在追求AGI的路途上，中美兩國(guó)的資本市場(chǎng)，正為大模型公司提供兩條截然不同的路徑。

2025年12月17日，被業(yè)內(nèi)視為最早系統(tǒng)性對(duì)標(biāo)OpenAI的智譜和另一家模型廠商MiniMax，傳出參與港交所上市聆訊。兩天后，智譜正式宣布通過(guò)港交所聆訊并遞交招股書(shū)。21日，MiniMax也遞交招股書(shū)。

這意味著國(guó)產(chǎn)大模型公司沖刺中國(guó)大模型第一股的同時(shí)，也正在探索一條不同于OpenAI的資本路徑，不再依賴單一戰(zhàn)略投資方，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)，構(gòu)建更長(zhǎng)期、更多元的結(jié)構(gòu)。

奔赴AGI是一個(gè)極其漫長(zhǎng)的周期。當(dāng)模型廠商首次將自身置于公開(kāi)市場(chǎng)之下，接受持續(xù)的信息披露與公眾審視，也意味著行業(yè)正從早期以敘事驅(qū)動(dòng)為主的階段，邁入以財(cái)務(wù)表現(xiàn)和商業(yè)兌現(xiàn)為核心的“資本定價(jià)期”。

從已披露的信息和行業(yè)共識(shí)來(lái)看，智譜與MiniMax的核心商業(yè)邏輯，都高度集中于MaaS的API調(diào)用服務(wù)，也是大模型獨(dú)角獸Anthropic的主要盈利模式。

這家巨無(wú)霸在過(guò)去的短短的8個(gè)月時(shí)間里（1-8月），收入暴漲5倍，達(dá)到50億美元，被視為OpenAI最強(qiáng)勁的對(duì)手之一。

對(duì)于國(guó)產(chǎn)模型廠商，一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題也隨之浮現(xiàn)。是不是第一股不重要，能否持續(xù)賣出模型、獲得穩(wěn)定且可預(yù)期的收入，才是資本市場(chǎng)真正關(guān)心的問(wèn)題。

在基座模型廠商與互聯(lián)網(wǎng)大廠高度競(jìng)爭(zhēng)的格局下，獨(dú)立初創(chuàng)公司的生存空間究竟在哪里？以MaaS為主流的商業(yè)模式，是否足以支撐模型公司在長(zhǎng)期、高投入研發(fā)周期下的資本估值？誰(shuí)會(huì)先跑通Anthropic的商業(yè)模式？

01

關(guān)于獨(dú)立模型廠商MaaS的兩大誤解

想要理解模型公司的估值，得先搞清楚模型公司的MaaS模式。

MaaS模式是近年來(lái)云業(yè)務(wù)從基礎(chǔ)設(shè)施，向上層應(yīng)用服務(wù)延伸的新形態(tài)，指模型服務(wù)廠商依托自有或租用的算力，將預(yù)訓(xùn)練模型封裝成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品提供給中小企業(yè)，幫助其省去購(gòu)置芯片、構(gòu)建昂貴算力設(shè)施、組建AI人才團(tuán)隊(duì)以及模型適配調(diào)試等環(huán)節(jié)。

也就是說(shuō)，MaaS是為了幫助企業(yè)用戶更方便地使用模型能力，模型廠商們相當(dāng)于把房子建好，企業(yè)以及開(kāi)發(fā)者可以直接拎包入住。

如何理解MaaS模式？很多人是有誤解的。有人認(rèn)為相比云廠商的MaaS，獨(dú)立廠商的MaaS沒(méi)有算力成本和生態(tài)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，也就意味著MaaS模式在模型廠商這里根本不成立。

智譜高級(jí)副總裁吳瑋杰此前曾對(duì)我們說(shuō)，“這種觀點(diǎn)有失偏頗。如果按照這個(gè)人的邏輯，今天國(guó)內(nèi)市值前10的互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎都在通過(guò)MaaS API的方式調(diào)用智譜的模型，既然智譜GLM4.6也是開(kāi)源模型，他們?yōu)槭裁床贿x擇在自己的云上部署并調(diào)用呢？”

實(shí)際上，這里主要有兩個(gè)原因。

一是，模型開(kāi)源并不意味著模型直接部署后，可以高并發(fā)、穩(wěn)定、便宜、快速地跑起來(lái)，這背后需要有強(qiáng)大的工程化能力做支撐。模型廠商提供的API，不只是模型本身，還封裝了相關(guān)優(yōu)化推理能力，比如無(wú)損量化、芯片適配、混合精度等。

另一個(gè)原因是，獨(dú)立廠商將模型作為核心產(chǎn)品，持續(xù)快速迭代，而互聯(lián)網(wǎng)大廠，會(huì)更關(guān)注在特定場(chǎng)景下模型的效果和服務(wù)的可用性。客戶希望能在第一時(shí)間用到最好的模型，為其用戶帶來(lái)更好的體驗(yàn)，如果沒(méi)有模型廠商支持，云廠商無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)提供與原廠一樣的服務(wù)體驗(yàn)。

模型更新很快，以智譜GLM為例，從4.5版本迭代到4.6，只有兩個(gè)月左右，也會(huì)導(dǎo)致模型部署和開(kāi)源跟不上模型迭代速度，云廠商想一直用最強(qiáng)的模型，只能從原廠去調(diào)用API。

因此，直接調(diào)用獨(dú)立模型公司的API，對(duì)他們來(lái)說(shuō)反而是最優(yōu)選擇。

云廠商也有自己的限制。大廠之間存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，正像阿里不會(huì)使用字節(jié)的豆包模型，小紅書(shū)也不會(huì)調(diào)用抖音的模型一樣，這就給獨(dú)立模型廠商營(yíng)造了生存空間。也就是說(shuō)，模型產(chǎn)商的MaaS能為云廠商之間的競(jìng)爭(zhēng)提供了一個(gè)緩沖帶，而隨著大廠在AI方面的投入日益增加，這個(gè)緩沖帶必然是會(huì)長(zhǎng)期存在的。

但這并不說(shuō)明模型廠商只是個(gè)“替代品”，大廠、企業(yè)以及開(kāi)發(fā)者最終選擇哪家MaaS 平臺(tái)，更多的仍然是基于模型性能，和模型廠商在服務(wù)層面提供的工程化能力。

另一個(gè)誤解是，不少人認(rèn)為在云廠商的價(jià)格戰(zhàn)下，大模型token價(jià)格下降，MaaS收入很難有高溢價(jià)收費(fèi)。

實(shí)際上，人們忽視了MaaS的規(guī)模效應(yīng)。MaaS是目前模型廠商最能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；纳虡I(yè)模式，它可以續(xù)費(fèi)，而不是一次性收入。這是模型公司第一次能獲得類似阿里云、AWS 那種“高續(xù)費(fèi)、高黏性”的收入結(jié)構(gòu)。

很多情況下，如果一家企業(yè)一旦在某個(gè)場(chǎng)景使用了一家公司模型，穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間后，輕易不會(huì)遷移。因?yàn)槌杀咎罅恕?/p>

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，MaaS的規(guī)模效應(yīng)會(huì)帶來(lái)對(duì)模型性能的反哺。通常情況下，模型使用量越大，不僅能大幅降低模型推理的單位成本，而且收到更多真實(shí)場(chǎng)景需求反饋，加速模型迭代。

如果將目標(biāo)聚焦到海外，Anthropic就是MaaS規(guī)?；?yīng)的最好例證。2024年，Anthropic的收入只有3.8億美元，而今年11月，Anthropic上調(diào)了營(yíng)收預(yù)期為47億美元，其中38億來(lái)自MaaS收入，相當(dāng)于OpenAI預(yù)測(cè)的同期API收入的兩倍。

Anthropic的毛利率更是從去年的-95%，上漲至今年50%。Anthropic預(yù)計(jì)，最早在2027年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，比OpenAI盈利時(shí)間表還要提前三年。

Anthropic正是憑借Claude模型在編程能力的卓越表現(xiàn)，成為全球獨(dú)立模型廠商里 MaaS收入最大的一家。也是支撐其估值在大半年時(shí)間翻升6倍的重要原因。

而國(guó)內(nèi)模型廠商MaaS模式的規(guī)模效應(yīng)，才剛剛開(kāi)始。

02

獨(dú)特的MaaS樣本：純API調(diào)用和私有化部署

國(guó)內(nèi)MaaS商業(yè)化也開(kāi)始進(jìn)入加速期。IDC最新數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國(guó)公有云上大模型調(diào)用量達(dá)536.7萬(wàn)億Tokens，較2024年全年增加近4倍。

下半年增速更明顯，尤其是基礎(chǔ)模型能力大幅提升后。在智譜的公開(kāi)報(bào)道中，其旗艦?zāi)Ｐ虶LM4.5發(fā)布后，token調(diào)用量和模型API收入出現(xiàn)十倍增長(zhǎng)。

資本對(duì)國(guó)產(chǎn)模型公司的重新估值，與這股需求側(cè)的快速躍升密切相關(guān)——模型行業(yè)正在從“故事期”正式邁入“落地期”。

智譜的收入，主要來(lái)自兩部分，一是面向政府、大企業(yè)的本地化部署業(yè)務(wù)，一是提供API調(diào)用服務(wù)的MaaS業(yè)務(wù)。根據(jù)招股書(shū)披露，智譜2024年收入3.12億，相當(dāng)于2022年的兩倍，三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)130%。在弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)中，以2024年收入計(jì)算，智譜已是中國(guó)最大的獨(dú)立大模型廠商，同時(shí)在所有通用大模型廠商中位列第二，甚至超過(guò)阿里巴巴和商湯科技。

來(lái)自智譜招股書(shū)

當(dāng)前智譜的收入結(jié)構(gòu)，還依賴第一類本地化部署業(yè)務(wù)，這一業(yè)務(wù)占比8成。不過(guò)，輕量化的MaaS業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)大幅提升。據(jù)悉，智譜的目標(biāo)是將MaaS收入占比提升至50%。

收入結(jié)構(gòu)的變化背后，受益于智譜已初具規(guī)模的MaaS收入增長(zhǎng)。招股書(shū)披露，智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務(wù)呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)趨勢(shì)，付費(fèi)流量收入超所有國(guó)產(chǎn)模型之和。

實(shí)際上，早在2021年，智譜就提出MaaS業(yè)務(wù)，其在云端提供三類標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品：通用模型API、垂類模型API 和Coding訂閱。推理能力、智能體能力成為今年各家模型公司的“標(biāo)配功能”，也是推動(dòng) MaaS 收入激增的主因。

其中最能說(shuō)明問(wèn)題的，是智譜的Coding能力。智譜CEO張鵬此前對(duì)媒體披露，面向全球開(kāi)發(fā)者的模型服務(wù)業(yè)務(wù)（GLM Coding Plan）年度經(jīng)常性收入（ARR）已突破1億元人民幣，折合美元約1400萬(wàn)。

這個(gè)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)乍看似乎不起眼，但卻是一個(gè)極有想象力的信號(hào)。國(guó)內(nèi)擁有超過(guò)1000萬(wàn)開(kāi)發(fā)者，此前因?yàn)槟Ｐ湍芰Φ拇H差，大多數(shù)開(kāi)發(fā)者在使用開(kāi)發(fā)工具時(shí)，會(huì)優(yōu)先使用國(guó)外頂級(jí)模型。

但隨著國(guó)內(nèi)模型能力提升，在大部分任務(wù)完成度上，國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的模型能力和國(guó)外模型能力相差無(wú)幾。而AI Coding工具的門檻越來(lái)越低，大量的泛開(kāi)發(fā)者群體涌入，會(huì)不斷放大用戶對(duì)更有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)AI編程模型的需求。

在中美AI主權(quán)爭(zhēng)奪的敘事下，類似海外模型廠商Anthropic斷供風(fēng)波，加劇海內(nèi)外開(kāi)發(fā)者的反感，給具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)模型廠商帶來(lái)了利好機(jī)會(huì)。

據(jù)悉，智譜的海外收入增速最快。海內(nèi)外的主流AI編程工具包括谷歌收購(gòu)的Windsurf，字節(jié)的海外編程工具TRAE、阿里巴巴面向海外的Qoder等，都把智譜的模型變成自己產(chǎn)品里的隱形底座。

這也說(shuō)明全球開(kāi)發(fā)者正進(jìn)入“多模型混用”時(shí)代，他們會(huì)選擇在不同任務(wù)上，使用最具性價(jià)比的模型。海外用戶付費(fèi)意愿更強(qiáng)，也意味著一旦能融入全球開(kāi)發(fā)者的工作流，可能會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的“護(hù)城河”。

除了MaaS業(yè)務(wù)，原有的本地化部署業(yè)務(wù)毛利如何，也是值得關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù)招股書(shū)披露，智譜本地化部署業(yè)務(wù)的毛利率近三年均在50%以上。

本地化部署傾向被認(rèn)為是長(zhǎng)周期、回款慢的業(yè)務(wù)，為何毛利如此高。這或許跟智譜在私有化業(yè)務(wù)上，走出了一條不同于傳統(tǒng)政企交付的路線有關(guān)。今年3月，智譜推出“模力社區(qū)—大模型 MaaS 平臺(tái)”，落地上海浦東垂類模型生態(tài)集聚區(qū)。這意味著在一個(gè)可信的園區(qū)環(huán)境中，將GLM系列模型以平臺(tái)化方式部署，讓園區(qū)內(nèi)多家企業(yè)可以共享調(diào)用。

這個(gè)模式的獨(dú)特性在于，它既不像傳統(tǒng)私有化那樣周期長(zhǎng)、成本高、重度定制，也不像純API那樣受限于數(shù)據(jù)安全和政府合規(guī)要求。它介于“兩者之間”，是一種“一次部署、多方共享”的輕量化本地MaaS模式，優(yōu)勢(shì)是低成本、效率高、可規(guī)模復(fù)制。

也因此，從商業(yè)化上看，上述兩部分業(yè)務(wù)都在持續(xù)發(fā)力。商業(yè)飛輪一旦轉(zhuǎn)動(dòng)起來(lái)，就會(huì)越轉(zhuǎn)越快，行業(yè)格局就逐漸固化。OpenAI、Anthropic、智譜等都在嘗試構(gòu)建這樣的飛輪。

03

國(guó)產(chǎn)模型廠商是否被低估

很長(zhǎng)一段時(shí)間，因?yàn)镈eepSeek效應(yīng)掀起的全球熱，一度讓市場(chǎng)唱衰AI 六小龍的聲音不絕于耳。在DeepSeek強(qiáng)模型能力下，B端反哺C端，可謂名利雙收。市場(chǎng)上一度只認(rèn)DeepSeek，其他模型廠商紛紛調(diào)整策略，有的放棄了基座模型研究，開(kāi)始轉(zhuǎn)向垂類模型，專注落地效果。

盡管擺脫了DeepSeek陰影的幾家獨(dú)立基座模型廠商，估值較上一輪融資均顯著提升，但與美國(guó)模型廠商的估值邏輯相比，仍存在巨大差距。

美國(guó)第一梯隊(duì)模型廠商O(píng)penAI的估值已達(dá)到5000億美元，也是全球估值最高的AI公司，Anthropic最新估值3500億美元。相比之下，國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的三家模型廠商估值均不及OpenAI 的1/100，Anthropic的1/50。

今年以來(lái)，兩大巨頭的融資節(jié)奏非?？鋸垺？v向?qū)Ρ热谫Y結(jié)果，Anthropic估值增速最快，最新估值相比今年3月的615億美元，暴漲了近6倍。而OpenAI 的估值相比今年4月時(shí)估值，也增加了2000億美元。

很大一部分原因，是他們捆綁了三方資本、算力公司形成的強(qiáng)“AI聯(lián)盟”，資金在內(nèi)部形成了“閉環(huán)”。比如今年11月，Anthropic和英偉達(dá)、微軟簽訂一筆150億美元融資協(xié)議，Anthropic獲得巨額資金的同時(shí)，作為回報(bào)，承諾從微軟購(gòu)買價(jià)值300億美元的Azure算力，這些算力又要完全運(yùn)行在英偉達(dá)的AI系統(tǒng)之上。

國(guó)內(nèi)模型公司被低估的原因可能較為復(fù)雜。中國(guó)融資環(huán)境復(fù)雜，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)因?yàn)樽陨淼娜谫Y困難，并不是很有耐心，一些大模型的投資人都希望隔輪退，早點(diǎn)套現(xiàn)。相比模型公司，他們更喜歡AI硬件這類偏向應(yīng)用的領(lǐng)域，因?yàn)橛惺杖牒唾I單方，更容易退出。

國(guó)內(nèi)外資本的估值邏輯存在顯著差異。OpenAI作為引領(lǐng)全球GPT浪潮并在AGI領(lǐng)域多次樹(shù)立里程碑的公司，其全球影響力賦予了美國(guó)AI模型獨(dú)特的敘事邏輯，估值已經(jīng)超越了傳統(tǒng)企業(yè)的評(píng)估框架。

根據(jù)OpenAI近期披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，OpenAI在2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43億美元，已超過(guò)去年全年總額，但凈虧損達(dá)135億美元。目前OpenAI的估值為5000億美元，這種估值邏輯與國(guó)內(nèi)主流的PE（市盈率）倍數(shù)體系完全不同。

這也意味著，硅谷的邏輯是將OpenAI視為未來(lái)全球公司的操作系統(tǒng)，而非傳統(tǒng)的AI工具，享有全球操作系統(tǒng)的溢價(jià)。這個(gè)故事很大，誰(shuí)掌握了操作系統(tǒng)，誰(shuí)就掌握了未來(lái)的產(chǎn)業(yè)節(jié)奏。

而智譜在內(nèi)的國(guó)內(nèi)頭部廠商的模型被視作效率產(chǎn)品，依然是按照傳統(tǒng)的成本結(jié)構(gòu)定價(jià)，忽略掉了模型廠商的自我迭代能力和復(fù)雜的國(guó)際因素。

比如，這家脫胎于清華大學(xué)知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室的獨(dú)立模型公司，一直保持穩(wěn)定的強(qiáng)更新能力。今年7月，智譜推出基座模型GLM4.5，首次在一個(gè)模型里原生融合了推理能力、編碼和智能體能力。9月底上線的GLM4.6，在Coding能力上，與世界最頂級(jí)的模型Anthropic Claude Sonnet 4、GPT-5 并列全球盲測(cè)第一，展示了其在 SOTA 級(jí)別模型上的技術(shù)壁壘。

實(shí)際上中國(guó)的開(kāi)源模型，也在加速參與AI定義全球敘事的可能。對(duì)許多想發(fā)展AI的第三方國(guó)家而言，中國(guó)開(kāi)源模型更有優(yōu)勢(shì)。比如他們完全可以把國(guó)內(nèi)模型部署在私有云上，不僅免費(fèi)，而且數(shù)據(jù)可控、安全。

今年以來(lái)，智譜向“一帶一路”沿線多個(gè)國(guó)家，包括越南、印尼、馬來(lái)西亞、新加坡、阿聯(lián)酋、沙特和肯尼亞等輸出AI基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)支持，幫助他們構(gòu)建自主可控的AI能力。也因此，智譜一度被OpenAI視為中國(guó)最大的“頭號(hào)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”。

當(dāng)然OpenAI的目的，表面看是為了給美國(guó)政府施壓，最終還是為了爭(zhēng)奪全球敘事能力，保持自身估值上漲的可持續(xù)性。

單純從盈利能力上去評(píng)估中國(guó)模型廠商，顯然會(huì)低估中國(guó)模型能力。中國(guó)模型憑借高性價(jià)比、高性能，借助海外主權(quán)國(guó)家將大模型發(fā)展延伸到產(chǎn)業(yè)和國(guó)家級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)會(huì)，理應(yīng)完成一次估值框架的遷移。不過(guò)中國(guó)獨(dú)立模型廠商想要爭(zhēng)奪全球敘事，也需要更多的算力、資本全方位投入。

作為OpenAI在中國(guó)市場(chǎng)映射標(biāo)的，智譜只要還留在牌桌上，收入規(guī)?；厔?shì)依然在，就有機(jī)會(huì)像OpenAI一樣，爭(zhēng)奪更大的估值空間。

撰寫(xiě)｜柳嘉

編輯｜八尺

「白鯨實(shí)驗(yàn)室」原創(chuàng)文章

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