近期，國(guó)家發(fā)改委辦公廳印發(fā)《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目行業(yè)范圍清單（2025年版）》（簡(jiǎn)稱(chēng)“991號(hào)文”），明確將四星級(jí)及以上酒店項(xiàng)目等資產(chǎn)納入REITs項(xiàng)目行業(yè)范圍，填補(bǔ)了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的關(guān)鍵空白，也為酒店類(lèi)資產(chǎn)獨(dú)立發(fā)行公募REITs掃清了政策障礙。

政策窗口剛開(kāi)，市場(chǎng)便迎來(lái)實(shí)質(zhì)動(dòng)作。12月15日，上海錦江資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“錦江資管”）發(fā)布公開(kāi)招標(biāo)公告，正式啟動(dòng)公募REITs項(xiàng)目的核心服務(wù)機(jī)構(gòu)選聘工作，涉及公募基金管理人、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人及財(cái)務(wù)顧問(wèn)等關(guān)鍵角色。

作為錦江國(guó)際（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“錦江國(guó)際集團(tuán)”）的全資子公司，錦江資管此次招標(biāo)并未明確披露底層資產(chǎn)類(lèi)型，但結(jié)合控股股東的核心業(yè)務(wù)屬性，市場(chǎng)對(duì)“酒店類(lèi)資產(chǎn)”的猜想迅速升溫。

政策破冰，企業(yè)跟進(jìn)

此次錦江資管啟動(dòng)公募REITs項(xiàng)目的招標(biāo)，恰恰是政策導(dǎo)向與企業(yè)需求的精準(zhǔn)對(duì)接。

在發(fā)改委991號(hào)文出臺(tái)前，酒店資產(chǎn)實(shí)際上長(zhǎng)期被排除在公募REITs試點(diǎn)范圍之外。根據(jù)2024年7月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》，酒店、辦公用房?jī)H能作為園區(qū)和消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施不可分割的附屬設(shè)施一并發(fā)行。

在此情況下，過(guò)往酒店資產(chǎn)僅能通過(guò)類(lèi)REITs、CMBS等方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截至2025年9月，國(guó)內(nèi)處于存續(xù)期的酒店資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約74支，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)1168億元；從產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，市場(chǎng)以CMBS/CMBN為主。但此類(lèi)產(chǎn)品多為私募性質(zhì)，流動(dòng)性弱、投資者范圍窄，難以滿(mǎn)足企業(yè)大規(guī)模盤(pán)活存量的需求。

而新版清單將四星級(jí)及以上酒店納入REITs可發(fā)行行業(yè)范圍，不僅打破了此前的政策壁壘，更明確了資產(chǎn)準(zhǔn)入的核心標(biāo)準(zhǔn)，也就是星級(jí)資質(zhì)和運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性。因此，頭部酒店集團(tuán)憑借資產(chǎn)規(guī)模和運(yùn)營(yíng)能力，必然是首批試水者。

資料顯示，截至2024年底，錦江國(guó)際集團(tuán)投資和管理的酒店開(kāi)業(yè)數(shù)超過(guò)14120家，客房數(shù)超過(guò)142.6萬(wàn)間，分布于世界100多個(gè)國(guó)家，排名全球第二位。其中，A股上市平臺(tái)錦江酒店貢獻(xiàn)了13416家已開(kāi)業(yè)酒店、129.1萬(wàn)間客房數(shù)，旗下錦江都城、維也納國(guó)際等品牌擁有大量四星級(jí)酒店，契合991號(hào)文的準(zhǔn)入要求。

同時(shí)，錦江國(guó)際集團(tuán)也是酒店資產(chǎn)類(lèi)REITs的先行者，具備相對(duì)成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)。2024年初，公司曾作為原始權(quán)益人，在上交所獲批100億元以酒店資產(chǎn)為底層的儲(chǔ)架類(lèi)REITs。其中，首期產(chǎn)品以“時(shí)尚之旅”資產(chǎn)包為主，該資產(chǎn)包涵蓋18個(gè)城市、21家錦江都城酒店，發(fā)行規(guī)模17.75億元，期限約18年。

在此背景下，市場(chǎng)普遍預(yù)期，錦江此次公募REITs項(xiàng)目大概率聚焦集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)，若最終落地，將有望成為發(fā)改委991號(hào)文之后的國(guó)內(nèi)首支純酒店公募REITs的有力競(jìng)爭(zhēng)者。

市場(chǎng)關(guān)注高，現(xiàn)金流與估值成核心考題

盡管市場(chǎng)預(yù)期高漲，但酒店類(lèi)公募REITs的落地仍需跨越多重考驗(yàn)，這也是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的核心焦點(diǎn)。

首先是資產(chǎn)篩選的嚴(yán)格性。公募REITs對(duì)底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性要求極高，需滿(mǎn)足“近三年持續(xù)盈利、現(xiàn)金流凈額為正”等核心指標(biāo)。而酒店行業(yè)受旅游淡旺季、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，如何證明資產(chǎn)的長(zhǎng)期盈利穩(wěn)定性，將是錦江及后續(xù)申報(bào)企業(yè)的核心難點(diǎn)。

其次是估值定價(jià)的合理性。酒店資產(chǎn)的估值受到區(qū)位、品牌、運(yùn)營(yíng)效率等多重因素影響，不同機(jī)構(gòu)的估值差異可能較大。而當(dāng)前公募REITs采用“資產(chǎn)估值+現(xiàn)金流折現(xiàn)”的定價(jià)邏輯，戴德梁行9月份發(fā)布的數(shù)據(jù)提及，國(guó)內(nèi)已發(fā)行的74單公募REITs，均采用了現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為定價(jià)方法。

因此，酒店資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)波動(dòng)可能導(dǎo)致估值爭(zhēng)議，尤其是旅游目的地類(lèi)型酒店，季節(jié)收入波動(dòng)明顯，如何平衡估值與收益預(yù)期，是市場(chǎng)需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

作為酒店客房業(yè)務(wù)的核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，錦江酒店的RevPAR（每間可供出租客房提供的每日平均客房收入）波動(dòng)幅度較大。2022-2024年，公司在國(guó)內(nèi)全服務(wù)類(lèi)型酒店整體平均RevPAR分別為184.35元/間、283.52元/間、252.91元/間；2025年上半年同比下降10.23%至215.67元/間，第三季度降幅收窄至4.65%，但仍低于2024年同期水平。

進(jìn)一步拆分，RevPAR的波動(dòng)源于出租率與平均房?jī)r(jià)的雙重承壓。其中平均房?jī)r(jià)跌幅較大，2024年、2025年上半年及2025年第三季度分別為490.51元/間、461.17元/間及461.49元/間，較2023年的529.74元/間顯著回落，反映出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的態(tài)勢(shì)。

部分機(jī)構(gòu)對(duì)錦江酒店的預(yù)期也偏向謹(jǐn)慎。據(jù)東吳證券預(yù)計(jì)，2025年全年錦江酒店收入或達(dá)135.5億元，同比下降3.65%；EBITDA利潤(rùn)率則為18%左右，同比下降9.73個(gè)百分點(diǎn)。

盡管挑戰(zhàn)重重，但錦江的招標(biāo)動(dòng)作仍標(biāo)志著國(guó)內(nèi)酒店業(yè)正式邁入公募REITs探索的新階段。戴德梁行報(bào)告顯示，截至2024年，中國(guó)五星級(jí)酒店736家，四星級(jí)酒店則有2073家，資產(chǎn)存量規(guī)模巨大，為公募REITs市場(chǎng)提供了廣闊的資產(chǎn)池。