摩爾線程需要先做好平臺。

摩爾線程75億理財?shù)降自┎辉?/h5>

如果說2024年市場追逐的是“大模型概念”，2025年最強熱度則就是“國產(chǎn)AI芯片”，后者在資本市場的認(rèn)可度和資本支持似乎更多。

當(dāng)摩爾線程正式上市，網(wǎng)友們追捧的聲音充斥網(wǎng)絡(luò)，“中一簽賺20萬，這才像AI牛市?！薄ⅰ皣a(chǎn)GPU終于成主角。”、“這就是中國的英偉達！”。

圖源：摩爾線程官網(wǎng)

資本市場也非常喜歡這樣的故事：國產(chǎn)替代、科創(chuàng)稀缺、AI算力、國家戰(zhàn)略、創(chuàng)始人來自英偉達、五年即上市、股價五倍漲停、重大敘事一次打滿……

然而上市僅7天，12月12日晚間摩爾線程就發(fā)了份公告：計劃用最高不超過 75 億元的閑置募集資金搞現(xiàn)金管理，買協(xié)定存款、定期存款這類保本產(chǎn)品，額度12個月內(nèi)可循環(huán)使用。

圖源：摩爾線程公告

然后就炸鍋了，不少投資者批評，作為“國產(chǎn)GPU”第一股，不好好搞研發(fā)，剛剛IPO的資金就用來理財，其募資合理性在哪兒？“不缺錢就別上市啊，上市搞保本理財是什么操作？”

對于網(wǎng)上的質(zhì)疑聲，摩爾線程相關(guān)負責(zé)人表示，75億元為現(xiàn)金管理額度上限，并非實際現(xiàn)金管理金額，實際現(xiàn)金管理金額將明顯小于上限。并解釋稱，公司前期明確披露了募集資金的項目計劃，所募75億元資金有分階段、明確的研發(fā)、技術(shù)升級等一系列使用安排，也將嚴(yán)格按照既定募投項目計劃推進。項目實施周期為三年，資金支出將根據(jù)項目進度分階段撥付。

怎么理解摩爾線程的回應(yīng)呢？簡單來說這是上市的慣常操作，不是每一筆資金都要用到研發(fā)上才可以融資。摩爾線程所說的75億現(xiàn)金管理額度，并不是真的要拿75億元去買理財，是規(guī)定的上限。原有的技術(shù)升級也是按照既定路徑在走，更何況摩爾所謂理財只是去購買存款，而非像一些上市公司直接融資去買美債等理財產(chǎn)品了。

雖然有其合理性，華虹半導(dǎo)體、寒武紀(jì)都有過類似操作，但摩爾線程的爭議之所以這么大，關(guān)鍵在于時機——上市剛一周就宣布大額理財，很容易讓市場質(zhì)疑其創(chuàng)新初心。業(yè)內(nèi)人士分析，這暴露了公司投資者關(guān)系管理的短板，如果能先公布詳細的研發(fā)資金使用進度表，再解釋理財安排，大概率能減少誤讀。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

作為“國產(chǎn)英偉達”大家的希望，市場有更高的預(yù)期也是理所當(dāng)然，我們也希望摩爾線程會像真的英偉達一樣，每次能夠給出遠超市場預(yù)期的業(yè)績指引，帶給市場更多希望而非指望投資者更多諒解。

摩爾線程背后的燒錢邏輯

01、立志要做“中國英偉達”

回望摩爾線程的融資歷程，摩爾自創(chuàng)業(yè)伊始便備受資本關(guān)注，迅速成為一級市場的“集體共識”——2020年成立僅三個月便完成兩輪融資，隨后以每年一輪的節(jié)奏穩(wěn)步推進，累計融資規(guī)模超百億元，至IPO前股東數(shù)量多達86位。

有投資人回憶，在這輪融資敲定時，摩爾線程甚至“連原型機都沒有”，而打動頭部機構(gòu)的，正是其無可挑剔的團隊配置。

摩爾線程核心團隊堪稱“英偉達校友會”，其創(chuàng)始人、聯(lián)合創(chuàng)始人及高級管理人員中，至少有六人擁有長期英偉達工作背景，覆蓋技術(shù)研發(fā)、市場生態(tài)、銷售管理及公司戰(zhàn)略等關(guān)鍵職能，為公司奠定了堅實的技術(shù)與商業(yè)基礎(chǔ)。

摩爾線程的創(chuàng)始人張建中，是黃仁勛曾經(jīng)的重要“副手”，從2006年開始便成為英偉達全球副總裁和中國區(qū)總經(jīng)理，帶領(lǐng)團隊建立了GPU在中國的完整生態(tài)系統(tǒng)，并把大中國區(qū)打造成英偉達在全球最重要的GPU市場，可以說完整見證了GPU從圖形處理到神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)加速的產(chǎn)業(yè)變遷。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

其實一開始摩爾線程調(diào)門并沒有那么高。2022年3月推出蘇堤芯片：面向中低端To B場景，如電信、金融行業(yè)，強調(diào)“可用性和性價比”。

2022年11月：春曉（MUSA架構(gòu)）切入消費和多終端需求，強調(diào)多功能和多場景兼容。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

GenAI之后：戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)為“全功能GPU”，不再只關(guān)注訓(xùn)練或渲染，而是將一塊卡打造為「統(tǒng)一算力底座」：AI訓(xùn)練、推理、圖形渲染、視頻編解碼、物理仿真、數(shù)字孿生全覆蓋。

全棧功能GPU顯卡“MTT S200” 圖源：網(wǎng)絡(luò)

如果一塊國產(chǎn)GPU能同時支持訓(xùn)練、推理、渲染和仿真，就意味著算力主權(quán)、云平臺、數(shù)字孿生、工業(yè)制造、視頻內(nèi)容等多個關(guān)鍵行業(yè)，都有了國產(chǎn)底座可選。聽起來，這比國產(chǎn)CPU、單一AI卡或單一渲染卡的市場空間要大得多。這也是市場愿意為它“講十年故事”溢價的原因。但吸引力的另一面是：越寬泛，越難落地；功能越多，商業(yè)化越慢。

02、大規(guī)模商業(yè)化還有些遙遠

2022年底，摩爾線程舉辦秋季發(fā)布會，推出業(yè)內(nèi)首款國潮顯卡MTT S80、以及元計算一體機MCCX和系列GPU軟件棧與應(yīng)用工具，打破了當(dāng)時行業(yè)“只曬芯片不秀應(yīng)用”的怪圈。隨后，其自主研發(fā)的顯卡以2999元定價在京東開售，成為國內(nèi)少數(shù)能實現(xiàn)To C端落地的AI芯片公司。這意味著普通游戲玩家、投資機構(gòu)、競爭對手乃至海外用戶均可獲得摩爾線程的芯片產(chǎn)品，彰顯了團隊對技術(shù)的絕對自信。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

2023年10月17日，美國將摩爾線程列入實體清單，疊加其對集成電路算力密度、帶寬密度的新規(guī)限制，多重壓力直指這家正處于快速成長期的中國AI芯片公司，使其迎來自成立以來最嚴(yán)峻的考驗。

摩爾線程管理層并未選擇收縮防御，反而向所有股東明確表態(tài)：“加大研發(fā)投入，全力推進下一代產(chǎn)品研發(fā)。”隨后張建中發(fā)出的一封內(nèi)部信，進一步印證了媒體的說法。他在信中強調(diào)：“中國GPU不存在‘至暗時刻’，打造中國最好的全功能GPU，摩爾線程會將這項事業(yè)進行到底。”同時，他明確了四大攻堅方向：加快自主研發(fā)與創(chuàng)新、打磨優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、推動應(yīng)用落地、打造高效團隊。

但摩爾線程仍處在一個“前期投入的階段”，從財報來看，營收從2022年的0.46億元猛增至2025年前三季度的7.85億元——尤其是2025年上半年營收已達7.02億元，超過去年全年。但2025年前三季度其仍虧損7.24億元，2022年至2024年三年則合計虧損約50億元。

圖源：同花順

圖源：同花順

目前市場主流觀點認(rèn)為摩爾線程之所以還未實現(xiàn)規(guī)模化增長，主要源自三方面困境，首先，全功能GPU產(chǎn)品的門檻較高，架構(gòu)設(shè)計復(fù)雜，研發(fā)難度大、研發(fā)周期長，需要大量高科技人才，產(chǎn)品從啟動研發(fā)到實現(xiàn)規(guī)?；N售需要一定時間；其次，當(dāng)前全球GPU市場由少數(shù)國外龍頭企業(yè)壟斷，國內(nèi)企業(yè)長期對進口GPU產(chǎn)品存在依賴，國產(chǎn)GPU推廣需要時間周期；最后，受國際政治環(huán)境影響，2023年10月，公司被美國列入“實體清單”，對公司產(chǎn)生一定影響。

客觀來說確實如此，但摩爾線程距離期待有差距，和跟同行之間的對比差距明顯也是主要原因。

比如摩爾線程在招股書中所說，在國內(nèi)AI芯片市場中，2024年，英偉達（全功能GPU）、華為海思（ASIC）以及AMD（GPGPU）在國內(nèi)AI芯片市場中的市場份額分別為54.4%，21.4%，15.3%，摩爾線程在國內(nèi)GPU市場中的份額占比低于1%。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

摩爾線程估值也超出市場預(yù)期，在于即便按2025年前三季度7.85億元營收估算，其當(dāng)前動態(tài)市銷率也接近300倍。這一估值水平將國內(nèi)同行遠遠甩在身后，業(yè)務(wù)更為成熟、已實現(xiàn)盈利的海光信息動態(tài)市銷率約為41倍，同樣聚焦AI芯片但也已開始盈利的寒武紀(jì)市銷率約為99倍。

投資者們不是不相信摩爾線程，而是害怕又重蹈“寒武紀(jì)覆轍”。2020年7月，寒武紀(jì)以近300倍的市銷率上市，隨后經(jīng)歷了長達數(shù)年的估值消化與股價低迷，直至OpenAI橫空出世推動AI新一波浪潮與寒武紀(jì)自身業(yè)績逐漸兌現(xiàn)才重拾升勢。有分析指出，按2025年預(yù)計10-12億營收和寒武紀(jì)約90倍的市銷率估算，摩爾線程的合理市值應(yīng)在1000億元左右，而其當(dāng)前超3000億的市值可能已將2027年預(yù)計近60億營收的樂觀增長提前定價完畢。一旦摩爾線程未來業(yè)績增速或技術(shù)里程碑不及預(yù)期，估值回調(diào)的壓力不言而喻。

03、距離英偉達還有多遠？

為什么說摩爾線程是“英偉達”呢？這不僅僅是摩爾線程想要對標(biāo)，而是源自技術(shù)上的對標(biāo)，中國缺的是全棧通用 GPU，而不是單點加速器。摩爾線程做的正好是國內(nèi)最缺的一塊。

摩爾線程選的路線是最難的，因為它需要解決：圖形管線（Raster + Compute + Vulkan）、通用計算（SIMD/SIMT 并行架構(gòu)）和AI Tensor 核（矩陣乘），而 Nvidia、AMD 做了二十多年才走通這條路。摩爾線程成立 2020 年，只有五年速度算是極快，當(dāng)然距離比肩前輩還是差得極遠。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

英偉達的成功在于它是最早做開放式GPU的，投入了巨量的研發(fā)資源去開發(fā)編譯器、調(diào)試器、維護整個軟件棧，短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為顯卡銷量。在2006年之后正式向開發(fā)者開放了GPU的并行計算能力，正式推出來了CUDA，將GPU變成了強大可編程的并行計算加速器。

如果說強大的硬件是英偉達鋒利的“矛”，那么CUDA平臺及其衍生的龐大軟件生態(tài)系統(tǒng)，就是其堅不可摧的“盾”，共同構(gòu)成了其商業(yè)帝國最核心的競爭力。硬件的領(lǐng)先或許可以被追趕，但一個耗時近二十年精心培育、擁有數(shù)百萬開發(fā)者和海量應(yīng)用程序的生態(tài)系統(tǒng)，其形成的壁壘幾乎是無法逾越的。

摩爾線程純硬件性能差距或許只有兩三代，但軟件生態(tài)的差距那就在十年以上了。根據(jù)摩根大通的數(shù)據(jù)，2025年英偉達出貨550萬張GPU。相較之下，摩爾線程AI計算芯片1.5萬到2萬片，消費級顯卡及SoC 15萬片，但后者多為面向信創(chuàng)PC和輕薄本市場的低算力產(chǎn)品。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

消費級市場對于建立品牌知名度和攤薄研發(fā)成本至關(guān)重要，但也是競爭最激烈的紅海。摩爾線程的當(dāng)紅消費級顯卡MTTS80，理論性能打平RTX3060，但因為生態(tài)限制只能發(fā)揮出RTX1060的效果。摩爾線程目前的技術(shù)實力和資源投入，尚不足以支撐其在游戲和內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域與NVIDIA和AMD正面抗衡。如何平衡在這一市場的投入與產(chǎn)出，將是一個艱難的戰(zhàn)略抉擇。

理論上MTT S5000產(chǎn)品構(gòu)建的千卡GPU智算集群，效率超過同等規(guī)模國外同代系GPU集群計算效率。不過，摩爾線程賣出的最大集群僅包含2048張卡。據(jù)行業(yè)人士透露，在AI計算卡集群上，5000卡是一個關(guān)鍵瓶頸，因為集群規(guī)模上去后，對電源、電力、散熱以及系統(tǒng)調(diào)控等諸多方面都是一個極大的考驗。因此相比于動輒10萬卡、20萬卡互聯(lián)的英偉達，摩爾線程的KUAE集群技術(shù)仍需要進一步完善及迭代。

寫在最后

摩爾線程在招股書已經(jīng)給出了可能盈利時間表。據(jù)前瞻性信息預(yù)計，摩爾線程2027年方可實現(xiàn)合并報表盈利，該盈利包含政府補助帶來的收益，扣除該收益后，公司2027年處于微利狀態(tài)。

資本市場當(dāng)然知道它貴，公告書里白紙黑字寫著“公司尚未盈利”、“存在退市風(fēng)險”。但資本在賭一個更大的邏輯：極致的稀缺性。這個高達300倍的市銷率溢價，不是給技術(shù)的，也不是給利潤的，是給國產(chǎn)替代安全感的。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

摩爾線程有跟英偉達不一樣的背景和市場環(huán)境，不必強行成為英偉達，但想要達到摩爾線程創(chuàng)始目標(biāo)恐怕還有很遠的路要走。如果不能大規(guī)模量產(chǎn)、不能規(guī)模化運行、不能保證穩(wěn)定性，AI場景就無法真正遷移到國產(chǎn)GPU上。從財務(wù)角度來看，毛利水平能否持續(xù)提升，研發(fā)費用率是否逐步下降，營收能否從項目制轉(zhuǎn)向規(guī)?；a(chǎn)品模型，是最近兩年要關(guān)注的重點。

參考資料：

一場火爆的估值實驗 來源：財富FORTUNE

摩爾線程上市臨近 來源：經(jīng)濟觀察報

誰在買入摩爾線程 來源：財經(jīng)雜志

讀懂全功能GPU 來源：市值觀察