增長乏力，急于變現(xiàn)。

作者 | 白貓

編輯 | 小白

氣動工具又稱為風(fēng)動工具，以壓縮空氣為動力，驅(qū)動機(jī)械完成諸如擰緊、松開、切割、打磨、鉆孔、噴涂等各種工作任務(wù)。

這讓風(fēng)云君聯(lián)想起裝修時的一個場景：工人手持專業(yè)工具，隨著干凈利落的“咔呲”一聲，釘子被快速射出并釘入材料。原來這種高效能工具叫氣動釘槍，也屬于氣動工具的大家族。

雖在公眾視野中聲量不高，氣動工具實(shí)則是一個滲透汽車后市場、建筑裝飾、家具制造等多領(lǐng)域的不可或缺的行業(yè)，全球市場規(guī)模早已突破百億美元。

眼下，北交所候場隊(duì)伍中，一家主營氣動工具的老牌企業(yè)——榮鵬股份，已經(jīng)歷三輪問詢的“烤”驗(yàn)，一起來看看。

依賴ODM模式，增長乏力

從全球供應(yīng)鏈來看，氣動工具行業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要集中在以我國為代表的發(fā)展中國家，而流通環(huán)節(jié)的渠道商則多以歐美企業(yè)為主。

這一格局，主要是各國工具使用場景差異以及多年來國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和分工形成的結(jié)果。

我國氣動工具行業(yè)較歐美起步較晚，雖已成為氣動工具制造大國，但產(chǎn)業(yè)仍以O(shè)EM/ODM模式為主，主要為國際品牌商提供貼牌和代加工服務(wù)。

因此，國內(nèi)氣動工具生產(chǎn)企業(yè)雖然數(shù)量眾多，但規(guī)模普遍較小，產(chǎn)業(yè)集中度低，市場競爭較為激烈。這也導(dǎo)致，國內(nèi)自主品牌大部分仍聚焦于低端市場，而中高端市場長期由國際品牌主導(dǎo)。

歐美地區(qū)是氣動工具的主要消費(fèi)市場，像StanleyBlack&Decker、IngersollRand、ChicagoPneumatic、URYU等歐美日品牌，占據(jù)著全球氣動工具行業(yè)的高端市場。

在此背景下，榮鵬股份的生存狀態(tài)就很有代表性——以外銷為主，并且主要以O(shè)DM模式供貨于國外知名工具廠商，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷美國、巴西、俄羅斯、加拿大、澳大利亞等地區(qū)。

2025年上半年，境外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了超六成營收，并支撐了近八成的毛利。

公司產(chǎn)品主要包含氣動釘槍、氣動噴槍、氣動風(fēng)炮、噴涂機(jī)等。

（招股書）

2025年前三季度，公司總營收4億，扣非凈利潤為0.38億。

不過，公司成長性不足。雖然2024年以及2025年前三季度均在營收上取得了雙位數(shù)的增長，但這個規(guī)模水平仍不及2021年。

（來源：Choice終端，制圖：市值風(fēng)云APP)

銷量表現(xiàn)同樣如此。

（上：問詢函回復(fù)，下：招股書)

2022年以及2023年，受行業(yè)需求減弱、渠道商去庫存影響，公司業(yè)績連續(xù)兩年雙位數(shù)下滑。

后隨著經(jīng)濟(jì)回暖，國際客戶去庫存周期逐漸完成，出口需求逐漸恢復(fù)，公司銷售收入才開始回升。

（招股書）

（第一輪問詢回復(fù)）

毛利率陡增合理嗎？

奇怪的是，在低迷的2022年，公司毛利率竟然提升了近10個百分點(diǎn)，從2021年的15.4%升至2022年的25.3%。

公司解釋，2021年鋁材、鋼材價(jià)格大幅上漲及美元貶值，嚴(yán)重?cái)D壓了利潤空間。為此，公司采取了向客戶提價(jià)與優(yōu)化產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的組合措施，此舉不僅成功對沖成本壓力，更驅(qū)動了毛利率的顯著提升。

但由于價(jià)格談判等環(huán)節(jié)存在時滯，這一改善效果直至2022年才得以體現(xiàn)。

（招股書）

剔除匯率影響后，逆周期提價(jià)是公司2022年毛利率提升的最大動因，貢獻(xiàn)了7.85個百分點(diǎn)的增幅。

（第一輪問詢回復(fù)）

從產(chǎn)品類別看，無論是專業(yè)級、工業(yè)級產(chǎn)品，還是技術(shù)壁壘較低、供給充足的大眾DIY產(chǎn)品，其毛利率在2022年均邁上了一個新臺階。前者毛利率從24.7%提升至31.7%，后者從2.2%提升至13.2%。

（第一輪問詢回復(fù)）

也正是因?yàn)檫@次調(diào)價(jià)，使公司毛利率成功對標(biāo)鉆全與力肯，甚至在個別年度實(shí)現(xiàn)超越。

2023年、2024年以及2025年上半年，榮鵬股份綜合毛利率分別為27.5%、27.6%、26.4%。

同期鉆全與力肯毛利率的平均值分別為23.8%、27.2%、26.7%。

（第一輪問詢回復(fù)）

鉆全、力肯是同行中與榮鵬股份可比性最高的上市公司，都是臺企，前者業(yè)務(wù)以氣動打釘機(jī)及車用氣動工具為主，后者業(yè)務(wù)以氣動打釘機(jī)為主。

其中鉆全成立時間相對較早（1983年），據(jù)招股書，鉆全在同行業(yè)和下游領(lǐng)域中具有較強(qiáng)的知名度和市場影響力，其生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和市場占有率在氣動工具行業(yè)內(nèi)處于較高水平。

榮鵬股份成立于2000年，總部位于浙江臺州。根據(jù)問詢函，榮鵬股份氣動工具類產(chǎn)品的外銷出口額在全國氣動工具出口市場中位居前三，并在內(nèi)資企業(yè)中排名第一。

2024年上半年，鉆全的營收是榮鵬股份的1.7倍。

（招股書）

那么，一家規(guī)模更小的貼牌代工廠，憑什么擁有比行業(yè)龍頭更強(qiáng)的溢價(jià)能力？

榮鵬股份雖在國內(nèi)氣動工具出口市場位居前列，但其本質(zhì)仍是一家貼牌代工商。這種處于微笑曲線底部的貼牌模式，卻說提價(jià)就提價(jià)，客戶也買賬，榮鵬股份的話語權(quán)真有這么強(qiáng)嗎？

事實(shí)或許并非如此。據(jù)招股書，公司銷售前五名客戶主要是工具類行業(yè)龍頭企業(yè)、知名商超及配套空氣壓縮機(jī)制造企業(yè)等。

報(bào)告期內(nèi)公司前五名客戶貢獻(xiàn)25%左右營收，這當(dāng)中還以中間商——貿(mào)易公司為主，說明其產(chǎn)品以通用類零部件為主而非為客戶貼身服務(wù)的定制件，而商業(yè)模式的核心也自然應(yīng)該是偏快周轉(zhuǎn)而非偏單價(jià)及利潤。

（招股書）

公司常年的第一、第二大客戶蘇州拓拓，是公司提價(jià)策略的核心依賴對象。為維持提價(jià)后的合作關(guān)系，后續(xù)博弈中，公司對其賬期進(jìn)行了延長。

2024年6月開始，蘇州拓拓工具有限公司的訂單信用期限有所延長，從進(jìn)倉后60天延長至75天、90天。

（問詢函回復(fù)）

這本質(zhì)是用資金周轉(zhuǎn)效率換賬面毛利，小公司這么做相當(dāng)反直覺，相當(dāng)于為了賬面好看而置現(xiàn)金流安全于不顧。

研發(fā)摳門，營銷大方，應(yīng)收賬持續(xù)積壓

不過，公司自稱：在氣動工具領(lǐng)域鉆研多年，在行業(yè)中積累了一定聲望，具備較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力以及技術(shù)話語權(quán)，具有一定議價(jià)能力。

（招股書）

（第一輪問詢回復(fù)）

公司嘴上喊著技術(shù)壁壘，但手里卻捏著緊巴巴的研發(fā)費(fèi)。

從絕對額看，2021-2024年，公司每年的研發(fā)投入維持在1800萬元左右。

（來源：Choice終端）

2023年及2024年上半年，榮鵬股份研發(fā)費(fèi)用率分別為4.1%、3.5%，低于同期鉆全、力肯兩家公司研發(fā)費(fèi)用率的平均值（2023年為6.6%，2024年上半年為4.9%）。

（招股書）

與吝嗇的研發(fā)投入相比，公司在銷售方面投入頗為大方，銷售費(fèi)用率也比同行更高。

2024年1-6月，榮鵬股份銷售費(fèi)率升至6%，鉆全、力肯分別為3.6%、2.1%。

（招股書）

這不禁讓人懷疑，公司所謂的“技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力”，是否只是為了迎合上市監(jiān)管而包裝的“人設(shè)”？

重點(diǎn)是，從歷史業(yè)績來看，2013-2020年，公司從未達(dá)到過現(xiàn)有的毛利率水平，多在20%左右徘徊，最高的時候在2017年為22%。

也就是說這份支撐高毛利的“議價(jià)能力”，在長達(dá)七年的時間里都未能有效兌現(xiàn)，卻唯獨(dú)在IPO報(bào)告期內(nèi)驟然顯現(xiàn)？

大家覺得這個可持續(xù)性與真實(shí)動因究竟如何呢？

（問詢回復(fù)函）

值得關(guān)注的是，在毛利率與營收呈現(xiàn)向好趨勢的另一面，是公司信用期外應(yīng)收賬款金額增加、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的持續(xù)下滑。2021-2025年6月，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為7.98、7.23、5.91、5.52、4.92。

（第一輪問詢回復(fù)）

綜合來看，公司增長背后呈現(xiàn)出一個值得警惕的循環(huán)：產(chǎn)品提價(jià)支撐了毛利率，但銷量復(fù)蘇緩慢，同時銷售回款周期還在不斷拉長。

這種以營運(yùn)效率換毛利空間的模式，實(shí)質(zhì)上是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。這樣的生意模式，真的能轉(zhuǎn)得長久嗎？

低現(xiàn)金，高分紅，再伸手要錢

榮鵬股份的資本運(yùn)作手法稱得上“吃相難看”。

公司本身流動性本就緊張，2021年流動比率不到1，速動比率僅有0.35。但公司在2021-23年進(jìn)行過3次豪爽分紅，金額合計(jì)6000多萬，3年現(xiàn)金分紅金額約占2021-2023年歸母凈利潤的60%。

（招股書）

由于實(shí)控人李氏兄弟二人直接持股高達(dá)87.56%，這些分紅絕大部分最終落入了老板自己的口袋。

其余股份由員工持股平臺（臺州創(chuàng)鑫）與一家私募基金（數(shù)字智控）持有。

截至2023年末，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩不到700萬元。

（招股書）

目前榮鵬股份的流動性狀況雖有改善，但與同行仍存在較大差距。截至2025年上半年末，榮鵬股份速動比率為1.27倍，而鉆全和力肯分別為3.9、3.2倍。

（問詢回復(fù)）

此次沖刺IPO，公司擬募資2個多億分別投入到氣動工具數(shù)字化智能工廠升級改造項(xiàng)目、年產(chǎn)6萬臺智能噴涂機(jī)項(xiàng)目以及研發(fā)建設(shè)上。

（招股書）

不過，除了噴涂機(jī)（占公司營收20%左右），公司多數(shù)產(chǎn)品的產(chǎn)能均不飽和。

2025年上半年，噴涂機(jī)的產(chǎn)能利用率為111%，其他三大類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別只有59%、69%、77%。

（第一輪問詢回復(fù)）

榮鵬股份這場北交所沖刺，從頭到尾都繞不開“增長乏力”與“急于變現(xiàn)”的核心矛盾。

公司主要靠ODM貼牌外銷立足，這門生意的先天特點(diǎn)就是穩(wěn)，但增長空間有限，且利潤空間很容易被下游拿捏。

公司陡增的毛利率主要是提價(jià)疊加匯率紅利的短期結(jié)果，既無技術(shù)突破支撐——所謂“技術(shù)話語權(quán)”更像包裝出來的人設(shè)，也無真實(shí)的市場競爭力——貼牌模式下的溢價(jià)能力，在IPO前七年從未顯現(xiàn)，偏偏在沖刺上市時突然“爆發(fā)”。

更值得玩味的是其資金運(yùn)作：現(xiàn)金流本就緊張，卻在2021-2023年豪擲6000多萬分紅，讓持股超87%的實(shí)控人李氏兄弟賺得盆滿缽滿，產(chǎn)能閑置下又轉(zhuǎn)頭向資本市場要錢。

再加上應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，公司實(shí)則陷入“提價(jià)撐毛利、回款拖后腿”的惡性循環(huán)，用運(yùn)營效率的透支換短期賬面好看。

這種缺乏真實(shí)增長動力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累的“帶病闖關(guān)”，本質(zhì)是一場“富了方丈窮了廟”的套現(xiàn)豪賭。

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