本號長期跟蹤的祥源文旅（600576），再臨重大風(fēng)險(xiǎn)。

自11月28日起，浙江浙金資產(chǎn)運(yùn)營股份有限公司（原浙江金融資產(chǎn)交易中心）平臺上，由祥源控股集團(tuán)及其實(shí)控人俞發(fā)祥提供連帶責(zé)任擔(dān)保的多款金融資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)到期無法兌付或無法兌付收益的情況。

為穩(wěn)妥有序處置相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者合法權(quán)益，紹興市幫扶祥源控股集團(tuán)工作組于2025年12月12日正式進(jìn)駐祥源控股。

祥源爆雷，雖與萬科、恒大系有一些區(qū)別，但本質(zhì)均為房企“自融”工具：通過關(guān)聯(lián)平臺或金交所，將集團(tuán)內(nèi)部債務(wù)包裝成理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)左手倒右手的資金循環(huán)。

祥源理財(cái)

萬科理財(cái)（鵬金所）

恒大理財(cái)（恒大金服）

平臺背景

浙金中心（地方金交所，長期以“國資平臺”自居）

鵬金所（萬科持股20%）

恒大金服（恒大集團(tuán)自有平臺）

規(guī)模

超百億元，200+款產(chǎn)品

約7-8億元，數(shù)十款產(chǎn)品

未公開，但涉及面廣

發(fā)售對象

外部公眾投資者

主要為內(nèi)部員工

外部公眾投資者

收益率

4%-5%（“穩(wěn)健”包裝）

5%-5.2%

預(yù)期收益高，期限靈活

底層資產(chǎn)

祥源系地產(chǎn)應(yīng)收賬款，非標(biāo)債權(quán)

股權(quán)收益權(quán)等非標(biāo)資產(chǎn)，未充分披露

未明確披露，多為地產(chǎn)相關(guān)

增信方式

祥源控股+實(shí)控人擔(dān)保

鵬金所流動(dòng)性支持承諾（非剛性擔(dān)保）

恒大集團(tuán)信用背書

監(jiān)管狀態(tài)

浙金中心資質(zhì)已被取消

處于監(jiān)管灰色地帶

已被清查，平臺已停運(yùn)

依據(jù)一份投資者自發(fā)整理的產(chǎn)品登記表統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，涉及產(chǎn)品數(shù)量超過200款，總交易規(guī)模超過百億元，產(chǎn)品到期日為2025年12月至2026年4月不等。

這些預(yù)期年化收益率4%~5%的“低風(fēng)險(xiǎn)”產(chǎn)品，底層資產(chǎn)直指“祥源系”多地地產(chǎn)項(xiàng)目的應(yīng)收賬款。12月5日，祥源控股執(zhí)行總裁沈保山與投資者溝通時(shí)坦言，公司總資產(chǎn)約600億元，可覆蓋400億元的總負(fù)債。

也即，從會(huì)計(jì)賬面價(jià)值看，公司凈資產(chǎn)為正，理論上不存在資不抵債。但這句話刻意強(qiáng)調(diào)“可覆蓋”，恰恰暴露了核心痛點(diǎn)——資產(chǎn)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。這才是關(guān)鍵問題。

600億資產(chǎn)中大部分是地產(chǎn)項(xiàng)目等流動(dòng)性極差的資產(chǎn)，且持續(xù)貶值。而400億負(fù)債主要是銀行貸款、施工方欠款、投資者理財(cái)資金，都是剛性兌付需求。

公司面臨地產(chǎn)銷售斷崖式下跌：2022-2024年簽約銷售額從50億降至35億，2025年上半年僅11.5億元。

這就像“家里有房值600萬，但欠銀行400萬現(xiàn)金債，房子賣不掉就還不上錢”。

那么，祥源系百億元金融產(chǎn)品爆雷風(fēng)險(xiǎn)有多大？

答案是，風(fēng)險(xiǎn)極高，已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。浙金中心平臺已無法提現(xiàn)，投資者到期資金未能到賬。

地產(chǎn)項(xiàng)目占壓資金無法回款，但理財(cái)產(chǎn)品需剛性兌付。

我們不妨來管中窺豹：安徽祥源城市更新有限公司（注冊資本12億元）因6500元糾紛成被執(zhí)行人，反映現(xiàn)金流已枯竭到“拆東墻補(bǔ)西墻”的地步。

盡管管理層聲稱“資可抵債”，但投資者根本不信。原因在于：底層資產(chǎn)是地產(chǎn)應(yīng)收賬款，價(jià)值高度不確定；公司流動(dòng)性危機(jī)公開化，償付意愿和能力均受質(zhì)疑；歷史案例表明，類似危機(jī)最終兌付率往往不足50%。

樂觀情況下，政府介入重組，通過引入戰(zhàn)略投資者、資產(chǎn)拍賣等方式，投資者獲得部分兌付（可能50-70%）。

祥源的特殊性在于監(jiān)管套利+資質(zhì)誤導(dǎo)。浙金中心作為金交所，2024年10月資質(zhì)已被取消，但仍在運(yùn)營存量業(yè)務(wù)，未充分告知投資者。

律師指出，這種定向融資計(jì)劃若面向不特定對象發(fā)行，突破200人紅線，涉嫌非法集資。

祥源爆雷的警示意義遠(yuǎn)大于個(gè)案——底層資產(chǎn)不明的“低風(fēng)險(xiǎn)”產(chǎn)品（4-5%收益）本質(zhì)是地產(chǎn)融資，行業(yè)下行期風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺（想想當(dāng)年的次貸危機(jī)）。