先給結(jié)論：人民幣最近漲了，未來還可能接著溫和漲

2025 年以來，人民幣兌美元從 7.35 漲到 7.04 左右，一共漲了大概 4.2%，是近 14 個月以來最高。預(yù)計 2026 年還會慢慢漲，大概率在 6.7-7.0 之間波動，突破 7.0 是大概率事件。想投資的話，可以看看航空、靠進(jìn)口原材料的企業(yè)，還有分紅多、業(yè)績穩(wěn)的股票。

一、人民幣升值的 3 個核心原因（內(nèi)外都有） 1. 外部原因：美元變?nèi)趿?，人民幣自然顯得值錢

?美國央行（美聯(lián)儲）今年已經(jīng)降了 3 次息，總共降了 0.75 個百分點，現(xiàn)在利率是 3.5%-3.75%。還開始 “印錢買國債”，美元吸引力下降，所以美元指數(shù)從年初的 110 跌到現(xiàn)在的 98 左右，跌了 9%。

?美國經(jīng)濟(jì)不行了：物價漲得慢（通脹低），就業(yè)市場也降溫，大家都覺得明年美國還會繼續(xù)降息，美元更不值錢了。

?中美利息差縮小了：以前美國國債利息比中國高很多，錢都跑去美國；現(xiàn)在美國國債利息降了，中國國債利息沒怎么變，兩者差距從 1.2 個百分點縮小到 0.5 個百分點，錢外流的動力少了。

2. 內(nèi)部原因：中國經(jīng)濟(jì)扛住了，賺的外匯多

?外貿(mào)太能賺了：2025 年前 11 個月，中國出口比進(jìn)口多賺了 1.076 萬億美元（約 7.8 萬億人民幣），創(chuàng)了歷史紀(jì)錄！尤其是新能源汽車、鋰電池、光伏這些 “新三樣”，出口漲了 20% 以上，拿回來一大堆外匯。

?經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)：2025 年中國 GDP 突破 140 萬億，增長 5%，在全世界主要國家里算領(lǐng)跑的。外資也愿意來中國投資，12 月光買 A 股的北向資金就凈流入 286 億，直接增加了人民幣的需求。

?外匯儲備足：到 11 月底，中國有 3.34 萬億美元外匯儲備，連續(xù) 4 個月保持在 3.3 萬億以上，錢袋子夠厚，人民幣更抗跌。

3. 短期原因：年底企業(yè)集中換人民幣

每年年底，出口企業(yè)要結(jié)算一年的收入，手里攢了不少美元，都要換成人民幣發(fā)工資、結(jié)賬，一下子多了很多人買人民幣，自然就漲了。而且現(xiàn)在大家都覺得人民幣會漲，越漲越想換，形成了 “越換越漲、越漲越換” 的循環(huán)。

二、人民幣升值的歷史：不是第一次漲，這次有啥不一樣？ 1. 以前的幾次升值

?2005-2008 年：改了匯率政策后，人民幣單邊漲，3 年漲了 20%，主要靠外貿(mào)順差撐著。

?2014 年：開始不單向漲了，有時漲有時跌，央行還擴大了匯率波動范圍。

?2020-2021 年：疫情期間中國經(jīng)濟(jì)先復(fù)蘇，出口爆增，人民幣 1 年漲了 11%。

2. 這次升值的特別之處

?是連續(xù) 3 年貶值后的反彈：2022-2024 年人民幣一直跌，2025 年才開始漲，有周期性反彈的意思。

?只對美元漲，對其他貨幣沒怎么漲：比如對歐元、日元，人民幣其實沒怎么升值，主要是美元跌得太狠了。

?支撐因素更多：不只是外貿(mào)賺得多，還有外資流入、企業(yè)換匯、政策穩(wěn)預(yù)期，比以前的升值基礎(chǔ)更穩(wěn)。

三、可能有啥風(fēng)險？會不會突然不漲了？ 1. 最大風(fēng)險：美國政策變了

如果美國通脹又反彈，美聯(lián)儲不降息反而加息，美元可能會漲回來，人民幣就會承壓。

2. 地緣政治風(fēng)險：中美關(guān)系反復(fù)

雖然現(xiàn)在中美取消了部分關(guān)稅，但萬一又鬧貿(mào)易摩擦，或者美國限制中國技術(shù)，人民幣可能會跌。

3. 國內(nèi)風(fēng)險：房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增速

如果房地產(chǎn)市場調(diào)整太厲害，或者經(jīng)濟(jì)增長沒達(dá)到預(yù)期，人民幣升值的動力會減弱。

4. 三種可能的情況（簡單說）

?樂觀情況（30% 概率）：美國多降息，中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好，人民幣漲到 6.5-6.7。

?中性情況（50% 概率）：美國少降息，中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，人民幣在 6.8-7.2 之間波動。

?悲觀情況（20% 概率）：美國加息，中美關(guān)系惡化，人民幣可能貶到 7.5-7.8，但跌破 8.0 的可能性很?。ó吘雇鈪R儲備多）。

四、普通人能怎么應(yīng)對？ 1. 想投資的話

?買受益的行業(yè)：航空（欠了很多美元債，人民幣漲了能少還錢）、造紙 / 鋼鐵（靠進(jìn)口原材料，人民幣漲了買得便宜）、高分紅藍(lán)籌股（外資喜歡買，人民幣漲了更吸引外資）。

?別跟風(fēng)：人民幣漲不是直線漲，會有波動，分批買、長期持有更穩(wěn)妥。

2. 有外匯需求的話

?手里有美元想換人民幣的：不用急著一次性換，分批換避免踏空；

?未來要花美元的（比如留學(xué)、旅游）：可以先換一點鎖定匯率，別等人民幣漲太多再換，花的人民幣會變多。

最后總結(jié)

人民幣這次升值，是美元跌、中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、企業(yè)換匯、外資流入一起作用的結(jié)果。短期會繼續(xù)溫和漲，長期來看會在合理區(qū)間波動，不會一直漲也不會一直跌。普通人不用慌，根據(jù)自己的需求（投資、換匯）合理安排就行。

作者（豆包）

嚴(yán)肅版本：

AI深度：人民幣升值驅(qū)動因素、歷史對比與前景展望

核心觀點摘要

近期人民幣對美元匯率強勢升值，年內(nèi)從 7.35 低位回升至 7.04 附近，升值幅度約 4.2%，創(chuàng) 14 個月新高。本輪升值由外部美元走弱、內(nèi)部基本面改善、政策預(yù)期穩(wěn)定等多重因素共振驅(qū)動，呈現(xiàn) "先弱后強、波動收窄" 的特征。

投資評級：強于大市?；诿缆?lián)儲降息周期延續(xù)、中國經(jīng)濟(jì)韌性凸顯、貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高、外資持續(xù)流入等核心支撐，預(yù)計 2026 年人民幣將延續(xù)溫和升值態(tài)勢，目標(biāo)區(qū)間 6.7-7.0，中樞突破 7.0 概率較大。建議關(guān)注受益于人民幣升值的航空、進(jìn)口原材料、高股息資產(chǎn)等板塊。

關(guān)鍵風(fēng)險： 美聯(lián)儲政策超預(yù)期轉(zhuǎn)向、地緣政治沖突升級、國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)整、資本外流壓力等可能對升值趨勢形成擾動。

一、人民幣升值現(xiàn)狀與特征分析 1.1 升值幅度與階段性特征

2025 年人民幣匯率走勢呈現(xiàn)鮮明的階段性特征。根據(jù)市場數(shù)據(jù)，人民幣對美元匯率從年初的 7.35 附近一路攀升至 12 月中旬的 7.04 附近，累計升值幅度約 4.2%，創(chuàng)下 2024 年 10 月以來的新高。這一升值過程可以清晰地劃分為三個階段：

第一階段為 1 月初至 4 月初的震蕩偏弱期，人民幣在 7.30-7.35 區(qū)間內(nèi)波動，4 月初一度觸及 7.35 的年內(nèi)低點，刷新了近十多年的低位。這一階段的弱勢主要受到美國 "對等關(guān)稅" 政策沖擊以及市場對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的擔(dān)憂影響。

第二階段為 4 月初至 7 月初的快速走強期，人民幣從 7.43 快速升值至 7.19，升值幅度達(dá)到 2400 個基點。這一輪快速升值的觸發(fā)因素是 4 月 9 日之后全球市場對去美元化預(yù)期的加劇，疊加美元指數(shù)的大幅貶值，離岸人民幣匯率開啟了強勁的升值通道。

第三階段為 7 月初至年底的溫和走強期，人民幣匯率從 7.16 穩(wěn)步升值至 7.07 附近，呈現(xiàn) "溫和升值" 的特征。這一階段的升值動力更加多元化，包括企業(yè)年底集中結(jié)匯、外資持續(xù)流入、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善等多重因素的共同作用。

1.2 匯率指數(shù)表現(xiàn)與國際比較

從多邊匯率角度看，CFETS 人民幣匯率指數(shù)在 12 月 19 日報 97.88，按周上漲 0.17%，但較年初仍下跌 4.1%。這一現(xiàn)象反映出 2025 年人民幣呈現(xiàn)出 "對一籃子貨幣貶值、對美元單邊升值" 的獨特格局。BIS 貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)報 104.56，SDR 貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)報 92.36，均較年初有所下跌。

與其他主要貨幣相比，人民幣的升值表現(xiàn)尤為突出。在美聯(lián)儲連續(xù)三次降息共 75 個基點的背景下，美元指數(shù)從年初約 110 的高點快速下行，上半年累計下跌 10.8%，創(chuàng)下自 1973 年以來的最大同期跌幅。截至 12 月 23 日，美元指數(shù)已跌破 98 關(guān)口，年內(nèi)累計跌幅約 9%，成為 2017 年以來表現(xiàn)最差的一年。

離岸與在岸人民幣匯率的聯(lián)動性顯著增強，價差維持在較低水平。12 月 19 日，在岸人民幣收報 7.04100，離岸人民幣報 7.03605，兩者價差僅為 47.5 個基點。到 12 月 23 日，價差進(jìn)一步縮小至 39.8 個基點，顯示出外匯市場預(yù)期的高度一致性。

1.3 市場預(yù)期與機構(gòu)預(yù)測

國際主要金融機構(gòu)對人民幣 2026 年的走勢普遍持樂觀態(tài)度，但在具體目標(biāo)價上存在一定分歧。德意志銀行的預(yù)測最為積極，認(rèn)為人民幣兌美元匯率到 2026 年底將升至 6.7，2027 年底進(jìn)一步升至 6.5。瑞銀的預(yù)測相對溫和，認(rèn)為人民幣匯率在 2026 年下半年有望突破 6.9，重新進(jìn)入 "6 時代"。

高盛的觀點更為獨特，其模型顯示人民幣兌美元匯率被低估約 25%，將人民幣列為 "最高確信度" 的交易標(biāo)的之一。基于購買力平價（PPP）和貿(mào)易權(quán)重的測算，高盛認(rèn)為人民幣實際有效匯率的目標(biāo)位可能達(dá)到 6.25。

國內(nèi)機構(gòu)的預(yù)測相對謹(jǐn)慎但整體偏樂觀。界面新聞綜合 9 家機構(gòu)的預(yù)測顯示，2026 年人民幣對美元匯率將呈現(xiàn) "溫和升值為主基調(diào)、雙向波動常態(tài)化、先升后穩(wěn)顯韌性" 的核心特征，匯率中樞有望突破 7.0 整數(shù)關(guān)口，全年運行區(qū)間預(yù)計在 6.7-7.2 之間，年底有望收于 6.7-7.0 區(qū)間。中信銀行金融市場部分析認(rèn)為，上半年人民幣有望溫和升值，下半年則可能進(jìn)入?yún)^(qū)間波動階段。

二、人民幣升值的核心驅(qū)動因素 2.1 外部環(huán)境：美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向與美元走弱

美聯(lián)儲貨幣政策的歷史性轉(zhuǎn)向是推動人民幣升值的最關(guān)鍵外部因素。2025 年 12 月 10 日，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 25 個基點至 3.50%-3.75%，這是美聯(lián)儲年內(nèi)第三次降息，累計降息幅度達(dá)到 75 個基點。更為重要的是，美聯(lián)儲還宣布將從 12 月 12 日開始擴大資產(chǎn)負(fù)債表，每月購買 400 億美元的短期國債，這標(biāo)志著美聯(lián)儲正式開啟了新一輪的量化寬松周期。

美聯(lián)儲降息決策的背景是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的全面疲軟。12 月 10 日的 FOMC 聲明指出，"就業(yè)增長今年有所放緩，失業(yè)率已上升至 9 月"，同時 "通脹自今年早些時候以來有所上升，仍略高于目標(biāo)"。11 月美國 CPI 同比上漲 2.74%，低于市場預(yù)期的 3.0%，為 7 月以來最低水平。12 月 CPI 同比上漲 2.9%，雖然較 11 月有所回升，但仍低于市場預(yù)期的 3.1%。

就業(yè)市場的降溫趨勢更加明顯。12 月美國新增非農(nóng)就業(yè) 25.6 萬人，雖然高于市場預(yù)期的 16 萬人，但失業(yè)率從 11 月的 4.2% 小幅下降至 4.1%，顯示勞動力市場正在逐步冷卻。這一數(shù)據(jù)強化了市場對美聯(lián)儲將在 2026 年繼續(xù)降息的預(yù)期。

美聯(lián)儲的點陣圖顯示，官員們對于未來降息路徑存在分歧。中位數(shù)預(yù)測顯示 2026 年和 2027 年各降息 25 個基點，之后聯(lián)邦基金利率將達(dá)到約 3% 的長期目標(biāo)。但市場普遍認(rèn)為，基于就業(yè)市場持續(xù)放緩、通脹風(fēng)險相對可控的判斷，2026 年美聯(lián)儲仍有降息兩次的可能，使利率下限降至 3% 附近。

美元指數(shù)的持續(xù)走弱為人民幣升值提供了有利的外部環(huán)境。2025 年以來，美元指數(shù)從年初約 110 的高點持續(xù)下跌，截至 12 月 23 日已跌破 98 關(guān)口，創(chuàng)下 5 日新低，年內(nèi)累計跌幅約 9%，正邁向 2017 年以來的最差年度表現(xiàn)。12 月 10 日美聯(lián)儲宣布降息后，美元指數(shù)當(dāng)日錄得近三個月來最差表現(xiàn)，收盤下跌 0.43%。

中美利差的快速收窄是另一個重要因素。中國 10 年期國債收益率從年初的 1.6% 左右震蕩上行至年末的 1.85% 左右，而美國 10 年期國債收益率則從年初的 4.5% 以上逐步下行至 4.1% 左右。截至 12 月 22 日，中國 10 年期國債收益率為 1.83%，美國為 4.12%，中美利差為 - 2.33%。雖然仍處于倒掛狀態(tài)，但較 10 月峰值 120 個基點已大幅收窄至約 50 個基點，資金外流動力明顯減弱。

2.2 內(nèi)部基本面：貿(mào)易順差創(chuàng)新高與經(jīng)濟(jì)韌性

中國經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)改善為人民幣匯率提供了堅實的內(nèi)在支撐。2025 年中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，GDP 總量突破 140 萬億元，同比增長 5%，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中繼續(xù)領(lǐng)跑。前三季度 GDP 同比增長 5.2%，第四季度增長 5.4%，超出市場預(yù)期。國際貨幣基金組織（IMF）將中國 2025 年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測上調(diào) 0.2 個百分點至 5%，世界銀行也將增速預(yù)期上調(diào) 0.4 個百分點。

貿(mào)易數(shù)據(jù)的表現(xiàn)尤為亮眼，創(chuàng)下了人類貿(mào)易史上的新紀(jì)錄。2025 年前 11 個月，中國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值 41.21 萬億元人民幣，同比增長 3.6%，其中出口 24.46 萬億元，增長 6.2%；進(jìn)口 16.75 萬億元，增長 0.2%。更為驚人的是，前 11 個月貿(mào)易順差達(dá)到 1.076 萬億美元，約合 7.8 萬億元人民幣，首次突破 1 萬億美元大關(guān)，同比增長 21.7%。

"新三樣"（新能源汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品）成為出口增長的新引擎。2025 年 1-10 月，"新三樣" 進(jìn)出口總額 1458.7 億美元，同比增長 18.1%，其中出口 1402.8 億美元，同比增長 20.3%。11 月單月，"新三樣" 產(chǎn)品合計出口金額 166.37 億美元，同比增長 53.9%；前 11 個月累計出口金額 1601.76 億美元，同比增長 23.3%。

外匯儲備的穩(wěn)定增長增強了人民幣匯率的抗風(fēng)險能力。截至 2025 年 11 月末，中國外匯儲備規(guī)模達(dá)到 33464 億美元，較 10 月末上升 30 億美元，升幅為 0.09%。外匯儲備已連續(xù) 4 個月穩(wěn)定在 3.3 萬億美元以上，創(chuàng)下自 2015 年 12 月以來的新高，較上年末大幅增加 1440 億美元。

外資流入呈現(xiàn)加速態(tài)勢。11 月份中國實際使用外資同比增長 26.1%，前 11 個月新設(shè)立外商投資企業(yè) 61207 家，同比增長 16.9%。北向資金的表現(xiàn)尤為活躍，12 月凈流入達(dá) 286.45 億元，12 月 18 日單日凈流入 85 億元，外資持續(xù)看好 A 股核心資產(chǎn)，重點布局通信、電子等高景氣賽道。

人民幣國際化進(jìn)程的加快也為匯率提供了支撐。2025 年上半年，人民幣跨境收付金額合計 35 萬億元，同比增長 14%；其中貨物貿(mào)易跨境人民幣收付金額 6.4 萬億元，占同期本外幣跨境收付的比重為 28%，收付金額和占比均處歷史最好水平。在東盟區(qū)域，人民幣結(jié)算占比已提升至 24%。

2.3 季節(jié)性因素：年底結(jié)匯高峰與企業(yè)行為

年底企業(yè)集中結(jié)匯是推動人民幣短期升值的重要季節(jié)性因素。根據(jù)外匯管理部門的統(tǒng)計，自 2025 年 3 月起，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯已連續(xù) 6 個月保持順差，持續(xù)時間為 2021 年 8 月以來最長。這一現(xiàn)象反映出企業(yè)結(jié)匯意愿的顯著增強。

企業(yè)結(jié)匯行為的變化有其深層次的原因。一方面，隨著人民幣匯率的持續(xù)走強，企業(yè)結(jié)匯的收益明顯增加，特別是在經(jīng)歷了前期的貶值周期后，企業(yè)普遍希望鎖定匯率收益。另一方面，年底臨近，企業(yè)需要結(jié)算全年的財務(wù)報表，出口收入的結(jié)匯需求自然增加。

從結(jié)售匯的結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)常項目結(jié)售匯順差是主要貢獻(xiàn)因素。貿(mào)易順差的大幅增長為企業(yè)結(jié)匯提供了充足的外匯來源，而人民幣升值預(yù)期的形成又進(jìn)一步刺激了企業(yè)的結(jié)匯行為，形成了 "順差增加 — 結(jié)匯增加 — 人民幣升值 — 結(jié)匯意愿增強" 的正向循環(huán)。

外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)也發(fā)生了積極變化。銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示，結(jié)匯率明顯上升，售匯率相對下降，結(jié)售匯順差持續(xù)擴大。這種結(jié)構(gòu)性變化不僅直接推動了人民幣匯率的升值，也增強了外匯市場的穩(wěn)定性。

2.4 政策預(yù)期：央行穩(wěn)匯率與改革措施

中國央行在匯率管理方面展現(xiàn)出了高超的政策藝術(shù)，既保持了匯率的基本穩(wěn)定，又給予了市場足夠的彈性空間。2025 年 12 月 12 日，中國人民銀行黨委會議明確將 "推進(jìn)人民幣國際化" 與 "穩(wěn)步發(fā)展數(shù)字人民幣" 列為金融高水平開放的核心任務(wù)。會議提出要 "持續(xù)建設(shè)和發(fā)展多渠道、廣覆蓋的人民幣跨境支付體系"，這意味著 CIPS（人民幣跨境支付系統(tǒng)）將進(jìn)一步擴容，與數(shù)字人民幣形成 "線上線下"" 傳統(tǒng)與創(chuàng)新 " 的互補格局。

在具體的匯率調(diào)控措施上，央行采取了 "有管理的浮動" 策略。當(dāng)人民幣升值過快時，央行通過中間價的調(diào)整進(jìn)行適度引導(dǎo)。12 月 4 日，人民幣中間價較離岸價偏弱 164 個基點，為 2022 年以來最大偏離度，顯示央行在用這種方式告訴市場，人民幣升值的幅度不能太夸張。這種精準(zhǔn)的政策操作既避免了人民幣的過度升值，又維護(hù)了匯率形成機制的市場化特征。

貨幣政策的穩(wěn)健性為匯率穩(wěn)定提供了基礎(chǔ)。12 月 22 日公布的 LPR 顯示，1 年期 LPR 為 3.0%，5 年期以上 LPR 為 3.5%，已連續(xù) 7 個月保持不變。這種穩(wěn)定的利率環(huán)境有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，避免因利率大幅波動引發(fā)的匯率劇烈震蕩。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)為匯率政策指明了方向。會議連續(xù)第四年強調(diào) "保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定"，體現(xiàn)了既要防范匯率過度貶值、也要防范匯率過度升值的政策取向。會議還首次提出 "把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量"，這一新提法顯示出決策層對經(jīng)濟(jì)增長的重視程度有所提升。

外匯管理政策的優(yōu)化增強了市場的信心。2025 年 1 月 13 日，央行、國家外匯局決定將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從 1.5 上調(diào)至 1.75，進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，增加企業(yè)和金融機構(gòu)跨境資金來源。這一措施有助于緩解企業(yè)的融資壓力，增強了市場主體的信心。

三、歷史對比：人民幣升值周期的演進(jìn)規(guī)律 3.1 2005-2008 年：匯改驅(qū)動的單邊升值

2005 年 7 月 21 日，中國啟動了具有里程碑意義的人民幣匯率形成機制改革，從此開啟了長達(dá)近 10 年的升值周期。改革當(dāng)日，人民幣對美元匯率一夜之間升值 2.1%，從 1 美元兌 8.2765 元變?yōu)?8.11 元人民幣。這一突然的升值幅度震驚了全球市場，標(biāo)志著中國正式告別了長達(dá) 10 年的固定匯率制度。

在匯改后的三年里，人民幣呈現(xiàn)出明顯的單邊升值趨勢。2005 年人民幣對美元升值 2.5%，2006 年升值 3.2%，2007 年和 2008 年上半年分別升值 6.9% 和 6.5%。從 2005 年 7 月到 2008 年 7 月的三年間，人民幣對美元累計升值超過 20%，最高時一度逼近 6.8 的關(guān)口。

這一時期人民幣升值的背景是中國經(jīng)濟(jì)的高速增長和國際收支的巨額順差。2003-2007 年，中國 GDP 年均增長超過 10%，經(jīng)常賬戶順差占 GDP 的比重一度超過 10%。同時，全球流動性過剩，美元持續(xù)走弱，為人民幣升值創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境。

2008 年金融危機成為這輪升值周期的轉(zhuǎn)折點。為應(yīng)對金融危機的沖擊，中國采取了非常時期的非常之策，將人民幣對美元匯率維穩(wěn)在 6.81-6.85 之間，長達(dá)兩年之久。這一政策雖然在短期內(nèi)穩(wěn)定了市場預(yù)期，但也積累了一定的升值壓力。

3.2 2014 年：雙向波動的新常態(tài)開端

2014 年是人民幣匯率史上的關(guān)鍵一年，標(biāo)志著單邊升值時代的終結(jié)和雙向波動新常態(tài)的開始。這一年，人民幣對美元中間價全年貶值 0.36%，為 2005 年匯改以來的首次年度貶值。更令人矚目的是，人民幣即期匯率全年貶值 2.42%，成為 2009 年之后首個下跌年份。

2014 年人民幣匯率的走勢呈現(xiàn)出劇烈的波動特征。年初人民幣延續(xù)了 2013 年的升值勢頭，1 月 14 日中間價報 6.0930，創(chuàng)下年內(nèi)最高，并刷新了 2005 年匯改以來的最高水平。但從 2 月中旬起，人民幣即期匯率突然大幅走貶，僅用兩個月時間就將 2012 年 10 月以來的升值幅度全部抹平，最低時跌至 6.25 上方。

這一年的另一個重要事件是 3 月 17 日央行將人民幣日間波動區(qū)間從 ±1% 擴大至 ±2%，這是繼 2007 年 5 月之后的第二次擴大波動區(qū)間。波動區(qū)間的擴大增強了人民幣匯率的彈性，為后續(xù)的雙向波動奠定了制度基礎(chǔ)。

2014 年人民幣貶值的原因是多方面的。從外部環(huán)境看，美聯(lián)儲退出量化寬松政策，美元指數(shù)開始走強；從內(nèi)部因素看，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，出口增長乏力，資本外流壓力加大。更重要的是，央行主動引導(dǎo)人民幣貶值，打破了市場的單邊升值預(yù)期，為匯率形成機制的進(jìn)一步改革創(chuàng)造了條件。

3.3 2020-2021 年：疫情沖擊下的快速升值

2020-2021 年的人民幣升值周期是在新冠疫情這一特殊背景下發(fā)生的。2020 年 5 月 28 日，人民幣對美元匯率跌至 7.16 的階段性低點，隨后開啟了一輪強勁的升值行情。到 2021 年 5 月 28 日，人民幣升值至 6.37，累計升值幅度達(dá)到 11%。

這輪升值的驅(qū)動因素具有鮮明的時代特征。首先，中國經(jīng)濟(jì)在全球率先復(fù)蘇，2020 年是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實現(xiàn)正增長的國家。其次，中國的疫情防控措施有效，供應(yīng)鏈保持穩(wěn)定，出口大幅增長，貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高。第三，美聯(lián)儲實施極度寬松的貨幣政策，美元指數(shù)從 103 的高點跌至 90 以下。第四，人民幣資產(chǎn)的吸引力上升，外資持續(xù)流入中國債券和股票市場。

2021 年人民幣的升值呈現(xiàn)出前高后低的特征。全年人民幣對美元升值 2.3%，不及 2020 年 6.5% 的升幅。CFETS 人民幣匯率指數(shù)上漲 8%，超過 2020 年的 3.8%。從波動特征看，2021 年人民幣基本圍繞 6.35-6.57 區(qū)間雙向波動，最大單日升值幅度為 0.99%（648 點），最大單日貶值幅度為 0.83%（543 點），顯示出較強的彈性。

這輪升值周期的結(jié)束與美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向密切相關(guān)。2021 年下半年，隨著美國通脹壓力的上升，市場開始預(yù)期美聯(lián)儲將收緊貨幣政策。美元指數(shù)從 90 以下的低點開始反彈，人民幣匯率也相應(yīng)承壓，結(jié)束了持續(xù)的升值趨勢。

3.4 本輪升值周期的獨特性與可持續(xù)性

對比歷史上的幾輪升值周期，2025 年的人民幣升值呈現(xiàn)出一些獨特的特征。首先，本輪升值是在經(jīng)歷了 2022-2024 年連續(xù)三年貶值后的反轉(zhuǎn)，具有明顯的周期性特征。2022 年人民幣對美元貶值超過 9%，2023 年繼續(xù)小幅走弱，2024 年也仍處在貶值區(qū)間。從 2025 年 4 月底開始的反彈，按年內(nèi)計算升值幅度接近 3.5%。

其次，本輪升值呈現(xiàn)出 "對一籃子貨幣貶值、對美元單邊升值" 的獨特格局。CFETS 人民幣指數(shù)年內(nèi)下跌 3.37%，但美元兌人民幣卻從 7.3498 跌至 7.0991。這種格局反映出美元指數(shù)的大幅走弱是推動人民幣升值的主要因素，而非人民幣自身的全面走強。

第三，本輪升值的基礎(chǔ)更加多元化。與歷史上主要依靠貿(mào)易順差推動的升值不同，本輪升值得到了貿(mào)易順差、外資流入、企業(yè)結(jié)匯、政策預(yù)期等多重因素的支撐。特別是外資的持續(xù)流入，顯示出國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)前景和人民幣資產(chǎn)的信心正在恢復(fù)。

從可持續(xù)性角度看，本輪升值周期具有一定的延續(xù)性，但也面臨一些挑戰(zhàn)。支撐因素包括：美聯(lián)儲降息周期的延續(xù)、中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇、貿(mào)易順差的高位運行、人民幣國際化的穩(wěn)步推進(jìn)等。制約因素包括：中美利差仍處于倒掛狀態(tài)、地緣政治風(fēng)險的不確定性、國內(nèi)房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的風(fēng)險等。

四、風(fēng)險因素與情景分析 4.1 美聯(lián)儲政策超預(yù)期轉(zhuǎn)向風(fēng)險

美聯(lián)儲貨幣政策的變化是影響人民幣匯率的最關(guān)鍵外部變量。雖然目前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在 2026 年繼續(xù)降息，但仍存在政策超預(yù)期轉(zhuǎn)向的風(fēng)險。如果美國通脹出現(xiàn)反彈，迫使美聯(lián)儲重新加息，或者降息幅度和節(jié)奏低于市場預(yù)期，都可能導(dǎo)致美元指數(shù)反彈，對人民幣匯率形成壓力。

從歷史經(jīng)驗看，美聯(lián)儲政策的不確定性往往會引發(fā)匯率市場的劇烈波動。2022 年美聯(lián)儲激進(jìn)加息導(dǎo)致美元指數(shù)從 90 以下飆升至 109，人民幣匯率也相應(yīng)承壓。因此，密切關(guān)注美國通脹數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲官員的講話，對于判斷人民幣匯率走勢至關(guān)重要。

美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化也可能影響美聯(lián)儲的政策選擇。如果美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，特別是在人工智能等新技術(shù)推動下實現(xiàn)生產(chǎn)率的大幅提升，可能改變美聯(lián)儲的降息路徑。反之，如果美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲可能被迫加快降息步伐，這將為人民幣升值提供更大的空間。

4.2 地緣政治風(fēng)險與中美關(guān)系演變

地緣政治風(fēng)險是影響人民幣匯率的另一個重要因素。當(dāng)前，中美關(guān)系雖然出現(xiàn)了一些緩和跡象，但仍存在諸多不確定性。12 月 21 日，美方取消 91% 對華關(guān)稅，中方也同步取消等額反制關(guān)稅，雙方達(dá)成為期一年的 "緩和協(xié)議"。但這種緩和的基礎(chǔ)仍然脆弱，貿(mào)易摩擦隨時可能反復(fù)。

從歷史經(jīng)驗看，地緣政治事件對匯率的影響往往是短期但劇烈的。2025 年 4 月特朗普推出 "對等關(guān)稅" 政策時，離岸人民幣匯率曾出現(xiàn)明顯貶值。如果未來發(fā)生類似的突發(fā)事件，人民幣匯率可能再次面臨貶值壓力。

技術(shù)脫鉤的風(fēng)險也不容忽視。雖然 12 月特朗普政府宣布停止對中國實施重大新出口管制措施，暫停半導(dǎo)體、AI 技術(shù)等領(lǐng)域的潛在限制，但美國對中國的技術(shù)封鎖政策并未根本改變。如果未來美國在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域加大封鎖力度，可能對中國經(jīng)濟(jì)增長和人民幣匯率產(chǎn)生負(fù)面影響。

4.3 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長與房地產(chǎn)市場風(fēng)險

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性直接影響人民幣匯率的基本面支撐。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)雖然展現(xiàn)出較強韌性，但仍面臨一些結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)市場的調(diào)整是最大的風(fēng)險點之一，2025 年房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資均為同比負(fù)增長，成為拖累經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。

房地產(chǎn)市場對匯率的影響是多方面的。一方面，房地產(chǎn)市場低迷會影響經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，進(jìn)而影響人民幣匯率的基本面；另一方面，房地產(chǎn)市場的調(diào)整可能引發(fā)金融風(fēng)險，影響市場信心。如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，可能對人民幣匯率形成較大壓力。

地方債務(wù)問題也是需要關(guān)注的風(fēng)險點。當(dāng)前地方債務(wù)問題表現(xiàn)為 "市縣兩級償債壓力突出"。如果地方債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，可能影響金融體系穩(wěn)定，進(jìn)而影響匯率。

消費和投資的疲軟也可能制約經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨消費降維的問題，中高端消費收縮，基礎(chǔ)消費品需求保持穩(wěn)定。民營企業(yè)特別是中小企業(yè)轉(zhuǎn)型面臨技術(shù)更新資金不足、人才儲備跟不上升級需求、市場準(zhǔn)入存在隱性壁壘等困難。這些問題如果得不到有效解決，可能影響經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性。

4.4 資本流動與金融市場風(fēng)險

資本流動的變化對人民幣匯率具有直接影響。雖然目前外資呈現(xiàn)流入態(tài)勢，但這種趨勢的可持續(xù)性存在不確定性。全球資本流動更趨謹(jǐn)慎，中國市場面臨的外資吸引力雖仍存在，但增速不及預(yù)期，難以形成支撐人民幣長期走強的資金基礎(chǔ)。

金融市場的波動也可能影響資本流動。如果中國股市、債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，可能引發(fā)外資撤離，對人民幣匯率形成壓力。特別是在當(dāng)前中美利差仍處于倒掛狀態(tài)的情況下，資本外流的風(fēng)險不容忽視。

人民幣國際化進(jìn)程中的風(fēng)險也需要關(guān)注。雖然人民幣跨境使用規(guī)模不斷擴大，但在國際支付中的占比仍然較低。11 月人民幣在全球支付貨幣中排名第六，占比僅為 2.94%。如果人民幣國際化進(jìn)程不及預(yù)期，或者在推進(jìn)過程中遇到阻力，可能影響人民幣的國際地位和匯率水平。

4.5 情景分析與壓力測試

基于上述風(fēng)險因素，我們構(gòu)建了三種情景對人民幣匯率進(jìn)行壓力測試：

樂觀情景（概率 30%）： 在這一情景下，美聯(lián)儲按預(yù)期在 2026 年降息 2-3 次，美元指數(shù)跌破 90；中國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，GDP 增速達(dá)到 5.5% 以上；中美關(guān)系持續(xù)改善，貿(mào)易摩擦進(jìn)一步緩解；房地產(chǎn)市場軟著陸，金融風(fēng)險得到有效控制。在這種情景下，人民幣對美元匯率可能升值至 6.5-6.7 區(qū)間，不排除突破 6.5 的可能。

中性情景（概率 50%）： 美聯(lián)儲在 2026 年降息 1-2 次，美元指數(shù)在 95-100 區(qū)間波動；中國經(jīng)濟(jì)增長 5% 左右，符合預(yù)期；中美關(guān)系保持現(xiàn)狀，既有合作也有摩擦；房地產(chǎn)市場緩慢復(fù)蘇，金融風(fēng)險總體可控。在這種情景下，人民幣對美元匯率將在 6.8-7.2 區(qū)間波動，中樞在 7.0 附近。

悲觀情景（概率 20%）： 美聯(lián)儲因通脹反彈而暫停降息甚至加息，美元指數(shù)反彈至 105 以上；中國經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，GDP 增速僅為 4.5%；中美關(guān)系惡化，貿(mào)易戰(zhàn)重新升級；房地產(chǎn)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，金融體系受到?jīng)_擊。在這種情景下，人民幣對美元匯率可能貶值至 7.5-7.8 區(qū)間，不排除再次跌破 8.0 的可能。

需要強調(diào)的是，即使在悲觀情景下，人民幣匯率大幅貶值的可能性也不大。中國擁有 3.3 萬億美元的外匯儲備，資本管制措施可以在必要時啟用，央行有充足的政策工具維護(hù)匯率穩(wěn)定。因此，人民幣匯率出現(xiàn)斷崖式下跌的概率極低。

五、投資建議與展望 5.1 受益板塊與投資機會

人民幣升值將對不同行業(yè)產(chǎn)生差異化影響，投資者應(yīng)根據(jù)升值幅度和持續(xù)時間選擇相應(yīng)的投資標(biāo)的。從歷史經(jīng)驗看，人民幣升值通常會帶來以下投資機會：

航空板塊是最直接的受益者。航空公司通常有大量的美元負(fù)債，人民幣升值將直接減少其匯兌損失，降低財務(wù)成本。同時，航空燃油等進(jìn)口成本也會因人民幣升值而下降。建議關(guān)注中國國航、東方航空、南方航空等三大航空公司。

進(jìn)口原材料依賴型行業(yè)也將顯著受益。造紙、鋼鐵、石化等行業(yè)的原材料主要依賴進(jìn)口，人民幣升值將降低其采購成本，提升盈利能力。重點關(guān)注晨鳴紙業(yè)、寶鋼股份、中國石化等龍頭企業(yè)。

高股息資產(chǎn)在人民幣升值背景下更具吸引力。外資流入往往偏好高股息、業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌股，這類資產(chǎn)在人民幣升值周期中通常有較好表現(xiàn)。建議關(guān)注銀行、電力、高速公路等行業(yè)的高股息標(biāo)的。

人民幣資產(chǎn)相關(guān)的金融服務(wù)也值得關(guān)注。包括券商、保險、銀行等金融機構(gòu)將受益于外資流入和資本市場活躍度提升。特別是具有跨境業(yè)務(wù)優(yōu)勢的金融機構(gòu)，如中信證券、中國平安、招商銀行等。

5.2 風(fēng)險對沖策略

在享受人民幣升值收益的同時，投資者也需要關(guān)注潛在的風(fēng)險并采取相應(yīng)的對沖措施：

匯率風(fēng)險對沖：對于有外匯收入的企業(yè)和個人，建議通過遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯期權(quán)等工具鎖定匯率。特別是在人民幣升值預(yù)期強烈的情況下，不宜過度持有美元資產(chǎn)。

行業(yè)配置風(fēng)險：雖然人民幣升值總體利好股市，但不同行業(yè)的受益程度存在差異。建議采取分散投資策略，避免過度集中于單一行業(yè)?？梢钥紤]配置部分防御性資產(chǎn)，如黃金、債券等。

時間風(fēng)險：人民幣升值并非線性過程，期間可能出現(xiàn)波動和反復(fù)。投資者應(yīng)做好長期投資的準(zhǔn)備，避免因短期波動而做出錯誤決策。可以采用分批建倉、定期定額等方式降低成本。

5.3 長期展望與戰(zhàn)略建議

展望未來，人民幣匯率將在一個更加市場化、國際化的環(huán)境中運行。隨著中國經(jīng)濟(jì)實力的增強和金融市場的完善，人民幣的國際地位將不斷提升。我們認(rèn)為，人民幣正在進(jìn)入一個新的歷史階段：

匯率形成機制將更加市場化。未來，人民幣匯率將更多地由市場供求決定，央行的干預(yù)將更加審慎和透明。雙向波動將成為常態(tài)，單邊升值或貶值的可能性都在下降。

國際化進(jìn)程將加速推進(jìn)。隨著 "一帶一路" 建設(shè)的深入和人民幣跨境支付體系的完善，人民幣在國際貿(mào)易和投資中的使用將大幅增加。預(yù)計到 2030 年，人民幣在國際支付中的占比有望達(dá)到 5-10%。

金融市場開放將深化。中國將進(jìn)一步開放金融市場，允許更多外資機構(gòu)參與中國市場。這不僅將增加人民幣資產(chǎn)的需求，也將提升市場的深度和流動性。

基于以上分析，我們對人民幣匯率持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。短期內(nèi)，人民幣將延續(xù)升值趨勢，但幅度將趨于溫和；中長期看，人民幣將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，并隨著中國經(jīng)濟(jì)實力的增強而逐步升值。投資者應(yīng)把握這一歷史性機遇，合理配置人民幣資產(chǎn)，分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。

同時，我們也要清醒地認(rèn)識到，匯率波動是正常現(xiàn)象，投資者應(yīng)保持理性，避免盲目跟風(fēng)。在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際環(huán)境下，堅持價值投資理念，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)長期持有，才是獲得穩(wěn)健收益的最佳策略。