摩爾線程需要先做好平臺(tái)。

摩爾線程75億理財(cái)?shù)降自┎辉?/h5>

如果說2024年市場(chǎng)追逐的是“大模型概念”，2025年最強(qiáng)熱度則就是“國產(chǎn)AI芯片”，后者在資本市場(chǎng)的認(rèn)可度和資本支持似乎更多。

當(dāng)摩爾線程正式上市，網(wǎng)友們追捧的聲音充斥網(wǎng)絡(luò)，“中一簽賺20萬，這才像AI牛市?！?、“國產(chǎn)GPU終于成主角?！薄ⅰ斑@就是中國的英偉達(dá)！”。

圖源：摩爾線程官網(wǎng)

資本市場(chǎng)也非常喜歡這樣的故事：國產(chǎn)替代、科創(chuàng)稀缺、AI算力、國家戰(zhàn)略、創(chuàng)始人來自英偉達(dá)、五年即上市、股價(jià)五倍漲停、重大敘事一次打滿……

然而上市僅7天，12月12日晚間摩爾線程就發(fā)了份公告：計(jì)劃用最高不超過 75 億元的閑置募集資金搞現(xiàn)金管理，買協(xié)定存款、定期存款這類保本產(chǎn)品，額度12個(gè)月內(nèi)可循環(huán)使用。

圖源：摩爾線程公告

然后就炸鍋了，不少投資者批評(píng)，作為“國產(chǎn)GPU”第一股，不好好搞研發(fā)，剛剛IPO的資金就用來理財(cái)，其募資合理性在哪兒？“不缺錢就別上市啊，上市搞保本理財(cái)是什么操作？”

對(duì)于網(wǎng)上的質(zhì)疑聲，摩爾線程相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，75億元為現(xiàn)金管理額度上限，并非實(shí)際現(xiàn)金管理金額，實(shí)際現(xiàn)金管理金額將明顯小于上限。并解釋稱，公司前期明確披露了募集資金的項(xiàng)目計(jì)劃，所募75億元資金有分階段、明確的研發(fā)、技術(shù)升級(jí)等一系列使用安排，也將嚴(yán)格按照既定募投項(xiàng)目計(jì)劃推進(jìn)。項(xiàng)目實(shí)施周期為三年，資金支出將根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度分階段撥付。

怎么理解摩爾線程的回應(yīng)呢？簡單來說這是上市的慣常操作，不是每一筆資金都要用到研發(fā)上才可以融資。摩爾線程所說的75億現(xiàn)金管理額度，并不是真的要拿75億元去買理財(cái)，是規(guī)定的上限。原有的技術(shù)升級(jí)也是按照既定路徑在走，更何況摩爾所謂理財(cái)只是去購買存款，而非像一些上市公司直接融資去買美債等理財(cái)產(chǎn)品了。

雖然有其合理性，華虹半導(dǎo)體、寒武紀(jì)都有過類似操作，但摩爾線程的爭議之所以這么大，關(guān)鍵在于時(shí)機(jī)——上市剛一周就宣布大額理財(cái)，很容易讓市場(chǎng)質(zhì)疑其創(chuàng)新初心。業(yè)內(nèi)人士分析，這暴露了公司投資者關(guān)系管理的短板，如果能先公布詳細(xì)的研發(fā)資金使用進(jìn)度表，再解釋理財(cái)安排，大概率能減少誤讀。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

作為“國產(chǎn)英偉達(dá)”大家的希望，市場(chǎng)有更高的預(yù)期也是理所當(dāng)然，我們也希望摩爾線程會(huì)像真的英偉達(dá)一樣，每次能夠給出遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績指引，帶給市場(chǎng)更多希望而非指望投資者更多諒解。

摩爾線程背后的燒錢邏輯

01、立志要做“中國英偉達(dá)”

回望摩爾線程的融資歷程，摩爾自創(chuàng)業(yè)伊始便備受資本關(guān)注，迅速成為一級(jí)市場(chǎng)的“集體共識(shí)”——2020年成立僅三個(gè)月便完成兩輪融資，隨后以每年一輪的節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)，累計(jì)融資規(guī)模超百億元，至IPO前股東數(shù)量多達(dá)86位。

有投資人回憶，在這輪融資敲定時(shí)，摩爾線程甚至“連原型機(jī)都沒有”，而打動(dòng)頭部機(jī)構(gòu)的，正是其無可挑剔的團(tuán)隊(duì)配置。

摩爾線程核心團(tuán)隊(duì)堪稱“英偉達(dá)校友會(huì)”，其創(chuàng)始人、聯(lián)合創(chuàng)始人及高級(jí)管理人員中，至少有六人擁有長期英偉達(dá)工作背景，覆蓋技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)生態(tài)、銷售管理及公司戰(zhàn)略等關(guān)鍵職能，為公司奠定了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)與商業(yè)基礎(chǔ)。

摩爾線程的創(chuàng)始人張建中，是黃仁勛曾經(jīng)的重要“副手”，從2006年開始便成為英偉達(dá)全球副總裁和中國區(qū)總經(jīng)理，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)建立了GPU在中國的完整生態(tài)系統(tǒng)，并把大中國區(qū)打造成英偉達(dá)在全球最重要的GPU市場(chǎng)，可以說完整見證了GPU從圖形處理到神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)加速的產(chǎn)業(yè)變遷。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

其實(shí)一開始摩爾線程調(diào)門并沒有那么高。2022年3月推出蘇堤芯片：面向中低端To B場(chǎng)景，如電信、金融行業(yè)，強(qiáng)調(diào)“可用性和性價(jià)比”。

2022年11月：春曉（MUSA架構(gòu)）切入消費(fèi)和多終端需求，強(qiáng)調(diào)多功能和多場(chǎng)景兼容。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

GenAI之后：戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)為“全功能GPU”，不再只關(guān)注訓(xùn)練或渲染，而是將一塊卡打造為「統(tǒng)一算力底座」：AI訓(xùn)練、推理、圖形渲染、視頻編解碼、物理仿真、數(shù)字孿生全覆蓋。

全棧功能GPU顯卡“MTT S200” 圖源：網(wǎng)絡(luò)

如果一塊國產(chǎn)GPU能同時(shí)支持訓(xùn)練、推理、渲染和仿真，就意味著算力主權(quán)、云平臺(tái)、數(shù)字孿生、工業(yè)制造、視頻內(nèi)容等多個(gè)關(guān)鍵行業(yè)，都有了國產(chǎn)底座可選。聽起來，這比國產(chǎn)CPU、單一AI卡或單一渲染卡的市場(chǎng)空間要大得多。這也是市場(chǎng)愿意為它“講十年故事”溢價(jià)的原因。但吸引力的另一面是：越寬泛，越難落地；功能越多，商業(yè)化越慢。

02、大規(guī)模商業(yè)化還有些遙遠(yuǎn)

2022年底，摩爾線程舉辦秋季發(fā)布會(huì)，推出業(yè)內(nèi)首款國潮顯卡MTT S80、以及元計(jì)算一體機(jī)MCCX和系列GPU軟件棧與應(yīng)用工具，打破了當(dāng)時(shí)行業(yè)“只曬芯片不秀應(yīng)用”的怪圈。隨后，其自主研發(fā)的顯卡以2999元定價(jià)在京東開售，成為國內(nèi)少數(shù)能實(shí)現(xiàn)To C端落地的AI芯片公司。這意味著普通游戲玩家、投資機(jī)構(gòu)、競(jìng)爭對(duì)手乃至海外用戶均可獲得摩爾線程的芯片產(chǎn)品，彰顯了團(tuán)隊(duì)對(duì)技術(shù)的絕對(duì)自信。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

2023年10月17日，美國將摩爾線程列入實(shí)體清單，疊加其對(duì)集成電路算力密度、帶寬密度的新規(guī)限制，多重壓力直指這家正處于快速成長期的中國AI芯片公司，使其迎來自成立以來最嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

摩爾線程管理層并未選擇收縮防御，反而向所有股東明確表態(tài)：“加大研發(fā)投入，全力推進(jìn)下一代產(chǎn)品研發(fā)?！彪S后張建中發(fā)出的一封內(nèi)部信，進(jìn)一步印證了媒體的說法。他在信中強(qiáng)調(diào)：“中國GPU不存在‘至暗時(shí)刻’，打造中國最好的全功能GPU，摩爾線程會(huì)將這項(xiàng)事業(yè)進(jìn)行到底?！蓖瑫r(shí)，他明確了四大攻堅(jiān)方向：加快自主研發(fā)與創(chuàng)新、打磨優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、推動(dòng)應(yīng)用落地、打造高效團(tuán)隊(duì)。

但摩爾線程仍處在一個(gè)“前期投入的階段”，從財(cái)報(bào)來看，營收從2022年的0.46億元猛增至2025年前三季度的7.85億元——尤其是2025年上半年?duì)I收已達(dá)7.02億元，超過去年全年。但2025年前三季度其仍虧損7.24億元，2022年至2024年三年則合計(jì)虧損約50億元。

圖源：同花順

圖源：同花順

目前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為摩爾線程之所以還未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；鲩L，主要源自三方面困境，首先，全功能GPU產(chǎn)品的門檻較高，架構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜，研發(fā)難度大、研發(fā)周期長，需要大量高科技人才，產(chǎn)品從啟動(dòng)研發(fā)到實(shí)現(xiàn)規(guī)模化銷售需要一定時(shí)間；其次，當(dāng)前全球GPU市場(chǎng)由少數(shù)國外龍頭企業(yè)壟斷，國內(nèi)企業(yè)長期對(duì)進(jìn)口GPU產(chǎn)品存在依賴，國產(chǎn)GPU推廣需要時(shí)間周期；最后，受國際政治環(huán)境影響，2023年10月，公司被美國列入“實(shí)體清單”，對(duì)公司產(chǎn)生一定影響。

客觀來說確實(shí)如此，但摩爾線程距離期待有差距，和跟同行之間的對(duì)比差距明顯也是主要原因。

比如摩爾線程在招股書中所說，在國內(nèi)AI芯片市場(chǎng)中，2024年，英偉達(dá)（全功能GPU）、華為海思（ASIC）以及AMD（GPGPU）在國內(nèi)AI芯片市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額分別為54.4%，21.4%，15.3%，摩爾線程在國內(nèi)GPU市場(chǎng)中的份額占比低于1%。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

摩爾線程估值也超出市場(chǎng)預(yù)期，在于即便按2025年前三季度7.85億元營收估算，其當(dāng)前動(dòng)態(tài)市銷率也接近300倍。這一估值水平將國內(nèi)同行遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后，業(yè)務(wù)更為成熟、已實(shí)現(xiàn)盈利的海光信息動(dòng)態(tài)市銷率約為41倍，同樣聚焦AI芯片但也已開始盈利的寒武紀(jì)市銷率約為99倍。

投資者們不是不相信摩爾線程，而是害怕又重蹈“寒武紀(jì)覆轍”。2020年7月，寒武紀(jì)以近300倍的市銷率上市，隨后經(jīng)歷了長達(dá)數(shù)年的估值消化與股價(jià)低迷，直至OpenAI橫空出世推動(dòng)AI新一波浪潮與寒武紀(jì)自身業(yè)績逐漸兌現(xiàn)才重拾升勢(shì)。有分析指出，按2025年預(yù)計(jì)10-12億營收和寒武紀(jì)約90倍的市銷率估算，摩爾線程的合理市值應(yīng)在1000億元左右，而其當(dāng)前超3000億的市值可能已將2027年預(yù)計(jì)近60億營收的樂觀增長提前定價(jià)完畢。一旦摩爾線程未來業(yè)績?cè)鏊倩蚣夹g(shù)里程碑不及預(yù)期，估值回調(diào)的壓力不言而喻。

03、距離英偉達(dá)還有多遠(yuǎn)？

為什么說摩爾線程是“英偉達(dá)”呢？這不僅僅是摩爾線程想要對(duì)標(biāo)，而是源自技術(shù)上的對(duì)標(biāo)，中國缺的是全棧通用 GPU，而不是單點(diǎn)加速器。摩爾線程做的正好是國內(nèi)最缺的一塊。

摩爾線程選的路線是最難的，因?yàn)樗枰鉀Q：圖形管線（Raster + Compute + Vulkan）、通用計(jì)算（SIMD/SIMT 并行架構(gòu)）和AI Tensor 核（矩陣乘），而 Nvidia、AMD 做了二十多年才走通這條路。摩爾線程成立 2020 年，只有五年速度算是極快，當(dāng)然距離比肩前輩還是差得極遠(yuǎn)。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

英偉達(dá)的成功在于它是最早做開放式GPU的，投入了巨量的研發(fā)資源去開發(fā)編譯器、調(diào)試器、維護(hù)整個(gè)軟件棧，短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為顯卡銷量。在2006年之后正式向開發(fā)者開放了GPU的并行計(jì)算能力，正式推出來了CUDA，將GPU變成了強(qiáng)大可編程的并行計(jì)算加速器。

如果說強(qiáng)大的硬件是英偉達(dá)鋒利的“矛”，那么CUDA平臺(tái)及其衍生的龐大軟件生態(tài)系統(tǒng)，就是其堅(jiān)不可摧的“盾”，共同構(gòu)成了其商業(yè)帝國最核心的競(jìng)爭力。硬件的領(lǐng)先或許可以被追趕，但一個(gè)耗時(shí)近二十年精心培育、擁有數(shù)百萬開發(fā)者和海量應(yīng)用程序的生態(tài)系統(tǒng)，其形成的壁壘幾乎是無法逾越的。

摩爾線程純硬件性能差距或許只有兩三代，但軟件生態(tài)的差距那就在十年以上了。根據(jù)摩根大通的數(shù)據(jù)，2025年英偉達(dá)出貨550萬張GPU。相較之下，摩爾線程AI計(jì)算芯片1.5萬到2萬片，消費(fèi)級(jí)顯卡及SoC 15萬片，但后者多為面向信創(chuàng)PC和輕薄本市場(chǎng)的低算力產(chǎn)品。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)對(duì)于建立品牌知名度和攤薄研發(fā)成本至關(guān)重要，但也是競(jìng)爭最激烈的紅海。摩爾線程的當(dāng)紅消費(fèi)級(jí)顯卡MTTS80，理論性能打平RTX3060，但因?yàn)樯鷳B(tài)限制只能發(fā)揮出RTX1060的效果。摩爾線程目前的技術(shù)實(shí)力和資源投入，尚不足以支撐其在游戲和內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域與NVIDIA和AMD正面抗衡。如何平衡在這一市場(chǎng)的投入與產(chǎn)出，將是一個(gè)艱難的戰(zhàn)略抉擇。

理論上MTT S5000產(chǎn)品構(gòu)建的千卡GPU智算集群，效率超過同等規(guī)模國外同代系GPU集群計(jì)算效率。不過，摩爾線程賣出的最大集群僅包含2048張卡。據(jù)行業(yè)人士透露，在AI計(jì)算卡集群上，5000卡是一個(gè)關(guān)鍵瓶頸，因?yàn)榧阂?guī)模上去后，對(duì)電源、電力、散熱以及系統(tǒng)調(diào)控等諸多方面都是一個(gè)極大的考驗(yàn)。因此相比于動(dòng)輒10萬卡、20萬卡互聯(lián)的英偉達(dá)，摩爾線程的KUAE集群技術(shù)仍需要進(jìn)一步完善及迭代。

寫在最后

摩爾線程在招股書已經(jīng)給出了可能盈利時(shí)間表。據(jù)前瞻性信息預(yù)計(jì)，摩爾線程2027年方可實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表盈利，該盈利包含政府補(bǔ)助帶來的收益，扣除該收益后，公司2027年處于微利狀態(tài)。

資本市場(chǎng)當(dāng)然知道它貴，公告書里白紙黑字寫著“公司尚未盈利”、“存在退市風(fēng)險(xiǎn)”。但資本在賭一個(gè)更大的邏輯：極致的稀缺性。這個(gè)高達(dá)300倍的市銷率溢價(jià)，不是給技術(shù)的，也不是給利潤的，是給國產(chǎn)替代安全感的。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

摩爾線程有跟英偉達(dá)不一樣的背景和市場(chǎng)環(huán)境，不必強(qiáng)行成為英偉達(dá)，但想要達(dá)到摩爾線程創(chuàng)始目標(biāo)恐怕還有很遠(yuǎn)的路要走。如果不能大規(guī)模量產(chǎn)、不能規(guī)?；\(yùn)行、不能保證穩(wěn)定性，AI場(chǎng)景就無法真正遷移到國產(chǎn)GPU上。從財(cái)務(wù)角度來看，毛利水平能否持續(xù)提升，研發(fā)費(fèi)用率是否逐步下降，營收能否從項(xiàng)目制轉(zhuǎn)向規(guī)?；a(chǎn)品模型，是最近兩年要關(guān)注的重點(diǎn)。

參考資料：

一場(chǎng)火爆的估值實(shí)驗(yàn) 來源：財(cái)富FORTUNE

摩爾線程上市臨近 來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)

誰在買入摩爾線程 來源：財(cái)經(jīng)雜志

讀懂全功能GPU 來源：市值觀察