智能制造裝備是具有感知、決策、執(zhí)行功能的各類制造裝備的統(tǒng)稱，是機(jī)械系統(tǒng)、運(yùn)動(dòng)系統(tǒng)、電氣控制系統(tǒng)、傳感器系統(tǒng)、信息管理系統(tǒng)等多種技術(shù)的集成和深度融合，滿足了現(xiàn)代工業(yè)自動(dòng)化、數(shù)字化和智能化需求。智能制造裝備行業(yè)為工業(yè)生產(chǎn)體系和國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)直接提供技術(shù)設(shè)備，是高端裝備制造業(yè)的重點(diǎn)方向之一，具有產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、技術(shù)和資金密集、應(yīng)用領(lǐng)域廣泛的特征。

大連美德樂(lè)工業(yè)自動(dòng)化股份有限公司（本文簡(jiǎn)稱：“美德樂(lè)”或“發(fā)行人”），是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的智能輸送系統(tǒng)供應(yīng)商，主營(yíng)智能制造裝備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為模塊化輸送系統(tǒng)和工業(yè)組件，其生產(chǎn)的模塊化輸送系統(tǒng)屬于智能制造裝備中的智能物流裝備。

美德樂(lè)本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票不超過(guò)1,600萬(wàn)股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），募資64,500.00萬(wàn)元，主要用于華東工業(yè)自動(dòng)化輸送設(shè)備生產(chǎn)及研發(fā)等四個(gè)項(xiàng)目。美德樂(lè)于2025年度11月27日通過(guò)北交所現(xiàn)場(chǎng)審議，隨后于12月8日提交注冊(cè)申請(qǐng)，目前處于證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)注冊(cè)階段。

審議會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)提出問(wèn)詢問(wèn)題主要為兩類：“1.關(guān)于收入確認(rèn)合規(guī)性。請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明終端客戶與集成商的驗(yàn)收流程存在差異的原因，同類產(chǎn)品存在多種收入確認(rèn)方式的合理性。2.關(guān)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可持續(xù)性。請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明主要終端客戶業(yè)績(jī)下滑、新增擴(kuò)建產(chǎn)能放緩背景下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性，是否存在業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

估值之家通過(guò)研究美德樂(lè)招股書發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的盈利能力可能相當(dāng)蹊蹺，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也并不尋常，甚至募投項(xiàng)目也缺乏定量的產(chǎn)能規(guī)劃披露。本次估值之家就該三類問(wèn)題并結(jié)合北交所上市委現(xiàn)場(chǎng)關(guān)注的兩類問(wèn)題，對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)一定程度上加以解析。

一、相當(dāng)蹊蹺的盈利能力

招股書中披露發(fā)行人所處行業(yè)信息表明：“目前智能制造裝備行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)成為全球競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)?！睋?jù)此我們可以理解為智能制造裝備行業(yè)是個(gè)熱門賽道。而在此熱門賽道上的發(fā)行人盈利能力如何，我們橫向取凈利率指標(biāo)加以反映。發(fā)行人披露了可比企業(yè)2024年度營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，據(jù)此我們可以計(jì)算出可比企業(yè)的凈利率水平，并與發(fā)行人凈利率值進(jìn)行比較，比較結(jié)果如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，可比企業(yè)中的怡合達(dá)凈利率最高為16.15%，最低為先導(dǎo)智能只2.26%，可比企業(yè)平均值也僅為5.95%，但發(fā)行人的凈利率值則高達(dá)18.68%為可比企業(yè)中最高，且為可比平均值的3倍，發(fā)行人擁有異于行業(yè)的優(yōu)秀盈利能力確定無(wú)疑。

一方面上表所示可比企業(yè)均為上市企業(yè)，作為行業(yè)內(nèi)優(yōu)等生已率先上市，發(fā)行人作為追風(fēng)者，以凈利率水平為代表的盈利能力卻優(yōu)出具有領(lǐng)先性可比企業(yè)很多，合理性有待商榷。而上述可比企業(yè)怡合達(dá)作為上表中凈利率水平最高者，其主要從事自動(dòng)化零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，與發(fā)行人生產(chǎn)線相關(guān)主業(yè)可比性并不高，如果排除怡合達(dá)凈利率對(duì)上表平均值影響，則其余四家凈利率平均水平為4.69%，該平均值具有較為符合實(shí)際的代表性，而發(fā)行人18.68%的值為該平均值四倍，發(fā)行人擁有更異于行業(yè)的優(yōu)秀盈利能力則更顯非正常之處。

此外我們也可以輔助選取發(fā)行人的另一項(xiàng)上市關(guān)鍵盈利指標(biāo)進(jìn)行分析，也即以發(fā)行人本次符合北交所要求的“加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%”為例，發(fā)行人2024年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率水平，與上述五家可比企業(yè)年報(bào)披露的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的比較情況，如下表所示：

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人以23.41%的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為北交所要求的8%的三倍，且同樣位居上表中可比企業(yè)之首，更是最低企業(yè)先導(dǎo)智能的幾乎10倍，也為五家可比企業(yè)平均值的兩倍多。如果再客觀些，剔除上表中加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的最高值與最低值影響，則剔除后的三家可比企業(yè)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的平均值為10.11%，從社會(huì)資本回報(bào)率的角度，該平均值具有較高的合理性，然而發(fā)行人值仍是該平均值的兩倍有余，則發(fā)行人的超高盈利能力可能缺少一定的合理性。然而這還不是更夸張的，更夸張的是招股書中顯示發(fā)行人2022年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率曾一度高達(dá)51.05%。

發(fā)行人緣何具有如此“鈔”盈利能力，結(jié)合上市委現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢的第一個(gè)問(wèn)題“關(guān)于收入確認(rèn)合規(guī)性”，也即我們以發(fā)行人收入為起點(diǎn)進(jìn)行分析，探尋背后可能的事實(shí)。招股書中披露發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)（下同）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品類別劃分的構(gòu)成情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人依次實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入102,846.48萬(wàn)元、100,575.44萬(wàn)元、113,444.98萬(wàn)元，收入總體經(jīng)歷先降后升的小幅不穩(wěn)定性變化，同時(shí)又表現(xiàn)出收入不低于10億元的相對(duì)穩(wěn)定性。但具體就上表中三項(xiàng)產(chǎn)品線收入構(gòu)成來(lái)看，則收入表現(xiàn)出更加不穩(wěn)定趨勢(shì)，上表中高精度輸送系統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入顯然經(jīng)歷先大幅降后大幅升變化，通用輸送系統(tǒng)則經(jīng)歷先巨額上升再小幅下降變化，而工業(yè)組件收入則表現(xiàn)出持續(xù)大幅下降的變化，發(fā)行人收入穩(wěn)定性可能存在一定的欠缺，此為上市委現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢的“關(guān)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可持續(xù)性”第二個(gè)問(wèn)題中的“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性”問(wèn)題點(diǎn)。

而現(xiàn)場(chǎng)審議問(wèn)詢的第一個(gè)問(wèn)題為：“請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明終端客戶與集成商的驗(yàn)收流程存在差異的原因，同類產(chǎn)品存在多種收入確認(rèn)方式的合理性?！标P(guān)于此問(wèn)題中的集成商相關(guān)關(guān)鍵信息，招股書中披露可能并不充分。何謂集成商？招股書中的專業(yè)名詞釋義表示：“指承擔(dān)系統(tǒng)集成、安裝部署、運(yùn)營(yíng)維護(hù)等職能的企業(yè)，包括終端客戶的項(xiàng)目總包方或工程服務(wù)商等”。那么發(fā)行人年均超過(guò)10億元的主營(yíng)收入中有多少來(lái)自于集成商客戶的收入，則招股書中并未提及，甚至“集成商”的關(guān)鍵詞在招股書中的出現(xiàn)頻次也不足10次，具體為7次，發(fā)行人對(duì)集成商的相關(guān)信息披露似乎諱莫如深。但北交所的發(fā)審委顯然也注意到了這個(gè)問(wèn)題，并在第一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢問(wèn)題中就提出。

除上述招股書中發(fā)行人對(duì)集成商的定義外，招股書中涉及其余6次集成商的相關(guān)信息為：“除直接向境外銷售外，公司也會(huì)跟隨集成商實(shí)施境外項(xiàng)目”、“輸送設(shè)備核心零部件亦有部分向終端客戶、集成商或其他輸送設(shè)備制造商進(jìn)行銷售”、“……公司亦跟隨新能源電池制造企業(yè)或其集成商開展海外項(xiàng)目建設(shè)”。

“2023年度先導(dǎo)智能、今天國(guó)際等主要集成商客戶大型項(xiàng)目陸續(xù)實(shí)施……導(dǎo)致2023年末公司發(fā)出商品、合同履約成本賬面價(jià)值較2022年末增長(zhǎng)”、“……公司合同資產(chǎn)呈上升趨勢(shì)，主要系公司來(lái)自于先導(dǎo)智能、今天國(guó)際等存在質(zhì)保金條款的集成商客戶的收入增加，使得未到期質(zhì)保金余額有所增加”、“公司賬齡1年以上的應(yīng)收賬款占比有所上升……且受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、集成商客戶自身回款等因素影響部分客戶回款周期有所延長(zhǎng)”。

發(fā)行人對(duì)上述對(duì)集成商的定性描述中前三者涉及發(fā)行人的業(yè)務(wù)和銷售模式，后三者涉集成商對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)的重大影響，因此可知集成商對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)的重大影響性，但讓人不解的是招股書中與集成商相關(guān)的信息披露卻少之又少。如果發(fā)行人業(yè)務(wù)上事實(shí)依賴集成商，那么發(fā)行人的高盈利能力可能首先就站不住腳。以上述6次集成商相關(guān)信息中具體提及的兩家集成商客戶中的先導(dǎo)智能（另一家為今天國(guó)際），如前文所述同時(shí)作為發(fā)行人可比企業(yè)，其收入規(guī)模為發(fā)行人的10倍，但發(fā)行人的凈利率水平近其9倍，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也近其10倍，對(duì)先導(dǎo)智能而言如果一家供應(yīng)商比自己多賺八九倍是個(gè)什么樣的概念，可能難以想象。

就上述集成商問(wèn)題我們從發(fā)行人重要客戶角度進(jìn)行進(jìn)一步解析，招股書中披露的發(fā)行人對(duì)前五大客戶銷售情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)， 2022年度比亞迪為第一大客戶，貢獻(xiàn)發(fā)行人50,857.06萬(wàn)元近半數(shù)營(yíng)收，集成商客戶今天國(guó)際為發(fā)行人第三大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收2,854.55萬(wàn)元。2023年度在第一大客戶比亞迪貢獻(xiàn)24,599.14萬(wàn)元收入下降過(guò)半時(shí)，今天國(guó)際適時(shí)跟進(jìn)為發(fā)行人該年度收入企穩(wěn)，其貢獻(xiàn)營(yíng)收居發(fā)行人該年度第二大客戶，同時(shí)先導(dǎo)智能也首次同步進(jìn)入發(fā)行人前五大客戶第三位，二者累計(jì)收入貢獻(xiàn)額絕大部分覆蓋了比亞迪貢獻(xiàn)收入同比下降的差額，但仍不足以覆蓋比亞迪的下降差額，從而導(dǎo)致2023年度收入整體的微降。至2024年度比亞迪為發(fā)行人貢獻(xiàn)收入進(jìn)一步下降至11,664.45萬(wàn)元而同比下降過(guò)半，本次輪到先導(dǎo)智能發(fā)力為發(fā)行人的收入企穩(wěn)，先導(dǎo)智能也順勢(shì)躍升為發(fā)行人第一大客戶，聯(lián)合今天國(guó)際收入貢獻(xiàn)下降差額，再一次高比例地填補(bǔ)比亞迪貢獻(xiàn)收入同比下降的差額。今天國(guó)際與先導(dǎo)智能在先后年度依次為發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的收入企穩(wěn)上，發(fā)揮的作用與痕跡也可能相當(dāng)明顯。

發(fā)行人對(duì)連續(xù)兩年的第一大客戶比亞迪收入的明顯持續(xù)下降趨勢(shì)，從而引發(fā)北交所對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可持續(xù)性的擔(dān)憂。上市委現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢的第二個(gè)問(wèn)題即為：“請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明主要終端客戶業(yè)績(jī)下滑、新增擴(kuò)建產(chǎn)能放緩背景下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性，是否存在業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

發(fā)行人上述所有客戶中，除上述比亞迪、寧德時(shí)代為終端客戶以及先導(dǎo)智能、今天國(guó)際為集成商外，還有多少為集成商客戶，我們不得而知。即便是已知的兩家終端知名客戶比亞迪與寧德時(shí)代，發(fā)行人作為一家生產(chǎn)線提供商，而非項(xiàng)目總包方或工程服務(wù)商的集成商，如何繞過(guò)總包或集成商而取得該兩家客戶的直接合同也成謎，且公開可查詢的發(fā)行人招投標(biāo)信息中也并未顯示發(fā)行人有中標(biāo)上述兩家知名客戶相關(guān)項(xiàng)目信息。

另一方面招股書中披露，發(fā)行人兩家重要全資子公司大連伊通科技有限公司，為發(fā)行人體系內(nèi)專業(yè)從事通用輸送系統(tǒng)業(yè)務(wù)的主體，另一家美德樂(lè)基礎(chǔ)機(jī)械組件（大連）有限公司，為發(fā)行人體系內(nèi)專業(yè)從事工業(yè)組件業(yè)務(wù)的主體。如前文主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況表中顯示，發(fā)行人依次實(shí)現(xiàn)通用輸送系統(tǒng)收入4,665.27萬(wàn)元、21,515.09萬(wàn)元、20,029.49萬(wàn)元，天眼查平臺(tái)顯示大連伊通2022年度-2024年度繳納社保人數(shù)依次為260人、178人、92人，可見(jiàn)發(fā)行人2022年度以260名繳納社保員工實(shí)現(xiàn)收入通用輸送系統(tǒng)收入4,665.27萬(wàn)元，2023年度繳納社保員工下降為178人，而收入?yún)s上升至21,515.09萬(wàn)元，2024年度繳納社保員工下降為92人，但該年收入額仍維持在20,029.49萬(wàn)元。我們以2022年度及2024年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算可知，發(fā)行人大連伊通的人均年產(chǎn)值也從2022年度17.94萬(wàn)元萬(wàn)元/年上升至2024年度的217.71萬(wàn)元/年，上升12倍有余，超出一般人認(rèn)知。

與上述情況類似的是發(fā)行人依次實(shí)現(xiàn)工業(yè)組件收入23,647.61萬(wàn)元、18,946.09萬(wàn)元、14,923.84萬(wàn)元，天眼查平臺(tái)顯示美德樂(lè)組件2022年度-2024年度繳納社保人數(shù)依次為85人、89人、76人，除可見(jiàn)的2023年度同比收入下降但繳納社保人數(shù)同比上升外，其人均年產(chǎn)值最高的2022年度值為278.21萬(wàn)元/年，同樣可能超出一般人認(rèn)知，即便是2024年度其人均年產(chǎn)值仍高達(dá)196.37萬(wàn)元/年。

而對(duì)比發(fā)行人2024年末1,038人員工人數(shù)，減去上述通用輸送系統(tǒng)業(yè)務(wù)員工人數(shù)92人及組件76人，則從事精密輸送系統(tǒng)的員工約為870人（含總部管理相關(guān)人員），則在發(fā)行人2024年度實(shí)現(xiàn)精密輸送系統(tǒng)收入78,491.66萬(wàn)元的基礎(chǔ)上，發(fā)行人精密輸送系統(tǒng)的人均年產(chǎn)值低至90.22萬(wàn)元/年，對(duì)比其他兩個(gè)業(yè)務(wù)人均年產(chǎn)值的217.71萬(wàn)元/年與196.37萬(wàn)元/年，其差異率仍然超出一般人認(rèn)知。

與發(fā)行人上述收入可能異常相對(duì)應(yīng)的是，發(fā)行人收入按季度實(shí)現(xiàn)也表現(xiàn)出一定穩(wěn)定性甚至潛在的均衡性。招股書中披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按季度分類情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人除2022年度第一季度與第四季度實(shí)現(xiàn)收入占比差異較大外，其余各季度實(shí)現(xiàn)收入以全年四分之一的25%為基數(shù)，呈絕對(duì)值正負(fù)5%的區(qū)間變化，尤其是2023年度-2024年度此季度收入實(shí)現(xiàn)規(guī)律則更為明顯。

與發(fā)行人上述超強(qiáng)盈利能力對(duì)應(yīng)的收入存疑問(wèn)題相對(duì)應(yīng)的是，發(fā)行人收入數(shù)據(jù)中還存在大量收入類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情況。招股書中發(fā)行人與收入相關(guān)的數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人核心的模塊化輸送系統(tǒng)及高精度輸送系統(tǒng)收入數(shù)據(jù)出現(xiàn)規(guī)律性變化，工業(yè)組件收入數(shù)據(jù)規(guī)律性下降與上述美德樂(lè)組件的繳納社保人數(shù)及人均年產(chǎn)值問(wèn)題相關(guān)，而按應(yīng)用領(lǐng)域劃分的四項(xiàng)收入構(gòu)成中，除新能源電池類收入沒(méi)有出現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化外，其余三項(xiàng)收入均出現(xiàn)收入直接數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，上表中的直銷及境外、第三季度收入占比數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，作為補(bǔ)充而存在。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們采用取大數(shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，其結(jié)果如下表所示：

從上表可見(jiàn)，所涉15項(xiàng)收入數(shù)據(jù)呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-4行以自然數(shù)增加變化，第5行以數(shù)字2、第6行以數(shù)字3、第7行以數(shù)字5等額增加規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為上表中第8行以數(shù)字4、第9行以數(shù)字5等額遞減規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第10-13行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第14行以數(shù)字2、第15行以數(shù)字4為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。雖然第三類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對(duì)研究數(shù)組內(nèi)數(shù)據(jù)分布規(guī)律具重要顯現(xiàn)作用而加以應(yīng)用。

與發(fā)行人“鈔”盈利能力不太相符的是，招股書中的“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的薪酬情況”中發(fā)行人并未披露慣常的相關(guān)高級(jí)人員“最近一年從發(fā)行人及關(guān)聯(lián)企業(yè)領(lǐng)取薪酬的情況”，不知是發(fā)行人豁免披露還是無(wú)意遺漏。招股書中只披露了報(bào)告期內(nèi)相關(guān)人員薪酬總額占利潤(rùn)總額的比例情況，具體如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人董、監(jiān)、高人員的年度薪酬分別為379.48萬(wàn)元、387.43萬(wàn)元、417.00萬(wàn)元，對(duì)比各年度依次實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額25,883.54萬(wàn)元、24,166.39萬(wàn)元、24,738.22萬(wàn)元，占比分別僅為1.47%、1.60%、1.69%，明顯存在過(guò)低的情形存在，且該占比數(shù)據(jù)明顯表現(xiàn)出1.5、1.6、1.7的遞增規(guī)律性變化。以2024年數(shù)據(jù)為例，發(fā)行人上述不含獨(dú)董的高級(jí)人員具體為7人，則2024年度高級(jí)人員平均年薪酬僅為59.57萬(wàn)元（包含獨(dú)董薪酬額在內(nèi)），與發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的“鈔”高盈利能力也可能不匹配。

從非收入的角度而言，與上述發(fā)行人超強(qiáng)盈利能力不相符之處能直接對(duì)應(yīng)的是，發(fā)行人還表現(xiàn)出大量盈利、成本及采購(gòu)類數(shù)據(jù)中存在大量的數(shù)據(jù)規(guī)律性變化。招股書中關(guān)于盈利、成本及采購(gòu)類規(guī)律性變化數(shù)據(jù)情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，從盈利類數(shù)據(jù)角度而言，發(fā)行人核心業(yè)務(wù)高精度輸送系統(tǒng)毛利率出現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，第二大業(yè)務(wù)通用輸送系統(tǒng)毛利率也同樣出現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化。就成本類數(shù)據(jù)而言，出現(xiàn)直接人工數(shù)據(jù)及工業(yè)組件業(yè)務(wù)成本數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，而工業(yè)組件業(yè)務(wù)收入我們上文分析過(guò)其收入真實(shí)性本身可能存在疑問(wèn)。從采購(gòu)端數(shù)據(jù)而言，共9項(xiàng)數(shù)據(jù)中除鋁材采購(gòu)價(jià)及水平均單價(jià)外存在高達(dá)7項(xiàng)數(shù)據(jù)遞減規(guī)律變化，可能說(shuō)明發(fā)行人成本數(shù)據(jù)持續(xù)走低的變化趨勢(shì)。而勞務(wù)外包及外協(xié)加工類采購(gòu)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，是發(fā)行人成本控制能力較強(qiáng)的表現(xiàn)之一。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們還是采用取大數(shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，其結(jié)果如下表所示：

從上表可見(jiàn)，所涉21項(xiàng)數(shù)據(jù)同樣呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-2行以自然數(shù)增加變化，第3行以數(shù)字6等額增加規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為上表中第4-6行以自然數(shù)減少變化，第7-10行以數(shù)字2、第11行以數(shù)字3、第12行以數(shù)字4、第13行以數(shù)字6等額遞減規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第14-19行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第20-21行以數(shù)字2為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。

二、并不尋常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

從盈利能力層面而言，從毛利率可比角度，發(fā)行人首先表現(xiàn)出一定非正常之處。招股書中披露的發(fā)行人毛利率與可比公司平均值的對(duì)比情況，如下表所示：

從上表可見(jiàn)，可比企業(yè)毛利率平均值分別為32.11%、31.51%、31.34%，而發(fā)行人毛利率依次為36.80%、33.27%、33.60%，其中2023年度-2024年度可比企業(yè)毛利率平均值幾乎保持不變，而發(fā)行人的毛利率也幾乎同趨勢(shì)地保持幾乎不變。

從會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性的角度，發(fā)行人的盈利能力確定可能不夠謹(jǐn)慎。招股書中披露的發(fā)行人存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例與可比公司計(jì)提比例的比較情況，如下表所示：

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例分別0.54%、1.07%、1.94%，不但與可比企業(yè)各年平均值2.91%、4.18%、4.96%差異水平巨大，各年度也均為可比企業(yè)中最低水平且沒(méi)有之一，甚至只有可比企業(yè)中最低水平一半左右，因此發(fā)行人存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否充分恐有待進(jìn)一步證實(shí)。

此外招股書中披露的發(fā)行人財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息費(fèi)用以及相關(guān)科目余額（含發(fā)生額）情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人2022年度利息支出為371.74萬(wàn)元，遠(yuǎn)大于隨后兩個(gè)年度26余萬(wàn)的利息支出，但資產(chǎn)負(fù)債表顯示該年度發(fā)行人短期借款余額76.39萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款余額為0，按貸款年化利率7%估算，發(fā)行人該371.74萬(wàn)元的利息支出至少對(duì)應(yīng)有息負(fù)債5,310.71萬(wàn)元，我們?cè)俅伪闅v資產(chǎn)負(fù)債表仍查無(wú)5,310.71萬(wàn)元的類似數(shù)據(jù)出現(xiàn)。且還蹊蹺的是該371.74萬(wàn)元利息費(fèi)用直至2024年度發(fā)行人才支付了150萬(wàn)元整而不足半數(shù)，因此也不能排除發(fā)行人存在表外負(fù)債的可能性。

同時(shí)從上表可見(jiàn)發(fā)行人“償還債務(wù)支付的現(xiàn)金”連續(xù)三年發(fā)生額均為0，也即無(wú)相關(guān)數(shù)據(jù)產(chǎn)生，甚至發(fā)行人各期末短期借款余額分別為76.39萬(wàn)元、43.05萬(wàn)元、0萬(wàn)元，其連續(xù)減少的償還短期借款的現(xiàn)金支出也并未歸在該“償還債務(wù)支付的現(xiàn)金”科目下。而現(xiàn)金流量表中的“取得借款收到的現(xiàn)金”發(fā)生額分別為72.82萬(wàn)元、65.90萬(wàn)元、0萬(wàn)元，其中2022年度的72.82萬(wàn)元“取得借款收到的現(xiàn)金”，與該年末短期借款76.39萬(wàn)元余額能夠相接近但仍不嚴(yán)格對(duì)應(yīng)，2023年度發(fā)行人再取得借款65.90萬(wàn)元，但該年期末短期借款余額卻下降為43.05萬(wàn)元?jiǎng)t更加無(wú)法對(duì)應(yīng)。

從發(fā)行人運(yùn)營(yíng)效率層面，招股書中披露的發(fā)行人應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與可比公司對(duì)比情況，如下表所示：

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人應(yīng)收周轉(zhuǎn)率5.76、6.18、7.86，分別為行業(yè)平均值3.27、2.56、1.79的1.76倍、2.41倍、4.39倍，且各年度均為可比其中最高，也沒(méi)有之一，其中2024年度值也為可比企業(yè)最高值怡合達(dá)的2.65倍。發(fā)行人應(yīng)收賬款管理水平之高，令一眾可比企業(yè)黯然失色。

雖然發(fā)行人應(yīng)收賬款管理效率極高，但其存貨管理效率卻并無(wú)特色。招股書中披露的發(fā)行人與可比公司存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比情況，如下表所示：

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率依次為0.79、0.62、0.71，分別遠(yuǎn)低于可比平均值1.47、1.50、1.39的平均水平。各年度分別處于倒數(shù)第二、倒數(shù)第二、倒數(shù)第三水平，與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的優(yōu)秀水平形成相當(dāng)大的矛盾反差。

從發(fā)行人償債能力層面，招股書中披露的發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率與可比企業(yè)平均值的比較情況，如下表所示：

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率依次為70.18%、60.85%、51.54%，可比企業(yè)平均值依次為60.58%、57.33%、55.36%，發(fā)行人較為穩(wěn)妥地實(shí)現(xiàn)了從高于（差于）到接近再到低于（優(yōu)于）平均值的變化趨勢(shì)?？杀绕髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是經(jīng)上市股權(quán)融資后稀釋，而發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率并未經(jīng)上市股權(quán)融資稀釋，如果我們聯(lián)系上文發(fā)行人表外負(fù)債的可能性，則發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率的如此變化也能夠得到一定解釋。

如果回歸到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)甚至報(bào)表數(shù)據(jù)本身，則以上各財(cái)務(wù)層面異常，因發(fā)行人存在大量的報(bào)表數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化而得到一定解釋。招股書中除存在上文所述的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化外，還存在大量如下表所述數(shù)據(jù)及指標(biāo)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人損益類存在38項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，首先作為上文發(fā)行人多項(xiàng)成本類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化的延伸，其營(yíng)業(yè)總成本數(shù)據(jù)出現(xiàn)規(guī)律性變化。其次為銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用總額數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，其中管理費(fèi)用二級(jí)科目發(fā)生額幾乎全部出現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，發(fā)行人管理費(fèi)用支出人為跡象相對(duì)比較明顯，而期間費(fèi)用總額占營(yíng)業(yè)收入比數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，更是說(shuō)明發(fā)行人期間費(fèi)用數(shù)據(jù)的總體統(tǒng)籌性。更關(guān)鍵的是發(fā)行人營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額及凈利潤(rùn)直接數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，甚至發(fā)行人的所得稅數(shù)據(jù)也較為罕見(jiàn)產(chǎn)生3項(xiàng)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，表明報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人盈利能力存在人為干預(yù)性的可能性，與前文發(fā)行人超強(qiáng)盈利能力能夠相對(duì)應(yīng)。

上表中資產(chǎn)負(fù)債類存在42項(xiàng)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，其中以應(yīng)收賬款類8項(xiàng)明細(xì)類數(shù)據(jù)表現(xiàn)最為明顯，而應(yīng)收賬款與發(fā)行人的收入直接相關(guān)，此與上文所述的營(yíng)業(yè)收入多項(xiàng)異常相對(duì)應(yīng)。此外諸如多項(xiàng)存貨數(shù)據(jù)、流動(dòng)負(fù)債合計(jì)、負(fù)債合計(jì)、資本公積及所有者權(quán)益合計(jì)等關(guān)鍵報(bào)表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，與發(fā)行人盈利能力、企業(yè)實(shí)力以資產(chǎn)負(fù)債率人為性以及滿足與估值相關(guān)的上市標(biāo)準(zhǔn)等方面均可能存在較高相關(guān)性。

上表中現(xiàn)金流量類存在4項(xiàng)數(shù)據(jù)規(guī)律性變比，其中的投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，與發(fā)行人報(bào)告期期末較高的交易性金融資產(chǎn)及其他流動(dòng)資產(chǎn)余額相關(guān)。而上表中高達(dá)7項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，涵蓋了從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率以及每股凈資產(chǎn)等數(shù)據(jù)，與上表中的多項(xiàng)應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)規(guī)律性變化、資產(chǎn)負(fù)債率人為性以及所有者權(quán)益類多項(xiàng)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，能夠形成較為緊密關(guān)聯(lián)關(guān)系。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們最后采用取大數(shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，其結(jié)果如下表所示：

從上表可見(jiàn)，所涉91項(xiàng)數(shù)據(jù)（含指標(biāo)）同樣呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-11行以自然數(shù)增加變化，第12-21行以數(shù)字2、第22-27行以數(shù)字3、第28-32行以數(shù)字4、第33-35行以數(shù)字5、第36行以數(shù)字9等額增加規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為上表中第37-44行以自然數(shù)減少變化，第45-46行以數(shù)字2、第47行以數(shù)字3、第48行以數(shù)字4、第49行以數(shù)字5、第50行以數(shù)字9等額遞減規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第51-70行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第71-78行以數(shù)字2、第79-83行以數(shù)字3、第84-89行以數(shù)字4、第90-91行以數(shù)字5間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。

三、招股書中的募投項(xiàng)目缺乏定量產(chǎn)能規(guī)劃披露

招股書中披露的發(fā)行人本次上市募資計(jì)劃投資于以下項(xiàng)目：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人本次共募資64,500.00萬(wàn)元，用于上表中四個(gè)擴(kuò)充產(chǎn)能項(xiàng)目，理論上發(fā)行人現(xiàn)有產(chǎn)能飽和是發(fā)行人本次上市募資的主要理由，當(dāng)然以上述第一個(gè)項(xiàng)目為例，招股書中也存在擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，滿足下游市場(chǎng)需求及新客戶開拓需要的表述，如“報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)務(wù)規(guī)模較前期大幅增長(zhǎng)，生產(chǎn)能力已趨于飽和，現(xiàn)有廠房、設(shè)備、人員規(guī)模無(wú)法完全滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需要，部分項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中需要通過(guò)加班生產(chǎn)并借助外協(xié)加工及勞務(wù)外包供應(yīng)商補(bǔ)充公司自身產(chǎn)能”。

然而實(shí)際上除發(fā)行人上述募投項(xiàng)目并無(wú)明確的產(chǎn)能規(guī)劃外，關(guān)于發(fā)行人目前產(chǎn)能飽和情況，招股書中也只披露為：“公司下游不同行業(yè)及具體客戶建設(shè)智能制造系統(tǒng)過(guò)程中對(duì)于輸送系統(tǒng)的需求各異。公司根據(jù)客戶項(xiàng)目需求優(yōu)選設(shè)備及組件組合形成輸送系統(tǒng)項(xiàng)目方案，具體項(xiàng)目中會(huì)涉及多種型號(hào)、功能和參數(shù)的輸送設(shè)備及組件，不同配置的輸送設(shè)備及組件數(shù)量眾多且價(jià)格差異較大。因此，公司及同行業(yè)企業(yè)通常不以傳統(tǒng)意義上的‘產(chǎn)能’、‘產(chǎn)量’、‘銷量’、‘單價(jià)’等指標(biāo)衡量產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售規(guī)模及銷售價(jià)格”。與此相對(duì)應(yīng)的是，招股書中發(fā)行人也未披露主要生產(chǎn)設(shè)備情況。

發(fā)行人首先存在目前產(chǎn)能及募投項(xiàng)目產(chǎn)能只能定性的描述方法而無(wú)法定量描述的問(wèn)題，而發(fā)行人本次上市明確分類為“制造業(yè)-通用設(shè)備制造業(yè)-搬運(yùn)設(shè)備制造”，分類幾為典型的生產(chǎn)類企業(yè)，但與發(fā)行人生產(chǎn)型企業(yè)定位匹配的產(chǎn)能到底是無(wú)法披露還是不便披露，我們同樣也不得而知。此外招股書中披露的發(fā)行人大量的外協(xié)加工服務(wù)及勞務(wù)外包服務(wù)采購(gòu)規(guī)模，進(jìn)一步說(shuō)明發(fā)行人產(chǎn)能的彈性空間較大，疊加發(fā)行人主要以組裝生產(chǎn)流水線為主的產(chǎn)品模式考慮，其核心原材料主要為各種鋁型材（或鋼材），并不需要發(fā)行人進(jìn)一步改變主要原料的物理或功能形態(tài)的加工方式。發(fā)行人本次募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)也可能存在因存在缺乏量化產(chǎn)能而導(dǎo)致合理性欠缺的問(wèn)題。

招股書中同時(shí)報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人于2022年1月現(xiàn)金分紅5,000萬(wàn)元，2023年2月17現(xiàn)金分紅4,500萬(wàn)元，2024年9月派發(fā)現(xiàn)金分紅2,999.79萬(wàn)元，三次累計(jì)分紅近12,500萬(wàn)元，且發(fā)行人2024年末存在理財(cái)產(chǎn)品余額高達(dá)16,229.55萬(wàn)元，兩項(xiàng)合計(jì)即近3億元，再疊加發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)合計(jì)實(shí)現(xiàn)64,405.49萬(wàn)元凈利潤(rùn)的“鈔”強(qiáng)內(nèi)部累積水平，發(fā)行人本次募資額高達(dá)64,500.00萬(wàn)元的合理性也可能同樣需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述：美德樂(lè)作為搬運(yùn)設(shè)備制造的智能制造裝備廠商，業(yè)務(wù)主要面向與輕工行業(yè)，其實(shí)質(zhì)可能更接近型材加工商角色，應(yīng)為生產(chǎn)流水線需要與關(guān)鍵設(shè)備適配，相比行業(yè)內(nèi)集成商而言，發(fā)行人收入來(lái)源可能相對(duì)較為單一，且可能依賴集成商的業(yè)務(wù)模式與終端客戶產(chǎn)生隔離，而導(dǎo)致業(yè)務(wù)規(guī)模及盈利能力恐受限。

本次招股書中以發(fā)行人超常凈利率水平為代表，其凈資產(chǎn)收益率水平也超高，子公司人均年產(chǎn)值可能異常，季度收入實(shí)現(xiàn)較為均衡以及多項(xiàng)收入、盈利、成本、采購(gòu)類數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，均表明發(fā)行人的盈利能力可能相當(dāng)蹊蹺。

而毛利率變化趨勢(shì)與行業(yè)平均值變化趨勢(shì)一致，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備可能計(jì)提不足，利息費(fèi)用與有息負(fù)債不一致，應(yīng)收周轉(zhuǎn)率優(yōu)秀與存貨周轉(zhuǎn)率較差形成極大反差，資產(chǎn)負(fù)債率不能排除人工干預(yù)的可能性，會(huì)計(jì)報(bào)表及財(cái)務(wù)指標(biāo)類數(shù)據(jù)存在91項(xiàng)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，本次招股書中至少存在127項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，不但可能表明其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也并不尋常，其會(huì)計(jì)報(bào)表的客觀性也可能存疑。

至于本次上市募資高達(dá)64,500.00萬(wàn)元，遠(yuǎn)超北交所上市企業(yè)的平均募資額，甚至直超創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的平均募資水平，而在發(fā)行人產(chǎn)能沒(méi)有明確披露的情況下，發(fā)行人本次募投四個(gè)項(xiàng)目均涉產(chǎn)能增加，募資額的客觀性及合理性均可能有待商榷。