dòng)性支持框架”。

防什么

不過，需要區(qū)分的是，流動(dòng)性支持并不等同于寬松，更不等同于改變市場(chǎng)方向。從宏觀治理角度看，這類安排更接近于一種后備支持機(jī)制。

這種機(jī)制性安排只在特定情景下啟用，目標(biāo)是維護(hù)市場(chǎng)基本功能，防止流動(dòng)性問題被放大為系統(tǒng)性失序，同時(shí)兼顧對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的約束。

央行真正要防的，是融資鏈條在壓力中突然斷裂。當(dāng)流動(dòng)性枯竭導(dǎo)致被動(dòng)拋售主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)便可能脫離基本面邏輯，迅速向信用與預(yù)期層面?zhèn)鲗?dǎo)。

將視角拉遠(yuǎn)，這一機(jī)制性安排與當(dāng)前政策強(qiáng)調(diào)的“內(nèi)需主導(dǎo)”“穩(wěn)預(yù)期”“投資于人”休戚相關(guān)。

內(nèi)需修復(fù)、企業(yè)投資與居民消費(fèi)，都以金融體系平穩(wěn)運(yùn)行為前提。若資本市場(chǎng)在波動(dòng)中出現(xiàn)技術(shù)性失序，融資環(huán)境和財(cái)富預(yù)期將同步收縮，反過來會(huì)制約內(nèi)需恢復(fù)。

其實(shí)，市場(chǎng)最怕的，從來不是波動(dòng)本身，而是“失控”。而“機(jī)制性安排”的價(jià)值，就是讓市場(chǎng)相信——哪怕遇到極端情景，體系仍有工具、有閥門、有邊界。

這也是“穩(wěn)預(yù)期”的題中之義。在不確定性增加的環(huán)境中，信心源于對(duì)極端情景有準(zhǔn)備、有邊界、有機(jī)制的制度應(yīng)對(duì)能力。當(dāng)宏觀調(diào)控從“刺激強(qiáng)度”轉(zhuǎn)向“運(yùn)行韌性”，從短期應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)向制度安排，本身就意味著治理能力的提升。

把確定性留在制度之中，正是當(dāng)前宏觀敘事的重要變化。

（作者 歐陽(yáng)曉紅）

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歐陽(yáng)曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者 長(zhǎng)期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。