大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：大參林）成立于1999年，2017年7月在上交所主板上市，是中國(guó)具有影響力的藥品零售連鎖集團(tuán)化企業(yè)。

大參林以發(fā)展藥店連鎖為立業(yè)之本，直營(yíng)業(yè)務(wù)范圍覆蓋廣東、廣西、江西、河南、河北、福建、浙江、江蘇、陜西、黑龍江、湖北、四川、海南、山東、重慶、遼寧、新疆、山西、安徽、上海、內(nèi)蒙古等省、市、自治區(qū)。

2025年前三季度，大參林的營(yíng)收微增1.7%，前三季度創(chuàng)下了首次超過(guò)200億元的新紀(jì)錄。2022年及以前幾年，大參林的營(yíng)收平均在兩成左右增長(zhǎng)，從2023年開(kāi)始，增速連續(xù)下跌，2025年前三季度也快增長(zhǎng)不動(dòng)了，這和其同行益豐藥房的情況類(lèi)似。

超八成的業(yè)務(wù)是醫(yī)藥零售，還有15%出頭的加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)。主要的市場(chǎng)在華南，占比超六成；其他各大市場(chǎng)也都有所涉及。

凈利潤(rùn)似乎進(jìn)入了下跌一年，反彈一年，再過(guò)一年，小幅刷新年度營(yíng)收紀(jì)錄的特殊模式。2025年前三季度反彈后創(chuàng)下了新的前三季度新高，是不是這一輪不需要兩年反彈就可以刷新年度新記錄呢？我們需要看一下分季度的情況后，再做預(yù)測(cè)。

分季度來(lái)看，營(yíng)收從2024年四季度開(kāi)始下跌，已經(jīng)持續(xù)了兩輪的俯臥撐，這一年的時(shí)間足以說(shuō)明，營(yíng)收確實(shí)是增長(zhǎng)不動(dòng)了。凈利潤(rùn)的表現(xiàn)還可以，這四個(gè)季度都是同比增長(zhǎng)的狀態(tài)，但是更早的前四個(gè)季度卻是同比下跌的狀態(tài)，從前面所看到的年度的數(shù)據(jù)看，這應(yīng)該算是盈利能力處在恢復(fù)之中。

2025年四季度的凈利潤(rùn)表現(xiàn)可能會(huì)面臨一定的壓力，首先是這已經(jīng)過(guò)了修復(fù)期，前期的數(shù)據(jù)已經(jīng)是恢復(fù)后的較高水平，螺旋增長(zhǎng)之中的增速下降是常見(jiàn)現(xiàn)象。其次是四季度是其傳統(tǒng)的淡季，再加上年底提成、年終獎(jiǎng)發(fā)放和集中計(jì)提減值損失等影響，不確定性相對(duì)比較高。

季度間的毛利率差異還是比較大的，前兩年所體現(xiàn)出的都是逐季下滑，第二年一季度增長(zhǎng)后，重新再來(lái)一輪。但第二輪的高度就有所下降了，好在下滑的幅度也在下降，也就是說(shuō)季度間的毛利率差異仍然存在，但是更加平滑了。

每個(gè)季度都能維持盈利狀態(tài)，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間的波動(dòng)不算大，主要是四季度相對(duì)要差一些。2023年四季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有虧損，其虧損應(yīng)該和年底集中計(jì)提相關(guān)減值損失有關(guān)。只有2023年一季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間超過(guò)了10個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)，最近的十個(gè)季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間都只有幾個(gè)百分點(diǎn)，單季主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力確實(shí)有下滑的趨勢(shì)。

按年度來(lái)看，毛利率持續(xù)下滑了多年，2023年似乎在35%左右找到了支撐。就算如此，也累計(jì)跌去了7個(gè)百分點(diǎn)左右。2021年以來(lái)的銷(xiāo)售凈利率都沒(méi)有超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)，也是從這一年開(kāi)始，凈資產(chǎn)收益率都沒(méi)有超過(guò)20%。不管怎么說(shuō)，大參林這些年的盈利水平一直都是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)，這方面真還沒(méi)得挑。

2025年前三季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間超過(guò)了前四年的水平，如果考慮到四季度的收益水平普遍要差一些的季節(jié)性因素，可能2025年全年的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不會(huì)太大。應(yīng)對(duì)毛利率下滑，大參林用的是降低期間費(fèi)用占營(yíng)收比的措施。

但并不是直接壓縮期間費(fèi)用，而主要是通過(guò)營(yíng)收的增速快于期間費(fèi)用的增速，只是這一招在2024年已經(jīng)失效，2025年前三季度又能發(fā)揮出來(lái)，并非全是季節(jié)性因素，就算和上年的前三季度相比，2025年前三季度的期間費(fèi)用也在下降，這應(yīng)該是他們已經(jīng)看到了市場(chǎng)形勢(shì)，并采取了應(yīng)對(duì)措施。

現(xiàn)在看來(lái)，這些努力還是有效果的，2025年前三季度的期間費(fèi)用占營(yíng)收比下降2個(gè)百分點(diǎn)，正是其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間提升的主要驅(qū)動(dòng)力。

除2023年之外，每年的其他收益都是凈收益的狀態(tài)，主要的收益項(xiàng)是政府補(bǔ)助，主要的損失項(xiàng)是“資產(chǎn)減值損失”和“信用減值損失”。其他那些項(xiàng)目也都有，比如“資產(chǎn)處置收益”，這會(huì)不會(huì)和調(diào)整了部分門(mén)店之類(lèi)的行業(yè)有關(guān)呢？我認(rèn)為可能性是極大的。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)較好，特別是從2022年以來(lái)，都是超30億元的大額凈流入，前兩年的固定資產(chǎn)類(lèi)投資規(guī)模還不小，2025年前三季度已經(jīng)大幅下降了，顯然已經(jīng)意識(shí)到市場(chǎng)正在發(fā)生的變化，在后續(xù)期間的資本性支出方面，一定會(huì)更加謹(jǐn)慎的。

經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)在2023年末大幅增長(zhǎng)后，2024年末增長(zhǎng)變慢，2025年三季度天已經(jīng)大幅下降了。其中主要下降的是“使用權(quán)資產(chǎn)”，主要是經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所的房租合同等資本化后，擺在這里的，要么是房租價(jià)格有下降，要么是租房量的下降，或許兩者都有吧。

大參林的長(zhǎng)短期償債能力都不算特別好，他們一直采取的是較高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式。這種模式在以前是沒(méi)什么問(wèn)題的，大參林也由此取得了比銷(xiāo)售凈利率高得多的凈資產(chǎn)收益率。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，特別是營(yíng)收的增長(zhǎng)變慢，大參林可能會(huì)重新評(píng)估后，逐步采取更加保守的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。

2025年三季度末，已經(jīng)出現(xiàn)了小幅“縮表”（總資產(chǎn)下降）的跡象，現(xiàn)在還不能說(shuō)后續(xù)期間會(huì)持續(xù)縮表，但大規(guī)模擴(kuò)表的模式可能接近尾聲了。

主要的流動(dòng)資產(chǎn)是貨幣資金，高達(dá)66億元，占比過(guò)半；其次是存貨和應(yīng)收類(lèi)的業(yè)務(wù)款項(xiàng)，流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量不錯(cuò)。主要的流動(dòng)負(fù)債是“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”，也就是供應(yīng)鏈上的欠款，還有“其他應(yīng)付款”和“合同負(fù)債”，短期有息負(fù)債只有10多億元。大參林的短期剛性償債壓力很小，只要業(yè)務(wù)能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，償債方面就沒(méi)什么問(wèn)題。

很多同行的“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”已經(jīng)在下降了，但大參林這方面還在大幅增長(zhǎng)。這是不可持續(xù)的，除非營(yíng)收又恢復(fù)了較快增長(zhǎng)。應(yīng)收類(lèi)的業(yè)務(wù)款項(xiàng)相對(duì)穩(wěn)定，最近三個(gè)期末在很小的范圍內(nèi)波動(dòng)，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也比較穩(wěn)定，應(yīng)收款方面沒(méi)什么問(wèn)題。

存貨的規(guī)模從2022年末以來(lái)在40億元左右，波動(dòng)中增長(zhǎng)的幅度很小。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)中有跌，在營(yíng)收增長(zhǎng)變慢后，確實(shí)是優(yōu)化了存貨管理方面的工作。

大參林和益豐藥房一樣，最近幾年也遇到了營(yíng)收增長(zhǎng)變慢的問(wèn)題，他們采取了調(diào)整經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所規(guī)模，削減期間費(fèi)用等措施應(yīng)對(duì)；現(xiàn)在看來(lái)，效果還不錯(cuò)。后續(xù)的市場(chǎng)如何變化，大參林還將如何應(yīng)對(duì)，我們以后再看吧。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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