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近期，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的一則自律調(diào)查公告，再次將債券承銷(xiāo)環(huán)節(jié)的違規(guī)操作推向聚光燈下。

本文首發(fā)于21金融圈未經(jīng)授權(quán) 不得轉(zhuǎn)載

作者 | 余紀(jì)昕

編輯 | 方海平

新媒體運(yùn)營(yíng) | 張舒惠

12月16日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱“交易商協(xié)會(huì)”）發(fā)布公告稱，有銀行在債務(wù)融資工具承銷(xiāo)發(fā)行過(guò)程中涉嫌違反公平、公正、勤勉盡責(zé)原則，依據(jù)相關(guān)規(guī)則，已對(duì)該行啟動(dòng)自律調(diào)查。

值得關(guān)注的是，盡管此次調(diào)查暫未披露具體違規(guī)細(xì)節(jié)，但已明確指向債券的“承銷(xiāo)發(fā)行環(huán)節(jié)”。有業(yè)內(nèi)人士分析指出，這反映了在項(xiàng)目承攬、盡職調(diào)查、發(fā)行銷(xiāo)售等相關(guān)流程中，不符合自律規(guī)范的操作依舊存在。

來(lái)源：交易商協(xié)會(huì)

事實(shí)上，債券承銷(xiāo)環(huán)節(jié)的違規(guī)操作在業(yè)內(nèi)并非孤例。近年來(lái)，隨著信用債市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容、發(fā)行人結(jié)構(gòu)日益多元化以及主承銷(xiāo)商數(shù)量增加，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行環(huán)節(jié)的市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈?；仡櫧衲昵闆r，債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的相關(guān)違規(guī)案例屢次被監(jiān)管點(diǎn)名，交易商協(xié)會(huì)的自律調(diào)查也逐漸成為債券市場(chǎng)常態(tài)化的一項(xiàng)監(jiān)管手段。

截至12月18日，企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)交易商協(xié)會(huì)及交易所累計(jì)披露的針對(duì)企業(yè)或個(gè)人的債券承銷(xiāo)違規(guī)處罰或自律調(diào)查已達(dá)19例。

一位證券公司負(fù)責(zé)債券發(fā)行業(yè)務(wù)的投融資負(fù)責(zé)人對(duì)記者指出，同作為債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的2類機(jī)構(gòu)“選手”，現(xiàn)階段券商和銀行在債券承銷(xiāo)領(lǐng)域的市場(chǎng)路線有著明顯的差異——券商的相關(guān)業(yè)務(wù)主要在交易所信用債一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，而銀行則在利率債和銀行間債券的承銷(xiāo)上更具業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，某基金公司的資深債券投資人士告訴記者，目前債券承銷(xiāo)發(fā)行環(huán)節(jié)中，可能存在的操作依然主要集中在低價(jià)承攬、包銷(xiāo)或自融返費(fèi)等特定領(lǐng)域。不過(guò)，相比中小型券商，大型銀行在合規(guī)內(nèi)控和業(yè)務(wù)流程方面通常更加嚴(yán)格；因而在違規(guī)操作上“其實(shí)空間有限?！?/p>

具體來(lái)看，幾個(gè)違規(guī)模式之中，“返費(fèi)”為常見(jiàn)手段，即承銷(xiāo)商或發(fā)行人向投資人支付好處費(fèi)，以促使投資人以更高價(jià)格或更低利率購(gòu)買(mǎi)債券，從而人為扭曲市場(chǎng)價(jià)格。

“低價(jià)承銷(xiāo)”則是另一突出問(wèn)題，部分承銷(xiāo)商為爭(zhēng)取業(yè)務(wù)不惜以低于成本的費(fèi)率報(bào)價(jià)，再通過(guò)后續(xù)服務(wù)或其他方式彌補(bǔ)損失，破壞市場(chǎng)正常競(jìng)爭(zhēng)秩序。

“自融”行為則更為隱蔽，通常表現(xiàn)為發(fā)行企業(yè)通過(guò)自己控制的關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)債券，或借助結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行利益輸送，制造虛假市場(chǎng)需求。例如，今年8月，交易商協(xié)會(huì)就曾一次性披露5份罰單，劍指“自融+代持”“隱蔽性返費(fèi)”等違規(guī)行為。

并且，隨著債券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的“價(jià)格戰(zhàn)”愈演愈烈，低價(jià)承銷(xiāo)費(fèi)、低價(jià)包銷(xiāo)等行為屢禁不止，也日益成為監(jiān)管持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)方向。其中，券商之間為了搶占份額而進(jìn)行的“地板價(jià)”競(jìng)爭(zhēng)顯得尤為突出。

一個(gè)典型案例是，今年7月11日，交易商協(xié)會(huì)對(duì)6家主承銷(xiāo)商啟動(dòng)自律調(diào)查。協(xié)會(huì)監(jiān)測(cè)到，在某銀行2025-2026年度二級(jí)資本債券項(xiàng)目中，6家主承銷(xiāo)商的中標(biāo)承銷(xiāo)費(fèi)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

隨后在7月21日，交易商協(xié)會(huì)公告稱，在對(duì)上述6家主承銷(xiāo)商的自律調(diào)查過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人涉嫌存在引導(dǎo)價(jià)格等情形。

對(duì)此，前述證券公司投融資負(fù)責(zé)人向記者表示，券商和銀行之所以偏愛(ài)采取低價(jià)承銷(xiāo)策略，本質(zhì)上還是“為了維護(hù)機(jī)構(gòu)客戶關(guān)系”，并試圖通過(guò)其他業(yè)務(wù)來(lái)彌補(bǔ)這部分收益?！岸唐趦?nèi)這種狀況可能較難改變，但業(yè)內(nèi)還是普遍希望未來(lái)的承銷(xiāo)報(bào)價(jià)能逐步提高一些?！?/p>

為規(guī)范市場(chǎng)秩序，監(jiān)管力度正持續(xù)加碼。交易商協(xié)會(huì)自2023年起持續(xù)強(qiáng)化對(duì)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的全流程監(jiān)督，并于2025年6月發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行承銷(xiāo)規(guī)范的通知》，直指低價(jià)承銷(xiāo)費(fèi)、低價(jià)包銷(xiāo)、拼盤(pán)投資、利益輸送等市場(chǎng)亂象，明確禁止以低于成本價(jià)承攬項(xiàng)目、通過(guò)其他業(yè)務(wù)變相補(bǔ)償承銷(xiāo)虧損等行為，同時(shí)要求不得以“返費(fèi)”等手段扭曲市場(chǎng)價(jià)格，也不得以代持、互持等方式謀取不正當(dāng)利益。

此后7月30日，協(xié)會(huì)又發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)簿記建檔發(fā)行及承銷(xiāo)有關(guān)工作的通知》，其中包含針對(duì)承銷(xiāo)報(bào)價(jià)的規(guī)定，并明確未來(lái)將有專門(mén)的承銷(xiāo)報(bào)價(jià)管理辦法發(fā)布。

同時(shí)，自律機(jī)制名單也在不斷擴(kuò)展。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)披露的《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)自律公約》簽署機(jī)構(gòu)名單顯示，當(dāng)前已增至168家。記者注意到，截至目前，2025年新簽署該名單的機(jī)構(gòu)共計(jì)15家，主要集中在今年2月。其中，銀行機(jī)構(gòu)包括威海銀行、溫州銀行、青島農(nóng)商銀行、陜西秦農(nóng)農(nóng)商銀行、天津農(nóng)商銀行、華僑銀行、桂林銀行7家。

展望后續(xù)，債市承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)對(duì)自身業(yè)務(wù)合規(guī)資質(zhì)和市場(chǎng)聲譽(yù)的關(guān)注度有望不斷提升。

據(jù)交易商協(xié)會(huì)相關(guān)規(guī)定，若機(jī)構(gòu)連續(xù)兩年被評(píng)為D類，其主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)資格將被取消。在今年市場(chǎng)評(píng)價(jià)中，吉林銀行、東莞農(nóng)商行、江西銀行等三家機(jī)構(gòu)已被評(píng)為D檔，這反映出其承銷(xiāo)能力一定程度上受到監(jiān)管關(guān)注。隨著合規(guī)力度持續(xù)升級(jí)，機(jī)構(gòu)債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的新一輪格局重塑或正來(lái)臨。