明基醫(yī)院當務之急，是要從講述資本故事，徹底轉向證明實際盈利能力。

作者|吳三畏 圖源|網(wǎng)絡

上市首日股價狂跌近50%，市值蒸發(fā)過半，“華東最大民營營利性綜合醫(yī)院集團”在資本市場首戰(zhàn)堪稱慘烈。

2025年12月22日，明基醫(yī)院在第四次沖擊后終于登陸港交所，股票代碼02581.HK。

令人驚訝的是，該股以招股價9.34港元開盤后一路走低，收盤跌幅近50%，創(chuàng)下年內(nèi)港股新股上市首日最差表現(xiàn)，每手500股的投資者當日虧損超過2300港元。

“臺商背景”國資助力

明基醫(yī)院的創(chuàng)立可以追溯到2003年，由臺灣明基友達集團與南京市國資集團共同投資設立。

佳世達是一家創(chuàng)立于1984年的全球科技集團，業(yè)務橫跨信息技術、醫(yī)療服務等多個領域。

這一混合所有制背景，為其初期獲取地方資源與政策支持提供了便利。南京明基醫(yī)院與蘇州明基醫(yī)院分別于2008年和2013年投入運營，形成了以長三角核心城市為基地的初步布局。

2015年，兩家醫(yī)院的國資股東相繼退出，佳世達科技收購其全部股權，醫(yī)院成為 全資子公司 。

2022年，南京明基醫(yī)院成功獲評“三級甲等”綜合醫(yī)院，這不僅是江蘇省首家獲此資質(zhì)的民營醫(yī)院，也標志著其醫(yī)療質(zhì)量、管理水平達到了國家體系內(nèi)的頂尖標準。

2014年1月，鼎暉投資（CDH）以1億美元入股該醫(yī)院，投資后明基醫(yī)院的估值達到約 3.75億美元；而2023年，在上市前夕，CDH將股份以1.95億美元轉讓給佳世達后全身而退。

這一“進”一“退”，在9年間實現(xiàn)了近一倍的回報，引發(fā)了市場對其上市前老股東“套現(xiàn)離場”與長期發(fā)展信心的質(zhì)疑。

光環(huán)下的隱憂

頂著“華東最大”與“床均收入第一”的雙重光環(huán)，明基醫(yī)院的市場地位表面看來穩(wěn)固而耀眼，然其財務增長軌跡卻已悄然亮起紅燈。

2022年至2024年，公司營收分別為23.36億元、26.88億元和26.59億元，增長曲線在2024年戛然而止，出現(xiàn)1.07%的同比下滑。

這一拐點表明其業(yè)務規(guī)模已觸及階段性天花板，依靠兩張“王牌醫(yī)院”的既有模式難以支撐持續(xù)的收入擴張。

比營收停滯更為嚴峻的是盈利能力的急劇惡化。同期，公司的年內(nèi)利潤表現(xiàn)宛如過山車：從2022年的0.90億元躍升至2023年的1.67億元后，便在2024年驟降至1.09億元，同比暴跌高達34.73%。

與此同時，綜合毛利率也從2023年的18.9%回落至2024年的18.1%，“增收不增利”進而演變?yōu)椤笆杖肱c利潤雙降”的困局，核心盈利指標全面承壓。

被冠以“第一”之名的企業(yè)，其財務基本面卻顯露出增長乏力和利潤滑坡的清晰趨勢。這無疑向投資者暴露了一個核心疑問：當華麗的行業(yè)排名無法轉化為持續(xù)增長的業(yè)績報表時，其高估值的故事將如何延續(xù)？

曲折上市路

明基醫(yī)院的上市之路可謂一波三折。在2024年4月首次向港交所遞交招股書后，因申請在6個月內(nèi)無進展而失效。同年10月再度遞表，又在2025年4月3日因招股書滿6個月自動失效。

直到2025年4月10日第三次遞表，這家醫(yī)院才最終通過港交所上市聆訊。此次IPO，明基醫(yī)院采用港交所“機制B”發(fā)行模式，香港公開發(fā)售僅占10%，國際配售占90%，沒有回撥機制。

這種安排本意是讓機構投資者主導定價，但當企業(yè)本身定價過高且機構認購動力不足時，卻因缺乏散戶補位機制而陷入被動。

聯(lián)席保薦人陣容堪稱豪華，包括中金公司和花旗環(huán)球金融亞洲有限公司。基石投資者方面，明基醫(yī)院引入了禾榮科技、合富中國及蘇州戰(zhàn)興投三家，合計認購約3990萬美元的發(fā)售股份。

高估值與破發(fā)原因

截至2025年12月23日午盤，明基醫(yī)院股價報4.76港元，較發(fā)行價已暴跌49%，市場信心脆弱。

明基醫(yī)院的破發(fā)并非沒有預兆。在正式掛牌前的暗盤交易中，該股就曾最低跌至7.15港元，較招股價下跌超23%。

市場分析人士指出，該股在招股階段的PE估值中位數(shù)高達29.8倍，遠高于港股民營醫(yī)院板塊平均16.72倍的水平。

明基醫(yī)院上市首日暴跌，核心敗筆在于其發(fā)行定價與內(nèi)在價值嚴重脫節(jié)。市場用“用腳投票”的方式，宣告了此次高定價的徹底失敗。

高估值背后是明基醫(yī)院相對單薄的業(yè)務結構。公司僅運營著南京明基醫(yī)院和蘇州明基醫(yī)院兩家綜合醫(yī)院。這使其在資本市場上的想象空間有限，投資者更偏好具有可復制業(yè)務模式的專科醫(yī)院。

同時，公司的擴張計劃與當前業(yè)績疲軟形成鮮明對比。招股書顯示，約74.3%的募集資金將用于擴建及升級現(xiàn)有醫(yī)院。這種在業(yè)績下滑期仍堅持擴張的戰(zhàn)略，進一步加劇了投資者對公司未來盈利能力的擔憂。

行業(yè)寒冬與政策沖擊

明基醫(yī)院的困境是中國民營醫(yī)院行業(yè)集體寒冬的一個縮影。全國2.35萬家非公立醫(yī)療機構中，年總計虧損達1300億元，平均每家虧損553萬元。

其中，醫(yī)保支付改革是影響民營醫(yī)院經(jīng)營的關鍵因素。DRG（按疾病診斷相關分組）支付系統(tǒng)于2019年引入中國，其核心邏輯是醫(yī)?；鸩辉侔磳嶋H費用全額報銷，而是按預先設定的標準金額支付。

這直接導致明基醫(yī)院患者每次住院的平均支出大幅縮水：南京明基醫(yī)院的次均住院費由2022年的1.85萬元降至2025年上半年的1.64萬元，蘇州明基醫(yī)院則由1.71萬元降至1.42萬元。

明基醫(yī)院利潤空間被政策嚴重擠壓，這直接導致醫(yī)院無法通過增加服務項目來增加收入。

然而，醫(yī)院的剛性運營成本并未隨之降低，反而因人力、藥品、耗材及設備維護等費用的上漲而持續(xù)攀升，這共同形成了持續(xù)擴大的 “反向剪刀差” ，不斷侵蝕其利潤核心。

除支付改革外，民營醫(yī)院還面臨公立醫(yī)院的強勢競爭。在醫(yī)療資源、醫(yī)保定點、人才吸引等方面，公立醫(yī)院通常享有政策優(yōu)勢。明基醫(yī)院雖然定位高端，但在服務體驗上并未能提供與高收費相匹配的差異化優(yōu)勢。

合規(guī)風險與患者投訴

在醫(yī)療服務這個高度敏感的行業(yè)，合規(guī)風險往往成為企業(yè)發(fā)展的“阿喀琉斯之踵”。對于明基醫(yī)院而言，這個問題尤為突出。

據(jù)招股書披露，截至最后實際可行日期，明基醫(yī)院累計發(fā)生231起醫(yī)療糾紛，其中54起涉及患者死亡，60起尚未解決。這些數(shù)據(jù)無疑增加了投資者對醫(yī)院運營質(zhì)量和風險管理的擔憂。

除重大糾紛外，醫(yī)院在日常運營中面臨的治理挑戰(zhàn)同樣嚴峻。招股書顯示，明基醫(yī)院另收到了284宗獨立患者投訴，問題主要集中在服務流程低效、部分醫(yī)務人員態(tài)度不佳、醫(yī)患溝通不暢等管理層面。

這些高頻投訴揭示了其在“軟件”服務體驗上與“三級甲等”資質(zhì)所應匹配的標準存在差距。

更早之前，醫(yī)院還曾因“反向抹零”違規(guī)收費被監(jiān)管部門立案調(diào)查，此類事件進一步削弱了其作為高端醫(yī)療機構的品牌公信力，讓人質(zhì)疑其內(nèi)部控制的嚴謹性。

民營醫(yī)院的集體困境

明基醫(yī)院的上市挫折，反映了中國民營醫(yī)療機構資本化路徑的集體困境。近年來，包括樹蘭醫(yī)療、馬瀧醫(yī)療、陸道培醫(yī)療等多家民營醫(yī)院均在沖擊港股的道路上受阻。

2024年1月成功上市的美中嘉和，2024年度營收下滑27.91%，虧損進一步擴大至4.43億元，累計6年虧損超30億元。此外，新華醫(yī)療、人福醫(yī)藥、華潤三九等A股公司也紛紛剝離醫(yī)院業(yè)務。

民營醫(yī)院面臨的挑戰(zhàn)是多方面的。在政策層面，DRG/DIP支付改革壓縮了醫(yī)院的利潤空間；在市場層面，公立醫(yī)院改革持續(xù)推進，競爭力增強；在資本層面，投資者對民營醫(yī)院的商業(yè)模式和盈利能力持謹慎態(tài)度。

值得注意的是，港股市場對民營醫(yī)院的定價邏輯更偏好專科醫(yī)院而非綜合醫(yī)院，因為?？漆t(yī)院的毛利率常?？蛇_30%以上，而綜合醫(yī)院則往往低于18%。明基醫(yī)院的毛利率在近三年分別為16.4%、18.9%、18.1%，處于行業(yè)下沿。

上市鐘聲的回音尚未消散，資本市場的嚴峻大考便已開場。明基醫(yī)院的當務之急，是要從講述資本故事，徹底轉向證明實際盈利能力。如何穿越行業(yè)寒冬，將表面的“第一”排名轉化為持續(xù)增長的業(yè)績，將是其資本市場之路能否繼續(xù)走下去的唯一答案。

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