文 | 清和 智本社社長

2025年算是超預(yù)期的一年。

一邊，宏觀復(fù)蘇和通縮壓力尚存，房地產(chǎn)市場繼續(xù)下跌，商品價(jià)格維持低迷，固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)趨弱；另一邊，離岸人民幣、A股、港股、科技股、黃金和貴金屬五大資產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)勢上漲。

背后的邏輯是什么？

當(dāng)A股上漲16%、港股上漲28%、黃金上漲65%、離岸人民幣逼近7.0后，2026年怎么走？

本文作為年度總結(jié)文章，以“重估—分化—切換”為主線分析2025年中國經(jīng)濟(jì)。

本文邏輯

一、重估

二、分化

三、切換

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重估

2025年中國經(jīng)濟(jì)最核心主題是重估，包括科技股重估、宏觀重估、國力重估，內(nèi)部路徑是整頓—分化—重估，外部路徑是沖突—斗爭—重估。

春節(jié)期間，DeepSeek的出現(xiàn)，打開了中國資產(chǎn)重估的大門，奠定了一整年的主線。

在ChatGPT發(fā)布后，美國科技股和美股大幅上漲，日本、歐洲均搭上了AI快車，中國科技公司在中美關(guān)系沖突的陰云籠罩下似乎存在錯(cuò)失風(fēng)險(xiǎn)。但是，DeepSeek激勵(lì)了中國科技股估值修復(fù)。

數(shù)據(jù)顯示，自ChatGPT發(fā)布以來，美股“七姐妹”累計(jì)上漲280%左右；DeepSeek發(fā)布以來，中國科技股“十巨頭”累計(jì)上漲超80%，全年表現(xiàn)超過美股“七姐妹”；恒生科技指數(shù)累計(jì)上漲23%，超過納斯達(dá)克指數(shù)的20%。

為什么科技股修復(fù)率先啟動(dòng)？

盡管DeepSeek并未達(dá)到預(yù)期，但這并不重要，技術(shù)創(chuàng)新預(yù)期最容易挑動(dòng)人心。美股科技股大漲后，中國科技股的估值顯得非常低，具有誘惑力。根本上來說，中國具備一些應(yīng)用技術(shù)力量比較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)公司，以及AI相關(guān)的科技產(chǎn)業(yè)鏈完整高效廉價(jià)。

一個(gè)有意思的問題是，美股常年估值高、就是上漲，A股常年估值低、就是不漲，為什么2025年A股大漲修復(fù)估值？

政策刺激、流動(dòng)性支持是直接動(dòng)因，而背后的邏輯是，科技股重估帶動(dòng)了宏觀重估。

過去四年，中國經(jīng)濟(jì)被房地產(chǎn)拖累，資本市場預(yù)期悲觀。但是，2025年情況發(fā)生了變化，資本市場在AI敘事下選擇對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行重估、進(jìn)而分化定價(jià)。在經(jīng)過幾年的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換后，中國房地產(chǎn)、城投、基建在去泡沫、尚未去杠桿，全產(chǎn)業(yè)鏈支撐下科技產(chǎn)業(yè)的新動(dòng)力增強(qiáng)，表現(xiàn)為出口商品的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與韌勁。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前11月，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口同比下降3.5%，服裝出口同比下降3.7%，家具同比下降5.1%，鞋靴同比下降9.9%，燈具同比下降10.8%，玩具同比下降11.4%；箱包同比下降12.8%；技術(shù)商品出口代表，高新技術(shù)產(chǎn)品出口同比增長7.4%，液晶平板同比增長11.4%，汽車同比增長17.6%，集成電路同比增長25.6%，船舶同比增長27.8%。

2025年資本市場對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性定價(jià)：大幅度提高新動(dòng)能的估值。

數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)板塊累計(jì)上漲1.27%、城投板塊上漲4.96%、央企基建板塊上漲5.14%，大幅度跑輸上證綜指16.81%；科技板塊則大漲，通信上漲49%，國防軍工上漲45%，機(jī)械設(shè)備上漲44%，電子上漲39%，計(jì)算機(jī)上漲29%。

所以，從3000點(diǎn)到4000點(diǎn)這1000點(diǎn)是政策刺激、流動(dòng)性支撐下的估值修復(fù)、分化定價(jià)。

2025年重估的另外一個(gè)路徑是外部的沖突—斗爭—重估。

經(jīng)過疫情供應(yīng)鏈危機(jī)、能源危機(jī)、俄烏戰(zhàn)爭和貿(mào)易戰(zhàn)，美國對自身國力進(jìn)行重新評估。特朗普政府年底發(fā)布的《國家安全報(bào)告》，對自我評價(jià)務(wù)實(shí)，目標(biāo)清晰。同時(shí)，這份報(bào)告把中國視為在經(jīng)濟(jì)上近乎對等的國家。

實(shí)際上，中美兩國都在重新自我評估和戰(zhàn)略定位。關(guān)于這部分，我擔(dān)心我的表述容易引發(fā)誤解。就國力這個(gè)維度來說，并非人均收入、社會(huì)保障，盡管后者也是構(gòu)成國力的一部分，并且在設(shè)定某種情景假設(shè)下，如常規(guī)戰(zhàn)爭、國家沖突等，美國的行為像一面鏡子讓中國重新評估自己。

中國最核心的競爭力還是齊全高效廉價(jià)的產(chǎn)業(yè)鏈，簡單來說就是產(chǎn)能優(yōu)勢。

在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈國際競爭中，印度、越南、墨西哥在數(shù)量、質(zhì)量和價(jià)格方面均達(dá)不到中國的水平；歐洲無力挽回工業(yè)空心化，中國正在快速追趕德國的三大核心產(chǎn)業(yè)——汽車、機(jī)械制造、化工。

齊全高效廉價(jià)的產(chǎn)業(yè)鏈為技術(shù)測試、應(yīng)用與創(chuàng)新提供了極為有利的條件。DeepSeek的出現(xiàn)，還引發(fā)了英偉達(dá)大跌，讓市場擔(dān)心美國科技巨頭的資本開支過大。盡管回過頭來，這是一場烏龍。但是，中國在電力、算力、工程等方面的成本優(yōu)勢頗為明顯。

在深圳，每一個(gè)技術(shù)領(lǐng)域都有一個(gè)小圈子，工程師之間經(jīng)常交流，有新想法、新設(shè)計(jì)，馬上使用廉價(jià)的零配件進(jìn)行組裝試驗(yàn)，產(chǎn)品迭代非?？?。如今，全球范圍內(nèi)極少地方具備這種技術(shù)應(yīng)用條件。

預(yù)計(jì)，中國的產(chǎn)能優(yōu)勢在年輕人口滑坡前、在高關(guān)稅環(huán)境中依然明顯。這是2025年資本市場頂著美國對等關(guān)稅壓力下仍走出穩(wěn)健曲線的關(guān)鍵。

資本市場對中美國力重估和定價(jià)，最典型的案例就是芯片和國產(chǎn)替代技術(shù)。

2025年資本市場對寒武紀(jì)、中芯國際給出了上百倍的估值，這既是對中美博弈的投機(jī)性押注，又是對基于國內(nèi)密集產(chǎn)業(yè)鏈和大量工程師的重新定價(jià)。

另一類代表性資產(chǎn)就是黃金、貴金屬和關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。

全球主要國家都在加大軍事投入和國家安全能力建設(shè)。央行是一個(gè)對金價(jià)不敏感的買家，其持續(xù)增持黃金，成為金價(jià)上漲的主要推手。軍工企業(yè)、央國企、制造業(yè)企業(yè)、國際投資者大規(guī)模購入白銀、銅，以及稀土、鎵鍺、銻等關(guān)鍵礦產(chǎn)資源，對這些資源重新定價(jià)。

2025年中國國力重估，是支撐人民幣價(jià)格的關(guān)鍵。具體表現(xiàn)為，產(chǎn)能優(yōu)勢保持出口韌性，在經(jīng)常項(xiàng)目上推動(dòng)人民幣價(jià)格上漲。

不過，產(chǎn)能優(yōu)勢也是一組矛盾：一方面，維持龐大的產(chǎn)能、壓低產(chǎn)品價(jià)格，是維持國內(nèi)居民購買力的關(guān)鍵，還是中國與美國博弈的核心競爭力；另一方面，如果繼續(xù)把大量資本配置在產(chǎn)能上，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、家庭收入和消費(fèi)不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)通縮，將加劇債務(wù)-通縮風(fēng)險(xiǎn)。這就是“產(chǎn)能矛盾”。

所以，一個(gè)基于廉價(jià)高效全產(chǎn)業(yè)鏈的國家，在國力提升后，需要思考對外該如何與他國相處——國強(qiáng)何以承平，對內(nèi)該如何與家庭部門相處——國強(qiáng)何以民富。

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