健之佳醫(yī)藥連鎖集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：健之佳）創(chuàng)立于1998年，2020年12月在上交所主板上市。成立至今，健之佳始終將提供醫(yī)藥零售、便利零售及相關(guān)的服務(wù)作為主業(yè)，在立足云南、深耕西南的基礎(chǔ)上向全國(guó)發(fā)展。

健之佳的門店以中心城市為核心向縣級(jí)市場(chǎng)滲透，區(qū)域覆蓋西南、華北7個(gè)省市，形成由區(qū)域走向全國(guó)的格局。截至2025年一季度末，全國(guó)門店數(shù)5,490家，規(guī)模為上市初的2.5倍。

2025年前三季度，健之佳的營(yíng)收同比下跌2.8%，這是其有公開數(shù)據(jù)以來(lái)首次出現(xiàn)下跌。實(shí)際上，這樣的表現(xiàn)并不讓人意外，因?yàn)槠?024年的營(yíng)收增長(zhǎng)就下跌至2.2%，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)多年兩成左右，甚至更高水平的增長(zhǎng)速度。

健之佳的主要業(yè)務(wù)是“醫(yī)藥零售”，占比達(dá)95%，“便利銷售”、“醫(yī)藥批發(fā)”和其他業(yè)務(wù)占了另外的5%。占比過(guò)半的市場(chǎng)在其大本營(yíng)云南省，河北和重慶市場(chǎng)占比超一成，四川、遼寧和廣西市場(chǎng)占比超5%，在香港和貴州市場(chǎng)也有少量的收入。

凈利潤(rùn)從2024年就出現(xiàn)了近七成的暴跌，2025年前三季度基本算是確認(rèn)了上年的下跌，不是偶然。為何營(yíng)收還在增長(zhǎng)，就出現(xiàn)了凈利潤(rùn)暴跌呢？原因很好找，接著看就行了。

怪不到毛利率方面，2024年的毛利率只微跌了0.1個(gè)百分點(diǎn)，2025年前三季度反彈后還高于2023年，這近兩年的盈利表現(xiàn)不佳，與毛利率基本無(wú)關(guān)。

銷售凈利率前幾年基本穩(wěn)定在5個(gè)百分點(diǎn)左右，只有2024年以來(lái)下降至1.5個(gè)百分點(diǎn)了。凈資產(chǎn)收益率分為三個(gè)臺(tái)階，上市前是超三成的極高水平；上市后是15%出頭的優(yōu)秀水平，2024年以來(lái)成為5%左右的優(yōu)秀與及格之間的水平。

2023年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間還有5.6個(gè)百分點(diǎn)，2024年和2025年前三季度已經(jīng)下跌至僅為2.1個(gè)百分點(diǎn)了，幾乎所有的影響都來(lái)自于期間費(fèi)用占營(yíng)收比的上升。

期間費(fèi)用中主要的構(gòu)成是銷售費(fèi)用，對(duì)一家零售企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是正?，F(xiàn)象。之所以2024年其占營(yíng)收比較2023年大幅增長(zhǎng)，原因是營(yíng)收增長(zhǎng)變慢，而期間費(fèi)用，特別是其中的銷售費(fèi)用還在按增量開支。分子變大，分母不變，相對(duì)數(shù)指標(biāo)就高了。2025年前三季度的期間費(fèi)用，雖然已經(jīng)開始同比下降了，但營(yíng)收也在下降，其占營(yíng)收比仍在小幅增長(zhǎng)。

我們已經(jīng)看了好幾家健之佳的同行，好多已經(jīng)提前在做收縮的準(zhǔn)備，健之佳為何還在高歌猛進(jìn)呢？其實(shí)并非沒有調(diào)整，但由于在營(yíng)收規(guī)模上健之佳并不占優(yōu)，他們當(dāng)然會(huì)有彎道超車，或者弱市圖發(fā)展之類的想法，只是想法沒有實(shí)現(xiàn)而已。

健之佳當(dāng)然是會(huì)靈活應(yīng)對(duì)的，為何其官網(wǎng)的簡(jiǎn)介還是說(shuō)的2025年一季度末的門店數(shù)，而不更新至2025年三季度末呢？因?yàn)?025年一季度末的門店數(shù)達(dá)到了5490家的峰值后，持續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)下降，也就是說(shuō)，看到形勢(shì)不對(duì)，健之佳馬上開始了收縮調(diào)整，道理很簡(jiǎn)單，只有傻子才會(huì)真的相信，自己就能靠運(yùn)氣，輕易彎道超車。

其他收益方面的影響有限，雖然從2024年以來(lái)整體盈利水平下降，影響相對(duì)大了一些，但這方面的影響仍然不是太大。主要看政府補(bǔ)助等，能否彌補(bǔ)當(dāng)年的“資產(chǎn)減值損失”，偶爾也有“信用減值損失”和“投資收益”等影響，但金額較小。從2024年以來(lái)，連續(xù)出現(xiàn)了小額凈損失的現(xiàn)象。

分季度來(lái)看，在2023年三季度及以前，營(yíng)收的增長(zhǎng)還是很快的，之后的兩個(gè)季度成了小幅波動(dòng)，再之后的五個(gè)季度，成了增減幅度更小的波動(dòng)，離現(xiàn)在最近的2025年三季度的跌幅有所加大，結(jié)合著其門店的減少，后續(xù)期間的跌幅可能會(huì)維持，甚至超過(guò)這一水平。

我們可以看到，營(yíng)收出現(xiàn)下跌比門店數(shù)量減少，至少早了一年多。也就是說(shuō)，健之佳想通過(guò)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)應(yīng)對(duì)單店銷量下跌的努力，但效果并不好；沒有辦法之后，才開始進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整當(dāng)然是關(guān)閉或者出售那些業(yè)績(jī)不好的門店，但再不好的門店也有銷售，砍店是會(huì)直接影響收入規(guī)模的，也就是說(shuō)，后續(xù)的營(yíng)收表現(xiàn)，既取決于市場(chǎng)的情況，也取決于健之佳自己的取舍。

凈利潤(rùn)最差的季度主要是2024年二季度至年底，2025年一季度以來(lái)的情況有所好轉(zhuǎn)，能不能說(shuō)收縮已經(jīng)見到成效了呢？

暫時(shí)還不能下結(jié)論，因?yàn)橥葋?lái)看，前三季度的凈利潤(rùn)仍是持平的狀態(tài)，至少還需要再觀察一段時(shí)間。

僅看主營(yíng)業(yè)務(wù)，季度間的毛利率還是相對(duì)穩(wěn)定的，但主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間確實(shí)有波動(dòng)。2023年的各個(gè)季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間只有一季度不到5個(gè)百分點(diǎn)，2024年都沒有超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)，有三個(gè)季度超過(guò)了2個(gè)百分點(diǎn)；2025年前三季度，除了二季度，都沒有超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力是有進(jìn)一步惡化的跡象。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)較好，從2024年以來(lái)的凈利潤(rùn)下降，對(duì)此影響不是太大，看起來(lái)2024年和2025年前三季度的現(xiàn)金流并不明顯差于前些年。

固定資產(chǎn)的投資規(guī)模已經(jīng)開始下降，面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，我們一會(huì)兒還會(huì)看到，健之佳的償債能力并不強(qiáng)。在此情況下，收縮資本性支出的規(guī)模，是其應(yīng)該也不得不做的選擇。

固定資產(chǎn)的規(guī)模穩(wěn)定在9億元左右，在建工程約2億元，這個(gè)期末的變化不大。主要的波動(dòng)是“使用權(quán)資產(chǎn)”，從2024年末開始下降，2025年三季度末大幅下降。2024年末的下降，應(yīng)該與平均租金下降有關(guān)，當(dāng)時(shí)的門店數(shù)還在增長(zhǎng)；2025年三季度末的下降就是數(shù)量和單價(jià)都在降了?？雌饋?lái)經(jīng)營(yíng)成本下降是好事，真是理論上的“彎道超車”好時(shí)機(jī)，但前提條件是需求要增長(zhǎng)，然而，需求增長(zhǎng)卻很難在現(xiàn)在的環(huán)境下產(chǎn)生。

健之佳的資產(chǎn)負(fù)債率不低，長(zhǎng)期償債能力一般，流動(dòng)比率偏低，特別是速動(dòng)比率極低，前幾年的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略還是過(guò)于激進(jìn)了。

這是其必須在營(yíng)收增長(zhǎng)變慢后一年多的時(shí)間就開始做減法的原因，很多同行還只是加法做得慢了一些。2025年三季度末還是出現(xiàn)了明顯“縮表”（總資產(chǎn)下降）的現(xiàn)象，這當(dāng)然可以從指標(biāo)上提升長(zhǎng)短期償債能力，實(shí)際上也可以降低風(fēng)險(xiǎn)。

存貨規(guī)模較大，占流動(dòng)資產(chǎn)比偏高，是其速動(dòng)比率較低的主要原因，2025年三季度末的存貨大幅下降，短期內(nèi)其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)還在增長(zhǎng)。實(shí)際上后續(xù)期間應(yīng)該會(huì)逐步下降的，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)的原因是算的平均存貨規(guī)模，也就是年初的高水平對(duì)現(xiàn)在還有影響。不管是什么情況，這方面是可以回收大量營(yíng)運(yùn)資金的。

2025年三季度末的“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”大幅增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也大幅上升。這當(dāng)然是不好的信號(hào)，不僅會(huì)導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資金的占用增加，還可能導(dǎo)致未來(lái)期間的“信用減值損失”上升。和其類似的對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量也有較大影響的是，“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”的下降，當(dāng)銷量增長(zhǎng)變慢時(shí)，多占用供應(yīng)鏈的款項(xiàng)就不現(xiàn)實(shí)了，這就是所謂的出來(lái)混，遲早是要還的。

前面那些變化，導(dǎo)致健之佳暫時(shí)還沒辦法來(lái)去杠桿。在有息負(fù)債方面，就只有先這樣應(yīng)付著，等形勢(shì)穩(wěn)定后再說(shuō)吧。

從其流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)情況看，先進(jìn)行續(xù)貸或者借新還舊，應(yīng)付著融資規(guī)模，通過(guò)加強(qiáng)存貨的管理和變現(xiàn)，以應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈欠款等方面的周轉(zhuǎn)，日子過(guò)得還是相對(duì)緊張的。在這種情況下，要發(fā)展也只能搞加盟店之類的了，暫時(shí)是不能大力發(fā)展高成本的直營(yíng)店了。

健之佳的經(jīng)營(yíng)情況不是太好，從2024年以來(lái)的業(yè)績(jī)下滑，短期內(nèi)很難恢復(fù)，以前不斷上規(guī)模，再通過(guò)自身的“造血功能”來(lái)去杠桿的做法，現(xiàn)在已經(jīng)行不通了。

雖然還不至于出現(xiàn)嚴(yán)重的問(wèn)題，但健之佳已經(jīng)到了必須慎重經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵階段了。特別是在規(guī)模和市場(chǎng)地位并不是特別占優(yōu)的情況下，還可能會(huì)面臨其他更大規(guī)模同行們的有意擠壓，暫時(shí)選擇相對(duì)保守的經(jīng)營(yíng)策略，已經(jīng)是其必選項(xiàng)。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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