哈嘍，大家好，今天小墨這篇評論，主要來分析大模型公司MiniMax如何用多線作戰(zhàn)的激進(jìn)打法，燒出93億虧損。

國內(nèi)大模型公司扎堆上市的大戲，這兩天又添了新料。智譜AI剛公布招股書沒到兩天，另一家"大模型六小龍"成員MiniMax也把自家底牌亮出來了。

兩家公司前幾天剛通過港交所上市聆訊，現(xiàn)在招股書一前一后擺出來，外界才頭一次看清這些頭部AI公司到底是怎么賺錢、怎么虧錢的。

智譜AI的招股書先出來，里面三年半累計虧損超62億的數(shù)字把大家嚇了一跳。不過外界普遍覺得，智譜AI主要做底層技術(shù)，服務(wù)的是B端客戶，這個虧損多少能理解。

MiniMax的招股書一出來，數(shù)據(jù)更勁爆。過去三年零九個月，這家公司總營收8742萬美元，換算成人民幣大概6.2億元，比智譜AI少。

但累計虧損達(dá)到13.2億美元，約合92.9億元人民幣，比智譜AI虧得還多。而且MiniMax的玩法跟智譜AI完全不一樣，它主推多模態(tài)大模型，做了一堆C端產(chǎn)品，收入主要靠AI產(chǎn)品變現(xiàn)。

這兩家公司的路線一對比，外界的看法立馬分成兩派。有人說MiniMax這種"多模態(tài)+重產(chǎn)品"的打法太激進(jìn)了，現(xiàn)在大模型公司都在虧錢，它這么搞對資金和算力的消耗太大，C端應(yīng)用能不能持續(xù)賺錢覆蓋成本還說不準(zhǔn)。

另一派則認(rèn)為，MiniMax招股書里披露的億級用戶規(guī)模和收入增長，已經(jīng)證明它有能力做出爆款C端應(yīng)用，而且變現(xiàn)渠道多元，發(fā)展空間很大。

MiniMax這家公司在國內(nèi)AI創(chuàng)業(yè)圈里，走的路確實比較激進(jìn)。公司2021年成立，創(chuàng)始人閆俊杰是中科院博士，之前在商湯科技當(dāng)副總裁、研究院副院長。2021年全球生成式AI開始火起來，閆俊杰就從商湯出來創(chuàng)立了MiniMax。

從融資情況看，MiniMax的資本支持確實很足。投資方有紅杉中國、高瓴、騰訊、IDG這些一線機構(gòu)，累計融資超過15.5億美元。這筆錢讓它有底氣同時鋪開多條技術(shù)路線。

應(yīng)用層面，除了面向開發(fā)者的API服務(wù)平臺，重點放在了C端應(yīng)用上。比較有代表性的是"海螺AI"，集合了AI生圖、生視頻等多種功能。還有主打社交互動的"星野/Talkie"。

這種"多模態(tài)+重產(chǎn)品"的打法，帶來的結(jié)果有好有壞。好的一面是，MiniMax確實有了"多條腿走路"的能力。招股書顯示，MiniMax的收入里，AI原生產(chǎn)品帶來的收入，遠(yuǎn)超開放平臺和其他基于AI的企業(yè)服務(wù)收入。

從招股書看，MiniMax呈現(xiàn)出"收入高速增長，虧損同步放大"的特點。先說營收，MiniMax這幾年收入增長確實猛。2023年總收入只有346萬美元，2024年大幅增至3052.3萬美元，同比增長782.1%。2025年前九個月進(jìn)一步增長至5343.7萬美元，超過去年全年。

短短兩年多，MiniMax的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。2023年，它的收入高度依賴開發(fā)者和企業(yè)服務(wù)，占比78.1%。但到了2024年，海螺AI、Talkie/星野這些AI原生應(yīng)用的收入占比增至71.4%，成為增長主力。其中Talkie/星野一年創(chuàng)造了1945.8萬美元的營收。

這個增長建立在用戶和客戶數(shù)量同步擴(kuò)張的基礎(chǔ)上。招股書顯示，AI原生產(chǎn)品2023年的平均月活用戶只有310萬，2024年漲到1910萬，2025年前九個月進(jìn)一步增至2760萬，累計用戶已經(jīng)超過2.12億。付費用戶數(shù)也從2023年的12萬，增長至2024年的65萬，2025年前九個月達(dá)到177萬。

但高速增長的另一面，是持續(xù)擴(kuò)大的虧損。MiniMax的凈虧損從2022年的7372.8萬美元，激增266%到2023年的2.7億美元，2024年進(jìn)一步增至4.7億美元。2025年前九個月虧損已經(jīng)達(dá)到5.1億美元，超過2024年全年。

研發(fā)投入是最核心的成本項。招股書顯示，MiniMax員工總數(shù)約385人，其中研發(fā)團(tuán)隊約300人，占總?cè)藬?shù)近八成。近四年研發(fā)投入達(dá)到近4.5億美元。

除了持續(xù)虧損，MiniMax還面臨外部風(fēng)險。2025年9月，MiniMax被迪士尼等公司起訴，視頻生成產(chǎn)品"海螺AI"被指生成受版權(quán)保護(hù)的電影角色，原告索賠最高7500萬美元并要求封禁功能。

這個風(fēng)險在它高度依賴海外市場的背景下，可能會被進(jìn)一步放大。招股書披露，2025年前九個月，MiniMax來自海外市場的收入占比已經(jīng)超過70%。在"AI六小龍"中，MiniMax也是對國際市場依賴度比較高的公司之一。

智譜AI和MiniMax先后公布招股書，兩家的財務(wù)數(shù)據(jù)自然會被拿來對比。整體看，兩家公司有一定共性，收入高速增長、研發(fā)投入持續(xù)攀升、短期內(nèi)都處于大額虧損階段。但在"怎么掙錢"這個核心問題上，MiniMax和智譜AI給出了不同答案。

智譜AI更接近"技術(shù)驅(qū)動"，專注底層大模型能力和開發(fā)者生態(tài)，商業(yè)模式以B端為核心。MiniMax則更偏向"產(chǎn)品驅(qū)動"，雖然也開放API服務(wù)，但主要通過多模態(tài)模型孵化面向C端的AI原生應(yīng)用，商業(yè)模式更偏TOC。

這種差異直接體現(xiàn)在兩家的收入結(jié)構(gòu)和盈利能力上。以2024年為例，智譜AI的毛利率為56.3%，MiniMax雖然從負(fù)值快速提升至12.2%，并且在2025年前九個月增長至23.3%，但仍和智譜AI存在差距。

進(jìn)一步拆解MiniMax兩部分營收的毛利率，差異更加明顯。招股書顯示，AI原生產(chǎn)品在2024年的毛利率為-8.1%，相當(dāng)于每收入100元，還要倒貼8元。直到2025年才勉強轉(zhuǎn)正，但也只有4.7%，利潤空間很薄。反觀開發(fā)者和企業(yè)服務(wù)收入，毛利率一直穩(wěn)定在60%到76%之間，遠(yuǎn)高于C端業(yè)務(wù)。

從目前的財務(wù)數(shù)據(jù)看，很難判斷哪條路徑更"正確"。C端應(yīng)用路徑的優(yōu)勢在于市場天花板高、收入增長爆發(fā)力強，但高度依賴團(tuán)隊能否持續(xù)打造爆款產(chǎn)品，不確定性較大。B端技術(shù)路徑的增長更具備可預(yù)測性，壁壘建立在技術(shù)深度之上，但增長較為平緩，擴(kuò)張速度往往不及C端模式。