題圖｜視覺中國

2025年12月19日。

這是ChatGPT問世三年的時(shí)間點(diǎn)，也是國內(nèi)“百模大戰(zhàn)”基本分出勝負(fù)一年之后。

就在12月19日夜晚，港交所官網(wǎng)更新了一份招股書——中國大模型公司智譜AI，正式走到資本市場門口。

那么，這是否意味著，全球大模型第一股，要來了？

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，智譜的增長曲線頗為陡峭。自2022年以來，其收入連續(xù)三年增長：2022年為5740萬元人民幣，2023年增長至1.245億元，2024年進(jìn)一步擴(kuò)大至3.124億元，三年收入復(fù)合年增長率達(dá)到130%。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年的收入計(jì)，智譜是中國最大的獨(dú)立大模型廠商。

從當(dāng)前的收入結(jié)構(gòu)來看，這家大模型公司的商業(yè)模式依然偏“傳統(tǒng)”，即主要面向B端大客戶。其主要收入來源分為兩部分：一是本地化部署（私有化部署），覆蓋ToB與ToG客戶；二是云端部署，即通過MaaS平臺(tái)進(jìn)行的token調(diào)用服務(wù)。

在成立初期，智譜幾乎完全依賴私有化部署。從2022年開始，該部分收入占比高達(dá)95.5%，主要客戶集中在G端客戶及大型上市公司。

但在隨后的兩年半中，這一結(jié)構(gòu)正在緩慢松動(dòng)。截至2025年6月30日，私有化部署收入占比已下降至84.8%，剩余15.2%來自云端MaaS平臺(tái)。據(jù)智譜CEO張鵬近期采訪中表示，公司希望盡快實(shí)現(xiàn)私有化與MaaS平臺(tái)收入占比持平。

在收入結(jié)構(gòu)逐步變化的同時(shí)，智譜的毛利率卻保持穩(wěn)定。招股書顯示，自2022年以來，公司毛利率始終維持在50%以上，顯示其雖然大部分為私有化部署，但交付層面交付的是模型能力，并無過重交付痕跡。

但真正決定這家基座公司成色的，是研發(fā)投入。

作為一家基座模型公司，智譜的研發(fā)支出呈指數(shù)級(jí)增長：2022年為8440萬元，2023年迅速攀升至5.289億元，2024年進(jìn)一步擴(kuò)大至21.954億元；僅2025年上半年，研發(fā)投入已達(dá)15.947億元。

截至2025年6月30日，智譜擁有657名研發(fā)人員，占公司總員工數(shù)的74%。

從研發(fā)支出曲線與模型發(fā)布節(jié)奏來看，兩者幾乎同步：自2024年起，智譜不再只押注大語言模型，而是同時(shí)推進(jìn)多模態(tài)模型、智能體模型與端側(cè)模型；近半年，其GLM-4已更新至4.6版本。

招股書顯示，2022年至2024年，以及今年上半年，智譜的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.97億元、6.21億元、24.66億元以及17.52億元。若拆分來看，虧損主要原因來自于研發(fā)投入的增加，今年上半年銷售及營銷開支以及一般及行政開支的占比同比明顯收窄。

然而，值得注意的是，智譜并非一開始就將目光投向港股。

據(jù)公開信息顯示，智譜已于今年4月正式啟動(dòng)上市輔導(dǎo)備案，原本計(jì)劃在A股沖刺“大模型第一股”。但此后數(shù)月，相關(guān)進(jìn)展始終未有公開更新。

多位知情人士向虎嗅透露，智譜內(nèi)部一直在同步推進(jìn)A+H兩地上市的準(zhǔn)備工作。（虎嗅注：H股指港股）

在國內(nèi)大模型公司普遍尚未跑通規(guī)模化盈利的背景下，倘若智譜率先登陸港交所，并成為“全球大模型第一股”，它實(shí)際上將率先把一種尚未完全定型的商業(yè)模式，交由資本市場定價(jià)。

以目前智譜私有化部署、云端MaaS放量，以及高強(qiáng)度研發(fā)持續(xù)投入的結(jié)構(gòu)來看，這家公司究竟能在二級(jí)市場講出一套怎樣的敘事，仍有待觀察。

更重要的是，智譜的這一選擇，或許并不只關(guān)乎一家公司的上市節(jié)奏。它也將為隨后準(zhǔn)備登陸資本市場的海內(nèi)外大模型公司——無論是國內(nèi)的MiniMax，還是海外的OpenAI——提供一個(gè)可被參照的樣本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟該如何向資本市場解釋自己的價(jià)值。

智譜是如何走到今天的？

在正式討論智譜在資本市場的價(jià)值之前，需要先回到一個(gè)更基礎(chǔ)的問題：這家公司，是如何一步步走到今天的？

2022年，大模型行業(yè)仍處在爆發(fā)前夜。彼時(shí)，“大模型”這一概念尚未成為行業(yè)共識(shí)，國內(nèi)真正圍繞通用模型展開系統(tǒng)性布局的公司并不多，智譜在當(dāng)年入局大模型。直到今天，智譜的標(biāo)簽還有一條：中國最早研發(fā)大模型的廠商。

也正是在這一年，智譜先后完成了天使輪和A輪兩筆融資。根據(jù)招股書披露，天使輪融資于2022年1月完成；A輪融資于2022年5月完成，該輪融資認(rèn)購的注冊資本合計(jì)228萬元，實(shí)際支付代價(jià)為1.52億元人民幣。

（虎嗅注：招股書中所披露的“認(rèn)購的注冊資本”更多是法律意義上的出資額，而真正反映投資人對(duì)公司定價(jià)的，是其實(shí)際支付的“代價(jià)”。在智譜歷輪融資中，代價(jià)與注冊資本之間的巨大差異，亦反映出公司估值在短時(shí)間內(nèi)的快速抬升。）

在當(dāng)時(shí)的行業(yè)背景下，智譜幾乎沒有輕模式可選，只能通過ToG與大型ToB客戶的私有化部署換取生存空間，這也是當(dāng)時(shí)相對(duì)確定的選擇。

但值得注意的是，即便在商業(yè)模式高度偏重的早期階段，智譜并未放棄對(duì)模型影響力的追求。

同年，智譜先后發(fā)布開源模型GLM-130B，并在當(dāng)年下半年推出代碼模型CodeGeeX，明確選擇了開源路徑。

在智譜內(nèi)部，一直有兩種聲音：一種是開源，意味著影響力，另一種是閉源，意味著商業(yè)化，但兩者并不構(gòu)成沖突。

直到2022年末，ChatGPT的發(fā)布迅速引爆全球大模型市場。

進(jìn)入到2023年，大模型行業(yè)正式進(jìn)入“百模大戰(zhàn)”階段：算力成本高企、模型能力尚未穩(wěn)定，商業(yè)化路徑幾乎沒有成熟樣本。

這一年，也是大模型在國內(nèi)集中爆發(fā)的一年。智譜在2023年完成了兩筆B輪融資。招股書顯示，B1輪融資認(rèn)購的注冊資本為146萬元，對(duì)應(yīng)代價(jià)高達(dá)2億元人民幣，估值快速抬升；同年，君聯(lián)資本成為智譜的重要股東之一。

在戰(zhàn)略層面，智譜的動(dòng)作也更符合市場預(yù)期。ChatGPT發(fā)布后的不到半年時(shí)間里，智譜便推出對(duì)話模型ChatGLM。這一產(chǎn)品，成為2023年智譜最重要的戰(zhàn)略發(fā)布之一，也標(biāo)志著其正式加入對(duì)話式大模型的主戰(zhàn)場。

2024年，行業(yè)開始出現(xiàn)明顯分化。一方面，多模態(tài)模型與端側(cè)模型在市場上密集出現(xiàn)，這既是技術(shù)成熟度提升的自然結(jié)果，也反映出市場對(duì)更快商業(yè)化產(chǎn)品的偏好。

在這一背景下，智譜也在2024年集中推出語音模型、視覺模型、視頻模型等多模態(tài)產(chǎn)品，試圖覆蓋更廣泛的應(yīng)用場景。

2025年，大模型行業(yè)進(jìn)入明顯的洗牌期。DeepSeek的發(fā)布及其激進(jìn)的開源策略，對(duì)整個(gè)行業(yè)形成了強(qiáng)烈沖擊。

在這階段，不少大模型公司選擇向應(yīng)用層轉(zhuǎn)型，即砍掉預(yù)訓(xùn)練，以期更快實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，六小虎的故事不再成立。但智譜并未順勢成為一家應(yīng)用公司，而是選擇繼續(xù)加大在基座模型上的投入。這一選擇意味著更長的研發(fā)周期，也意味著對(duì)虧損的更高承受能力。

縱向來看，智譜的演進(jìn)路徑已足夠清晰。招股書顯示，這家公司陸續(xù)推出中國首個(gè)百億模型、首個(gè)開源千億模型、首個(gè)對(duì)話模型、首個(gè)多模態(tài)模型和全球首個(gè)設(shè)備操控智能體，對(duì)應(yīng)其2024年年中公布的AGI路徑圖。

與此同時(shí)，隨著上市窗口逐漸打開，智譜也開始為資本市場做出更明確的取舍：逐步弱化對(duì)多模態(tài)方向的投入，聚焦文本基座模型。在保留私有化部署作為現(xiàn)金流基礎(chǔ)的同時(shí)，將輕量化交付的API與云端服務(wù)推向更核心的位置。

另招股書顯示，其本地化部署前五大客戶收入從2024年的1.4億元下降至2025年上半年的7653萬元，對(duì)應(yīng)收入占比亦從45%降至40%，這意味著智譜對(duì)大客戶的依賴程度正在下降。

智譜想把未來押在API上

據(jù)招股書，智譜核心產(chǎn)品是人工智能大模型，報(bào)告期內(nèi)公司收入主要來自于大模型收入。從招股書披露的收入結(jié)構(gòu)來看，智譜目前仍是一家依賴私有化大模型部署的公司。

無論是ToG還是大型ToB客戶，本地化部署大模型始終是其最主要的收入來源。2024年，這一比例仍然接近85%。

在傳統(tǒng)意義上，這種偏重的商業(yè)模式并不性感。

私有化部署往往意味著規(guī)?；芟?、估值空間被壓縮。對(duì)于一家即將登陸資本市場的大模型公司而言，這顯然不是一個(gè)理想的終局。

智譜顯然也并不希望自己長期停留在這一狀態(tài)。

事實(shí)上，從近兩年的產(chǎn)品節(jié)奏與對(duì)外表態(tài)來看，智譜正在有意識(shí)地放大云端部署的存在感。其CEO張鵬不久前在接受媒體采訪時(shí)披露，智譜面向全球開發(fā)者的模型業(yè)務(wù)（GLM Coding Plan）年度經(jīng)常性收入（ARR）已超過1億元人民幣，約合1400萬美元。

這一數(shù)字的意義并不在于體量本身，而在于一個(gè)潛在的方向和趨勢。它意味著，智譜正在主動(dòng)擴(kuò)大API服務(wù)、即MaaS平臺(tái)的收入占比，同時(shí)嘗試弱化私有化部署在整體商業(yè)敘事中的權(quán)重。

這種取舍在產(chǎn)品層面同樣清晰可見。

2024年，智譜曾集中推出語音、視覺理解、視頻生成等多模態(tài)模型，試圖覆蓋更多應(yīng)用場景；但進(jìn)入2025年后，其產(chǎn)品策略明顯回收，重新聚焦在基座模型與代碼模型等更具長期價(jià)值、也更適合通過API規(guī)?；职l(fā)的方向。

這一調(diào)整正在反映到收入結(jié)構(gòu)中。據(jù)接近智譜的人士向虎嗅透露，GLM-4.5發(fā)布后，公司私有化部署和MaaS收入占比有了非常大的扭轉(zhuǎn)趨勢，公司有計(jì)劃將私有化部署與MaaS收入做到各占一半。而從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，其云端收入占比已呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。

增長的部分大部分來自MaaS平臺(tái)中的代碼模型調(diào)用，也就是智譜自2025年下半年發(fā)布GLM-4.5和GLM-4.6。

除了張鵬披露的Coding模型海外ARR已達(dá)1億元人民幣外，自2025年下半年發(fā)布GLM-4.5以來，智譜的token調(diào)用量也出現(xiàn)了數(shù)十倍增長。同時(shí)全球化收入也在下半年增長較快，張鵬表示，付費(fèi)的模型是生產(chǎn)力級(jí)別的模型，證明模型綜合能力好于免費(fèi)、toc。在全球大模型超市OpenRouter（體現(xiàn)全球大模型真實(shí)調(diào)用量）上，GLM-4.5/4.6模型自上線以來付費(fèi)流量收入超過所有國產(chǎn)模型之和。

招股書顯示，智譜還有一部分海外新增收入目前主要集中在東南亞市場的主權(quán)大模型業(yè)務(wù)。

這同時(shí)引出了一個(gè)繞不開的問題：在云廠商紛紛下場、MaaS平臺(tái)高度同質(zhì)化的背景下，智譜的勝算究竟在哪里？

從實(shí)際市場反饋來看，答案或許并不悲觀。據(jù)虎嗅了解，中國十大互聯(lián)網(wǎng)公司中，已有九家接入了智譜的代碼模型，其中主要的互聯(lián)網(wǎng)大廠如騰訊和字節(jié)的代碼工具，接入后帶來較高的模型調(diào)用量這意味著，在當(dāng)前的大模型市場中，企業(yè)對(duì)模型的選擇并非“自產(chǎn)自銷”。

換句話說，大廠并不能在MaaS層面形成絕對(duì)壟斷。企業(yè)往往會(huì)同時(shí)接入多家模型服務(wù)，能力更強(qiáng)、體驗(yàn)更穩(wěn)定的模型，自然會(huì)獲得更多調(diào)用量。

根據(jù)智譜披露的招股書上顯示，其日均token消耗量已從2022年的5億增長至2025年上半年的4.6萬億。（虎嗅注：在MaaS商業(yè)模式下，token消耗量通常被視為衡量模型實(shí)際使用強(qiáng)度與商業(yè)化規(guī)模的核心指標(biāo)，其本質(zhì)反映的是API被持續(xù)調(diào)用并產(chǎn)生真實(shí)算力負(fù)載的情況。）

而在這一市場里，token的持續(xù)消耗，幾乎是最直觀的能力指標(biāo)。

這正是智譜希望交給資本市場的那部分價(jià)值：不是一家靠項(xiàng)目交付生存的“重模型公司”，而是一家有機(jī)會(huì)在云端被調(diào)用大量token，并最終走向規(guī)?；拇竽Ｐ推脚_(tái)。

大模型行業(yè)等待被定價(jià)

如果將視角從單一公司拉到整個(gè)行業(yè)層面，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：大模型行業(yè)至今仍沒有形成一套被廣泛認(rèn)可的商業(yè)范式。

從早期的“百模大戰(zhàn)”，到隨后逐漸收斂的“六小龍”，再到今天真正仍在堅(jiān)持高強(qiáng)度預(yù)訓(xùn)練的大模型公司，數(shù)量已進(jìn)一步縮減。即便如此，行業(yè)的敘事空間并未關(guān)閉，更準(zhǔn)確地說，是路徑尚未收斂。

在國內(nèi)仍堅(jiān)持基座模型路線的幾家公司中，各自的戰(zhàn)略選擇并不相同：有的更偏向海外市場，有的更強(qiáng)調(diào)C端產(chǎn)品形態(tài)，也有的嘗試通過企業(yè)客戶率先變現(xiàn)。但無論哪一種路徑，都仍處在探索階段。

現(xiàn)實(shí)的掣肘同樣清晰。

過于偏向C端，意味著更高頻的調(diào)用、更直接暴露在算力成本之下，凈虧損往往會(huì)被迅速放大；而過于偏向B端，尤其是重私有化、重交付的模式，則意味著更高的人力與項(xiàng)目成本，擴(kuò)展性受限，公司的長期想象空間也會(huì)被壓縮。

在這種兩難結(jié)構(gòu)中，智譜所選擇的路徑，顯得相對(duì)折中。從成立之初，智譜便通過重ToG與ToB的私有化部署，為自身換取生存空間和確定性收入；在此基礎(chǔ)上，再逐步推動(dòng)MaaS平臺(tái)，試圖在云端打開規(guī)模化的可能性，并完成更具想象力的那部分?jǐn)⑹隆?/p>

但需要指出的是，這一轉(zhuǎn)向仍然處于驗(yàn)證期。MaaS能否真正成為主要收入來源，API是否能夠在更大范圍內(nèi)被持續(xù)調(diào)用，撐起這個(gè)收入體量最高的國內(nèi)大模型公司，仍有待時(shí)間給出答案。

也正是在這樣的背景下，大模型行業(yè)面臨著更根本的問題，即在沒有上市公司的情況下，整個(gè)行業(yè)缺乏一個(gè)可被資本市場反復(fù)參照的坐標(biāo)系。

沒有坐標(biāo)系，意味著很多問題無法被回答：比如資本市場對(duì)于大模型公司的虧損容忍度究竟在哪里？再比如合理的燒錢周期應(yīng)該是三年、五年，還是更長？什么樣的收入結(jié)構(gòu)，會(huì)被視為“健康的演進(jìn)路徑”，而不是階段性權(quán)宜之計(jì)？

在缺乏公開市場樣本之前，這些問題都還停留在概念層面。

大模型行業(yè)，事實(shí)上仍處于概念定價(jià)階段。第一家上市的大模型公司，未必是商業(yè)上最成熟的一家，但幾乎注定會(huì)成為此后所有公司都繞不開的對(duì)照物。

它的估值方式、市場反饋，乃至投資者關(guān)注的核心指標(biāo)，都會(huì)在無形中為整個(gè)行業(yè)劃出一條參考線。

反過來，資本市場的定價(jià)邏輯，也可能反向塑造公司的敘事，甚至影響行業(yè)的演進(jìn)方向。

在筆者看來，如果市場更愿意為MaaS、為API使用強(qiáng)度和規(guī)?；瘽摿I單，那么公司就會(huì)被鼓勵(lì)繼續(xù)講完云端的故事；但如果市場更看重短期現(xiàn)金流，對(duì)虧損保持高度警惕，那么私有化部署的權(quán)重，很可能會(huì)被進(jìn)一步放大。

可以預(yù)見，隨著基座模型能力持續(xù)提升，API調(diào)用量呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長趨勢。從2024年初到2025年中，OpenRouter的流量從每年約10萬億tokens暴漲到超過100萬億tokens——增長了10倍。這個(gè)增長速度本身就說明：AI應(yīng)用開始從"嘗鮮期"進(jìn)入"爆發(fā)期。

正因如此，智譜的上市意義，則不止于一家公司的資本選擇。它更像是一次行業(yè)層面的“試探”：試探資本市場究竟準(zhǔn)備如何理解、以及如何定價(jià)一家仍在演進(jìn)中的大模型公司。

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