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作者|深水財經(jīng)社 烏海

“一覺醒來，7個億的利潤沒了。”

2025年12月18日，山東高速（600350.SH）的投資者群里炸開了鍋。當天下午，公司發(fā)布，擬對持有的東興證券股權計提6.9億元減值準備，這意味著公司2025年合并報表利潤總額將直接減少近7個億。

兩家公司合并關山東高速什么事？為什么會讓后者產(chǎn)生近7個億的資產(chǎn)減值損失呢？

國內(nèi)券商整合如火如荼。12月17日晚間，中金、東興證券（601198.SH）、信達證券（601059.SH）同步披露合并預案，敲定換股比例與復牌時間，這場行業(yè)整合涉及千億資產(chǎn)規(guī)模，成為國內(nèi)規(guī)模最大券商合并案。

9年投資浮盈變減值

對于山東高速而言，他們投資東興證券達9年之久，這么長時間連拿到的分紅都還沒有多少，竟然最后合并反而還虧掉了6.9個億。

2016年，東興證券剛剛上市不久，亟需補充資本金擴張業(yè)務，山東高速斥資22.57億元參與其定向增發(fā)，成為這家券商的重要股東。

從財務報表上看，這筆投資最初的回報表現(xiàn)還不算差。截至2025年三季度末，山東高速持有東興證券3.71%的股權，對應長期股權投資賬面價值已增至26.19億元，較初始投資有小幅浮盈。

但中金合并預案的出爐，徹底改變了這筆股權的估值邏輯。

11月19日，中金公告籌劃吸收合并東興證券與信達證券，東興證券股票隨即停牌，停牌前市值定格在467億元左右。

以此計算，山東高速所持3.71%股權對應的市值僅為17.36億元，與26.19億元的賬面價值相比，差額高達8.83億元。

這就相當于你賬上記著值26萬的資產(chǎn)，現(xiàn)在市場上只能賣15萬，中間的差額必須在財務上做減值處理。

山東高速在公告中明確表示，此次計提正是“結合東興證券公告內(nèi)容，本著謹慎性原則”做出的決定，目的是“客觀、公正地反映公司財務狀況和資產(chǎn)價值”。

值得注意的是，6.9億元的減值金額并未完全覆蓋8.83億元的市值與賬面差額。這可能是山東高速考慮到合并預案中東興證券的換股溢價因素。

根據(jù)預案，東興證券換股價格定為16.14元/股，較其定價基準日前20個交易日均價12.81元/股溢價26%，這一溢價在一定程度上對沖了股權估值的下跌風險。

減值計提是基于當前市場情況的會計處理，但后續(xù)換股后，山東高速持有的中金股權價值還有回升空間，所以沒有一次性提足減值。

對于年凈利潤超過30億元規(guī)模的山東高速來說，6.9億元的利潤減少雖不至于傷筋動骨，但也足以影響財務報表了。

中金的“三合一”野心

中金“三合一”可謂是今年券商行業(yè)的最大手臂，從籌劃到披露預案僅用了不到一個月時間，推進速度遠超市場預期。

11月19日，中金公告籌劃重大資產(chǎn)重組，擬同時吸收合并東興證券與信達證券，預計停牌不超過25個交易日；12月17日，三家公司同步披露合并預案，宣布股票于12月18日復牌，較原預計時間提前5天。

如此高效的推進，背后離不開同一實控人中央?yún)R金的居中操盤。作為存續(xù)主體，中金給出的換股方案頗具看點。

中金換股價格為36.91元/股，東興證券換股價格16.14元/股，換股比例為1:0.4373，即每1股東興證券可換得0.4373股中金股票；信達證券換股價格19.15元/股，換股比例1:0.5188。

按此計算，中金預計將新發(fā)行A股約30.96億股，交易總金額達1142.75億元，構成重大資產(chǎn)重組。

最受東興證券股東關注的換股溢價問題，在預案中得到明確回應。16.14元/股的換股價格，較其定價基準日前20個交易日均價溢價26%。這一溢價水平既考慮了東興證券的資產(chǎn)價值，也平衡了與信達證券的估值差異。相較于東興證券，信達證券可比估值更高，通過溢價可減少兩家公司股東的利益分歧。

合并完成后，券商行業(yè)將誕生新的巨頭。根據(jù)2025年三季報數(shù)據(jù)估算，整合后的中金公司總資產(chǎn)規(guī)模將突破萬億元，成為業(yè)內(nèi)第四家“萬億級”券商，凈資產(chǎn)排名也將躍升至第四位。

從業(yè)務互補性來看，中金在投行業(yè)務、跨境服務上優(yōu)勢突出，而東興證券在經(jīng)紀業(yè)務、區(qū)域市場布局上有扎實基礎，信達證券則在資產(chǎn)管理領域經(jīng)驗豐富，三者結合有望形成“1+1+1>3”的效應。

股權結構層面，中央?yún)R金的控股地位將進一步鞏固。換股前，中央?yún)R金直接持有中金40.11%股權，同時通過中國東方、中國信達間接控制東興證券45.14%股權、信達證券78.67%股權。

換股后，中央?yún)R金對中金的直接持股比例雖降至24.44%，但仍為控股股東及實際控制人。中國信達、中國東方及其一致行動人將分別持有中金16.71%、8.05%股權。為彰顯信心，中央?yún)R金等主要股東已承諾，將交易中獲得或原有的中金股份鎖定36個月。