文｜財(cái)華社

當(dāng)前，港股市場上的汽車股大致可分為四大類：

1）以比亞迪（01211.HK）、長城汽車（02333.HK）、吉利（00175.HK）等為首的傳統(tǒng)品牌車企；

2）小鵬（09868.HK）、理想（02015.HK）、蔚來（09866.HK）和零跑（09863.HK）等構(gòu)成的"新勢力"；

3）今年赴港上市的賽力斯（09927.HK）和奇瑞汽車（09973.HK），以及計(jì)劃赴港上市的阿維塔，因?yàn)榕c華為的合作而別具一格，另外傳統(tǒng)車企廣汽集團(tuán)（02238.HK）雖也有與華為合作，但因?yàn)槭卓詈献鬈囆突蛞?026年才推出，暫劃分為傳統(tǒng)品牌車企一類；

4）跨界進(jìn)入汽車領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，包括構(gòu)成"人車家全生態(tài)"閉環(huán)的小米（01810.HK）、"只賣不造"的京東集團(tuán)（09618.HK）和深度參與無人駕駛出租車RoboTaxi的百度集團(tuán)（09888.HK）。

隨著"華為系"與互聯(lián)網(wǎng)巨頭跨界入局，2025年的港股汽車板塊變得更加熱鬧，盡管如此，傳統(tǒng)燃油車時(shí)代的估值邏輯并未全面失效，而是與新的行業(yè)變量形成"多軌并行"的定價(jià)體系。

資本市場不再單一以產(chǎn)能、市占率評判企業(yè)價(jià)值，而是形成了更具層次感的評判標(biāo)準(zhǔn)：傳統(tǒng)車企仍延續(xù)工業(yè)股的估值邏輯，核心錨定盈利穩(wěn)定性與轉(zhuǎn)型堅(jiān)決度；新勢力憑借科技屬性與扭虧轉(zhuǎn)折，獲得成長性溢價(jià)；華為概念股呈現(xiàn)明顯分化——賽力斯因深度綁定華為獲得了新勢力高估值，奇瑞則因華為合作占比低仍按工業(yè)股定價(jià)；百度、小米、京東等跨界巨頭，汽車業(yè)務(wù)僅為其主業(yè)延伸，估值邏輯仍高度依賴核心業(yè)務(wù)的基本面。

從傳統(tǒng)車企的"大象轉(zhuǎn)身"到新勢力的"盈虧競速"，從華為系的"合作模式博弈"到互聯(lián)網(wǎng)巨頭的"跨界試水"，四大陣營的角逐不僅改寫著市場格局，更折射出行業(yè)從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)——股價(jià)漲跌背后，是估值邏輯的差異化適配；陣營分化之下，或是企業(yè)戰(zhàn)略與資本定價(jià)的精準(zhǔn)匹配能力。

第一陣營：傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型競速與估值重估

傳統(tǒng)汽車品牌正擺脫燃油車包袱，在新能源與智能化賽道加速奔跑，但轉(zhuǎn)型節(jié)奏與戰(zhàn)略選擇的差異，導(dǎo)致其估值呈現(xiàn)明顯分化。

1.1 比亞迪：垂直整合的價(jià)值錨點(diǎn)

作為全球首個(gè)全面停售燃油車的傳統(tǒng)車企，比亞迪（002594.SZ）憑借從電池、電驅(qū)到整車制造的垂直整合模式，構(gòu)筑了難以復(fù)制的成本優(yōu)勢與技術(shù)壁壘。其產(chǎn)品矩陣覆蓋低端到高端全價(jià)格帶，海洋網(wǎng)、王朝網(wǎng)穩(wěn)固主流市場，騰勢、仰望品牌突破高端天花板。

2025年前11個(gè)月，比亞迪新能源汽車總交付量達(dá)418.20萬輛，同比增長11.30%，其中海外銷量91.29萬輛，同比激增153.55%，海外占比升至21.83%，成為第二增長曲線。資本市場給予其相對公允的估值：市盈率22.99倍、市銷率0.94倍，既反映了規(guī)模優(yōu)勢，也體現(xiàn)了市場對其持續(xù)增長的理性預(yù)期。

1.2 長城與吉利：出海與多品牌的雙輪驅(qū)動(dòng)

長城汽車（601633.SH）以"生態(tài)出海"構(gòu)建差異化優(yōu)勢，其1997年便布局海外，如今已在170多個(gè)國家和地區(qū)建立銷售網(wǎng)絡(luò)，俄羅斯圖拉工廠等本地化生產(chǎn)基地的零部件本地化率高達(dá)65%，有效規(guī)避關(guān)稅壁壘。2025年前11個(gè)月，長城海外銷量44.86萬輛，占總銷量37.40%。與此同時(shí)，在新能源路線上，長城以Hi4混動(dòng)技術(shù)在越野新能源細(xì)分市場形成護(hù)城河。當(dāng)前，該公司的H股市盈率16.40倍、市銷率0.53倍的估值，帶有顯著的工業(yè)股特色。

吉利汽車則憑借多品牌與外資合作優(yōu)勢脫穎而出，2025年前11個(gè)月總銷量278.78萬輛，同比增長41.76%，新能源車型占比躍升至55.01%，純電銷量同比激增99.12%。極氪、幾何等純電品牌與雷神混動(dòng)技術(shù)并行，海外通過領(lǐng)克品牌先行、收購雷諾巴西公司股權(quán)等多元化路徑擴(kuò)張，當(dāng)前出口占比13.62%仍有提升空間。不過，吉利的9.20倍市盈率、0.52倍市銷率的估值，顯示出市場仍將其視為傳統(tǒng)的工業(yè)股。

1.3 轉(zhuǎn)型陣痛派：廣汽、東風(fēng)與華晨的差異化困境

廣汽集團(tuán)（601238.SZ）在深耕核心技術(shù)的同時(shí)拓展具身機(jī)器人、飛行汽車等多元業(yè)務(wù)，但新能源車型仍處于銷量爬坡期，2025年前11個(gè)月總銷量同比下降10.80%，甚至出現(xiàn)負(fù)毛利率困境，轉(zhuǎn)型投入與多元化戰(zhàn)略的平衡成為估值關(guān)鍵。

東風(fēng)集團(tuán)股份（00489.HK）則通過私有化與分拆嵐圖上市的獨(dú)特路徑，剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)拖累，其新能源汽車銷量同比增長39.13%，嵐圖品牌銷量激增91.97%，股價(jià)年內(nèi)翻倍以上的漲幅，印證了資本市場對優(yōu)質(zhì)新能源資產(chǎn)的認(rèn)可。

華晨中國（01114.HK）則因嚴(yán)重依賴華晨寶馬聯(lián)營公司，2025年上半年合資業(yè)務(wù)銷量下滑16.7%，出口暴跌88.9%，暴露了缺乏自主核心能力的潛在風(fēng)險(xiǎn)，估值長期承壓。

第二陣營：新勢力的盈虧分水嶺與估值溢價(jià)邏輯

新勢力陣營已從規(guī)模競賽步入盈利淘汰賽，交付量增速、毛利率改善與財(cái)務(wù)健康度成為股價(jià)核心驅(qū)動(dòng)力，即便業(yè)績尚未追上傳統(tǒng)車企，市場仍給予其顯著的估值溢價(jià)。

2.1 小鵬與零跑：扭虧預(yù)期下的股價(jià)狂飆

小鵬汽車（XPEV.US）以"技術(shù)激進(jìn)"驅(qū)動(dòng)增長，2025年前11個(gè)月累計(jì)交付39.19萬輛，同比激增155.54%，5C超充、圖靈AI智駕等技術(shù)成為出海核心賣點(diǎn)，海外交付占比達(dá)10.15%。財(cái)務(wù)端持續(xù)向好，截至2025年9月末止12個(gè)月收入同比增長86.64%至705.71億元（單位人民幣，下同），毛利率提升至17.08%，經(jīng)調(diào)整凈虧損縮減51.90%。雖仍未盈利，但千億市值背后，是市場對其技術(shù)轉(zhuǎn)化為商業(yè)回報(bào)的期待。

零跑汽車憑借"純電+增程"雙動(dòng)力產(chǎn)品矩陣與"技術(shù)輸出+借船出海"輕資產(chǎn)模式，實(shí)現(xiàn)53.61萬輛的交付量（同比增長113.42%），也是"新勢力"之最，截至2025年9月末止的12個(gè)月收入571.60億元，成功扭虧為盈，凈利潤2.60億元。其671億港元市值對應(yīng)1.07倍市銷率，雖市盈率高達(dá)234.36倍（參考意義有限，因剛剛扭虧），但經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流入139.8億元，彰顯了盈利質(zhì)量與現(xiàn)金創(chuàng)造能力，成為股價(jià)領(lǐng)漲的核心邏輯。

2.2 理想與蔚來：轉(zhuǎn)型陣痛與生態(tài)野心的代價(jià)

理想汽車（LI.US）則深陷純電轉(zhuǎn)型的"毛利率魔咒"，其2025年第3季汽車銷售毛利率從上年同期20.94%降至15.54%，2025年前11個(gè)月交付量同比下降18.08%，截至2025年9月末止的12個(gè)月收入下滑9.94%，經(jīng)營現(xiàn)金流由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出34.52億元，成為新勢力中唯一股價(jià)年內(nèi)下跌的企業(yè)（累跌31.77%），也是今年以來表現(xiàn)最差的汽車股，純電車型能否復(fù)制增程系列成功尚待觀察。

蔚來（NIO.US）憑借多品牌戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)27.79萬輛交付（同比增長45.62%），截至2025年9月末止的12個(gè)月收入增長14.90% 至725.41億元，毛利率改善至11.24%，但重資產(chǎn)模式導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)承壓，2025年上半年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流出109.26億元，流動(dòng)比率僅0.94倍，需依賴持續(xù)融資"輸血"，盡管市值接近千億，距離扭虧仍有距離，估值溢價(jià)背后暗藏隱憂。

第三陣營：華為概念的估值分歧與合作模式博弈

華為系車企在港股市場的表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯分化，核心分歧源于合作深度、品牌獨(dú)立性，最終體現(xiàn)為估值邏輯的差異。

3.1 賽力斯與奇瑞：估值邏輯或由合作深度確定

作為華為智選車模式標(biāo)桿，賽力斯（601127.SH）的業(yè)務(wù)深度綁定華為概念，問界系列貢獻(xiàn)其80%以上汽車銷量，而資本市場似乎也因此給予其類新勢力估值：市盈率25.98倍、市銷率1.15倍，顯著高于比亞迪等傳統(tǒng)龍頭。但品牌溢價(jià)的可持續(xù)性存疑，消費(fèi)者的購買決策或聚焦華為技術(shù)而非賽力斯本身，今年前11個(gè)月45.31萬輛的銷量僅達(dá)60萬輛產(chǎn)能的75.5%，根據(jù)我們按照其截至2025年9月末止12個(gè)月按中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的業(yè)績估算，其扣非歸母凈利潤率或僅4.41%，低于吉利汽車的5.70%，與比亞迪的4.08%或差異不大，華為效應(yīng)似乎并沒有為其帶來卓越的利潤提升能力。

奇瑞汽車則因華為合作車型（智界）僅占總銷量3.43%（今年前11個(gè)月數(shù)據(jù)），未改變其傳統(tǒng)車企的核心屬性，資本市場仍以工業(yè)股邏輯定價(jià)，市盈率9.40倍、市銷率0.54倍，與長城、吉利等傳統(tǒng)車企估值水平相當(dāng)。雖股價(jià)較招股價(jià)微漲0.16%，但華為技術(shù)賦能的溢價(jià)未充分釋放，品牌獨(dú)立性與合作業(yè)務(wù)占比的平衡成為估值提升的關(guān)鍵。

3.2 阿維塔的IPO挑戰(zhàn)：百億虧損與紅海競爭

阿維塔采用HI PLUS模式，依托長安汽車（000625.SZ）的制造資源、寧德時(shí)代（03750.HK）的電池技術(shù)與華為的智駕賦能，2025年上半年?duì)I收同比增長98.52%，至122.08億元，汽車交付量5.67萬輛（同比增長151.15%）。但招股書顯示其2025年上半年凈虧損15.85億元，毛利率10.14%顯著落后同行，對比賽力斯和奇瑞汽車截至2025年9月末止12個(gè)月毛利率分別為29.20%和12.81%，疊加21萬-43萬元價(jià)格帶面臨問界、智界、特斯拉（TSLA.US）Model Y等車型的激烈競爭，渠道覆蓋依賴國內(nèi)，海外尚未形成規(guī)模，其IPO估值將面臨關(guān)鍵考驗(yàn)——若市場認(rèn)可其華為技術(shù)賦能的成長性，可能獲得類新勢力估值；若聚焦其傳統(tǒng)車企合作背景與持續(xù)虧損現(xiàn)狀，則可能向工業(yè)股估值靠攏。

第四陣營：跨界互聯(lián)網(wǎng)巨頭的新賽道突襲

互聯(lián)網(wǎng)巨頭的跨界入局，并未改變其核心估值邏輯——汽車業(yè)務(wù)僅為副業(yè)延伸，占比極小，估值仍高度依賴主業(yè)基本面，汽車板塊更多是戰(zhàn)略補(bǔ)充而非價(jià)值核心。

4.1 小米：生態(tài)圈閉環(huán)的長期主義

小米集團(tuán)以"人車家全生態(tài)"為核心，試圖構(gòu)建從智能汽車到智能家居的閉環(huán)，但汽車業(yè)務(wù)尚未成為營收主力，資本市場仍以科技股邏輯為其定價(jià)，核心關(guān)注手機(jī)、IoT等主業(yè)的增長質(zhì)量與生態(tài)協(xié)同進(jìn)展。汽車業(yè)務(wù)的估值僅為整體估值的次要組成部分，其溢價(jià)源于生態(tài)想象空間，而非單純的汽車制造能力。

4.2 京東：渠道賦能的輕資產(chǎn)玩法

京東（JD.US）采用"只銷售不生產(chǎn)"模式，與涉入外賣賽道邏輯一致，通過擴(kuò)充銷售品類提升用戶體驗(yàn)，本質(zhì)是渠道賦能而非造車。汽車業(yè)務(wù)僅為其電商生態(tài)的補(bǔ)充，無需承擔(dān)研發(fā)與生產(chǎn)投入，風(fēng)險(xiǎn)較低，但對整體估值影響有限，投資者仍聚焦其核心電商業(yè)務(wù)的盈利能力與市場份額。

4.3 百度：Robotaxi的估值想象空間

百度（BIDU.US）的Robotaxi業(yè)務(wù)進(jìn)展理想，Waymo傳千億美元估值融資為自動(dòng)駕駛賽道提供了估值錨點(diǎn)，但汽車相關(guān)業(yè)務(wù)仍未成為百度的營收核心。百度的估值邏輯仍聚焦搜索、AI等主業(yè)的商業(yè)化效率，Robotaxi僅為技術(shù)落地的場景之一，其溢價(jià)源于自動(dòng)駕駛技術(shù)的想象空間，而非汽車業(yè)務(wù)本身的盈利貢獻(xiàn)。

結(jié)語：生死競速的三大核心命題

港股汽車股的四大陣營角逐，已進(jìn)入戰(zhàn)略適配性、資源整合能力與盈利兌現(xiàn)能力的綜合比拼階段，未來勝負(fù)將取決于三大核心命題：

第一，估值邏輯的匹配度：傳統(tǒng)車企需在工業(yè)股估值框架下，通過轉(zhuǎn)型提速與盈利穩(wěn)定兌現(xiàn)估值；新勢力需以持續(xù)增長與扭虧驗(yàn)證成長股邏輯；華為概念股需平衡合作深度與品牌獨(dú)立性，找到適配的估值錨；跨界巨頭則需讓汽車業(yè)務(wù)與主業(yè)形成協(xié)同，而非單純的概念疊加。

第二，全球化破局能力：國內(nèi)市場競爭白熱化，海外市場成為第二增長曲線的關(guān)鍵。長城的"生態(tài)出海"、比亞迪的海外放量證明：本地化生產(chǎn)、渠道深耕與產(chǎn)品適配性，是突破海外市場的核心要素，也是提升估值天花板的重要抓手。

第三，財(cái)務(wù)健康度：新勢力的"燒錢換增長"模式已接近天花板，傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型投入需平衡短期盈利與長期發(fā)展，華為系與跨界玩家則需避免過度依賴單一合作方或業(yè)務(wù)模式，構(gòu)建可持續(xù)的現(xiàn)金流與盈利結(jié)構(gòu)——盈利兌現(xiàn)能力，仍是所有估值邏輯的最終支撐。

行業(yè)窗口期正在收窄，容錯(cuò)空間持續(xù)縮小。港股汽車股的估值分化并非終點(diǎn)，而是行業(yè)洗牌的開始——只有那些能夠找準(zhǔn)估值邏輯、兌現(xiàn)核心能力的企業(yè)，才能在這場生死競速中最終勝出，實(shí)現(xiàn)價(jià)值與估值的雙重提升。