家族控制近80%表決權(quán)。

作者｜劉俊群

編輯｜劉欽文

又一家族企業(yè)闖關(guān)IPO！6旬董事長攜妻女、女婿組團(tuán)沖刺，“芯片散熱專家”即將迎來關(guān)鍵一考。

2025年12月19日，江陰市賽英電子股份有限公司（下稱“賽英電子”）即將迎來北交所上市委審議會議的關(guān)鍵時刻。從2025年6月27日遞交《招股書》，到歷經(jīng)兩輪問詢，這家深耕芯片散熱賽道23年的企業(yè)，歷時170多天終于闖至IPO臨門一腳。

公司主營業(yè)務(wù)是為功率半導(dǎo)體提供陶瓷管殼、封裝散熱基板，通俗來說就是給芯片“穿鎧甲、裝風(fēng)扇”。2024年營收已達(dá)4.57億元、凈利潤7390萬元。但光鮮業(yè)績背后，一系列挑戰(zhàn)也浮出水面。在兩輪問詢中，北交所重點(diǎn)關(guān)注了公司客戶集中度高、毛利率持續(xù)下滑以及經(jīng)營性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)等問題。

與此同時，董事長陳國賢及其家族成員合計控制著公司近80%的表決權(quán)。在沖刺上市的最后階段，公司引入多家機(jī)構(gòu)投資者的同時，還附帶了一項對賭協(xié)議。根據(jù)約定，若上市失敗，陳國賢可能需要承擔(dān)最高約7400萬元的個人回購責(zé)任。

01

給芯片穿上“散熱鎧甲”

年入超4億元沖IPO

當(dāng)你在電腦的游戲中鏖戰(zhàn)正酣，是否會因?yàn)樘幚砥鬟^熱導(dǎo)致卡頓掉幀而惱火？這樣的散熱問題，在新能源車、數(shù)據(jù)中心或特高壓電網(wǎng)中，其重要性則呈幾何級數(shù)放大。它關(guān)乎的是整個系統(tǒng)的穩(wěn)定與安全。

在這個關(guān)鍵賽道上，賽英電子已悄然耕耘二十余年。這家成立于2002年的公司，主營陶瓷管殼和封裝散熱基板，其產(chǎn)品相當(dāng)于給芯片穿上“防護(hù)甲”并裝上“散熱器”，目前上述產(chǎn)品已成為特高壓、新能源車、數(shù)據(jù)中心等前沿領(lǐng)域的基礎(chǔ)部件。

圖源：罐頭圖庫

目前，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷顯著轉(zhuǎn)型?！墩泄蓵凤@示，2022-2024年，陶瓷管殼及配件收入分別為1.48億元、1.1億元和1.71億元，占比從67.93%降至42.15%。公司解釋稱，2023年收入下滑主要因直流輸電項目招標(biāo)延期，中車時代等客戶需求延后。

而另一項業(yè)務(wù)封裝散熱基板則抓住新能源風(fēng)口，同期收入從0.7億元躍升至2.35億元，占比從32.07%提升至57.85%。2025年上半年，兩大業(yè)務(wù)收入占比分別為46.33%和53.67%。

憑借兩大產(chǎn)品系列，2022-2024年，公司業(yè)績穩(wěn)步增長，公司營收從2.19億元增至4.57億元，凈利潤從4392萬元提升至7390萬元。

業(yè)績增長的背后，是令人矚目的客戶陣容。公司不僅與英飛凌、日立能源等國際巨頭合作，更深度綁定了中車時代這家國內(nèi)功率半導(dǎo)體龍頭企業(yè)。值得注意的是，中車時代早在1964年就開始相關(guān)技術(shù)研發(fā)，是目前全球少數(shù)掌握多種大功率半導(dǎo)體器件技術(shù)的IDM模式企業(yè)之一。

圖源：罐頭圖庫

然而豪華的客戶陣容背后，隱藏著依賴過高的風(fēng)險。2022-2024年，前五大客戶收入分別為1.98億元、2.64億元和3.7億元，占比從90.5%降至80.92%，但仍顯著高于可比同行。相比之下，“同行”黃山谷捷客戶集中度約為50%-60%，菲高科技約35%-40%，國力股份約31%-39%，均顯著低于賽英電子。

其中，中車時代作為第一大客戶的地位尤為突出。2022-2024年，來自該客戶的收入分別為0.93億元、1.1億元和1.87億元，占比最高達(dá)42.59%。而2024年第二大客戶A僅貢獻(xiàn)8505.82萬元，占比18.6%，與中車時代差距顯著。

值得關(guān)注的是，公司還存在客戶兼供應(yīng)商的情況?！墩泄蓵凤@示，公司2024年新增的第五大客戶金田股份，該公司當(dāng)年從賽英電子采購2093.07萬元的生產(chǎn)邊角料，占比4.58%。

但與此同時，金田股份還是公司第一大供應(yīng)商，2022-2024年公司向其采購的金額從0.2億元增長至1.6億元，占比從13.85%提升至47.28%，雙方形成“既買又賣”的商業(yè)關(guān)系。同期，公司前五大供應(yīng)商采購額從1.06億元增至2.8億元，占比從71.45%升至82.21%。

圖源：罐頭圖庫

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認(rèn)為，公司供應(yīng)商和客戶重疊的情況，需要從公司收入、采購金額、具體資金流和單據(jù)流上進(jìn)行審核確認(rèn)是否屬于正常的交易。因?yàn)檫@不但可能會涉及關(guān)聯(lián)交易而引發(fā)利益輸送，還可能涉嫌利潤和成本調(diào)節(jié)進(jìn)而導(dǎo)致財報失真，從而損害公眾投資者的利益。

此外，公司盈利能力的變化更引人關(guān)注。

2022至2025年上半年，公司綜合毛利率從32.94%持續(xù)下降至26.31%。根據(jù)《招股書》可知，這主要源于市場競爭加劇帶來的產(chǎn)品降價壓力（部分產(chǎn)品降幅超10%），以及銅材等原材料價格波動造成的成本擠壓。

毛利率下滑已直接反映在現(xiàn)金流表現(xiàn)上。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流在2024年由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-772.26萬元，2025年上半年仍為-748.86萬元，與同期賬面利潤增長形成明顯反差。

面對如此情況，此次IPO，賽英電子計劃募集2.7億元資金，其中2.17億元將用于擴(kuò)大散熱基板產(chǎn)能，2305萬元投入研發(fā)中心建設(shè)，3000萬元補(bǔ)充流動資金。

02

6旬董事長與妻女、女婿持股近80%

背負(fù)7400萬對賭協(xié)議

賽英電子的上市故事遠(yuǎn)不止于技術(shù)和市場。在亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，一場圍繞家族控制、對賭協(xié)議的資本大戲正在上演。

賽英電子的控制權(quán)掌握在創(chuàng)始人陳國賢及其家族手中。

現(xiàn)年66歲的創(chuàng)始人陳國賢是其靈魂人物，他高中畢業(yè)后曾任江陰九華集團(tuán)銷售經(jīng)理，自2002年公司創(chuàng)立之初，便執(zhí)掌企業(yè)，目前擔(dān)任公司董事長一職，直接持股33.94%。

其妻秦靜與他曾為江陰九華集團(tuán)的同事，2002年加入公司，現(xiàn)任董事，持股20%。他們的女兒陳蓓璐從公司會計做起，現(xiàn)任董事兼采購總監(jiān)，持股4.63%；女婿陳強(qiáng)擁有碩士學(xué)位，曾任職于江陰市中醫(yī)院，2015年加入公司后逐步晉升為總經(jīng)理，持股2.78%。

整體看，陳氏家族通過直接持股及間接控制，合計掌控著公司79.87%的表決權(quán)，形成了穩(wěn)固的“家族控股”格局。

圖源：罐頭圖庫

當(dāng)然，公司的創(chuàng)立與發(fā)展離不開創(chuàng)始團(tuán)隊?！墩泄蓵凤@示，賽英電子最初由陳國賢與劉燕明、徐宏偉、耿建標(biāo)四人共同創(chuàng)立。如今，劉燕明已不在股東名單中，而徐宏偉（持股1.85%）任董事、副總經(jīng)理兼研發(fā)總監(jiān)，耿建標(biāo)（持股1.48%）任技術(shù)高級經(jīng)理，二人仍在公司擔(dān)任重要職務(wù)。

此外，在沖刺上市的最后關(guān)頭，公司還上演了一場資本“突擊戰(zhàn)”。2024年12月，公司引入了包括毅達(dá)玉澄、中小貳號、江陰金投在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)投資者。

一般情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對突擊入股的情況保持高度關(guān)注，主要是防止在上市前以不公允的價格進(jìn)行利益輸送，損害其他股東權(quán)益；同時確保臨近上市時的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、穩(wěn)定，避免因頻繁或復(fù)雜的股權(quán)變動引發(fā)潛在糾紛，影響上市進(jìn)程。

圖源：罐頭圖庫

本次投資機(jī)構(gòu)入股的方式，同時包含增資和受讓老股。增資價格為25元/股，而老股轉(zhuǎn)讓價格則為23元/股，出現(xiàn)了2元/股的價差。

公司對此的解釋稱，這符合常見的投資邏輯，增資款直接進(jìn)入公司，補(bǔ)充凈資產(chǎn)并用于發(fā)展，且增資方獲得了實(shí)控人提供的回購保障；而老股轉(zhuǎn)讓則是新股東向原股東（陳國賢、自然人余亞平）購買股份，資金不進(jìn)入公司，且轉(zhuǎn)讓方不提供額外保障，因此在價格上通常會有所折讓。

盡管如此，仍然引發(fā)了監(jiān)管對交易定價公允性及是否存在其他利益安排的關(guān)注。

與此次融資相伴隨的，是一項頗具分量的對賭安排。協(xié)議約定，若公司未能成功上市，相關(guān)投資方有權(quán)在2028年12月31日要求陳國賢回購股份。根據(jù)測算，若所有涉及現(xiàn)金增資的投資方均行使權(quán)利，陳國賢個人可能面臨最高約7488.99萬元的潛在回購義務(wù)。

需要說明的是，對賭協(xié)議是常見的風(fēng)險控制工具，用以保障投資人在目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定業(yè)績或上市目標(biāo)時的退出權(quán)益。

圖源：罐頭圖庫

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家王赤坤表示，對賭是企業(yè)早期融資常態(tài)，此時企業(yè)投入高、需資金迫切，且行業(yè)多未盈利、業(yè)績數(shù)據(jù)不佳，雖前景明朗但難穩(wěn)投資人信心，資方遂要求企業(yè)或股東提供投資擔(dān)保，形成對賭協(xié)議。

對此，北交所要求公司說明該條款的合規(guī)性及對公司控制權(quán)穩(wěn)定的潛在影響。公司回應(yīng)稱，該義務(wù)系陳國賢個人責(zé)任，不影響其任職資格，且投資者均為不參與經(jīng)營的財務(wù)投資人，因此即便觸發(fā)回購，也不會對公司控制權(quán)穩(wěn)定性構(gòu)成重大不利影響。

從臨門一腳的定價差異到懸而未決的回購承諾，在陳氏家族的掌舵下，賽英電子能否順利IPO呢？

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