文 | kiki

作為曾經(jīng)備受關(guān)注的「大模型六小虎」成員，智譜和MiniMax可能要先上岸了。

爭(zhēng)奪「大模型第一股」競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)開(kāi)始，這很容易讓人聯(lián)想到曾經(jīng)「AI四小龍」的上市熱，類(lèi)似的情況是：一樣的流血上市、一樣的資本關(guān)注以及一樣的「野心使命」。

但不同點(diǎn)在于新技術(shù)周期：從百模大戰(zhàn)里卷出來(lái)的智譜和MiniMax代表了當(dāng)下中國(guó)大模型創(chuàng)企的生存路徑，不再以簡(jiǎn)單的B端或C端生意來(lái)劃分收入，而是靠模型最終的產(chǎn)品化形態(tài)。

但商業(yè)化路徑也有差異。一類(lèi)是主要靠MaaS模式，靠API調(diào)用，賣(mài)Tokens賺錢(qián)；另一條則是AI原生產(chǎn)品型公司，主要靠訂閱服務(wù)收費(fèi)。從兩家公司的招股書(shū)披露看，智譜偏向前者，MiniMax則偏向后者。

路徑的差異決定了兩家大模型企業(yè)的氣質(zhì)全然不同：智譜更重，它期待建立一個(gè)以API消耗為核心的收入模型；MiniMax則更輕，它通過(guò)以AI原生產(chǎn)品為入口，讓自己成為系統(tǒng)中心。

但和野心相對(duì)的是，是大模型企業(yè)創(chuàng)業(yè)的高昂代價(jià)：持續(xù)的虧損、基建的投入以及資本退出的訴求，IPO既是生存必需，也是殘酷競(jìng)爭(zhēng)的開(kāi)始，

智譜和MiniMax招股書(shū)，是我們理解中國(guó)大模型創(chuàng)業(yè)的重要參考，不可否認(rèn)的是它們已經(jīng)是優(yōu)秀的模型企業(yè)，但以下是關(guān)于它們的十個(gè)殘酷真相。

1、各有心思的披露方式，都印證了巨頭擁有不可撼動(dòng)的市場(chǎng)地位

智譜和MiniMax對(duì)其市場(chǎng)份額的披露方式不同，智譜聚焦國(guó)內(nèi)、MiniMax則對(duì)標(biāo)全球。

智譜在招股書(shū)中稱(chēng)，按2024年收入計(jì)，其在中國(guó)獨(dú)立通用大模型開(kāi)發(fā)商中位列第一，在所有通用大模型開(kāi)發(fā)商中位列第二，MiniMax稱(chēng)其為全球第十大模型公司。

兩家的分類(lèi)方式也有差異：智譜將大模型廠商分為非獨(dú)立模型提供商和獨(dú)立模型提供商；MiniMax將大模型公司分為大模型技術(shù)公司和大模型應(yīng)用公司，都在強(qiáng)調(diào)自身和大廠battle的實(shí)力。

但不同的披露方式反映出各自的「小心思」——智譜強(qiáng)調(diào)自己在中國(guó)獨(dú)立大模型廠商中的地位，這也符合它B、G端的業(yè)務(wù)敘事；MiniMax則更將自己視為全球化的模型企業(yè)，是為了強(qiáng)調(diào)自己的技術(shù)屬性。

但它們的市場(chǎng)份額都并不高，巨頭的「黑洞效應(yīng)」也在顯現(xiàn)：智譜在中國(guó)所有通用大模型開(kāi)發(fā)商中市場(chǎng)份額為6.6%，與第三名（6.4%）、第四名（6.1%）的差距并不大。MiniMax在全球的模型市場(chǎng)，按基礎(chǔ)模型收入計(jì)算，份額為0.3%，它稱(chēng)自己排名第10，但沒(méi)說(shuō)自己是和其他四個(gè)并列第10。

2、收入都是三位數(shù)高增，但增長(zhǎng)邏輯都變了

智譜和MiniMax都呈現(xiàn)出了收入的三位數(shù)高增趨勢(shì)，2022年至2024年，智譜三年復(fù)合年增長(zhǎng)率在130%以上，2025年上半年收入增長(zhǎng)率達(dá)到了325.2%；MiniMax的增速也堪比驚人，2024年的收入增長(zhǎng)率達(dá)到了782.2%，今年前三季度為174.3%。

都是三位數(shù)狂飆，但增長(zhǎng)邏輯不同：從收入構(gòu)成看，智譜呈現(xiàn)出「本地化部署下降、云端部署占比提升」的趨勢(shì)。

MiniMax的收入增長(zhǎng)則主要依靠AI原生產(chǎn)品，其中海螺AI的重要性在提升——收入占比從2024年的7%上升到32.6%，而我們所熟知的Talkie╱星野占比從63.7%下降到了35.1%。

3、都在「流血上市」，但短期MiniMax的壓力較小

大模型是一門(mén)燒錢(qián)的競(jìng)速，「流血上市」的智譜和MiniMax都印證了這一點(diǎn)。智譜2022年至2025年上半年，三年半累計(jì)虧損超62億，MiniMax在過(guò)去三年的零九個(gè)月里，同期累計(jì)虧損達(dá)13.2億美元（約93億元人民幣）。

單從虧損數(shù)字來(lái)看，兩家公司半斤八兩，但看現(xiàn)金流情況，短期MiniMax的壓力較小。

智譜2025上半年凈虧損超20億，但其平均每月的現(xiàn)金消耗達(dá)到了約3.3億元，據(jù)招股書(shū)智譜截至今年6月末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為約25.5億元，據(jù)此計(jì)算，現(xiàn)金流支撐不足一年。

今年前三季度，MiniMax的現(xiàn)金消耗為每月211萬(wàn)美元，賬面現(xiàn)金結(jié)余合計(jì)超10億美元，據(jù)此計(jì)算，支撐其運(yùn)營(yíng)時(shí)間大約4年。

4、都在強(qiáng)調(diào)多元化收入結(jié)構(gòu)，但商業(yè)模式?jīng)]有新故事

兩家公司也都在強(qiáng)調(diào)多元化，包括多元化的盈利途徑、收入結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈和客戶(hù)，本質(zhì)上是讓資本市場(chǎng)相信其商業(yè)化能力，智譜和MiniMax都在招股書(shū)中提了十余次關(guān)于「多元化」的內(nèi)容。

但「多元化」是一個(gè)極具模糊性的表述，僅從商業(yè)模式來(lái)看，它們依舊沒(méi)有講出太多的新故事。

MiniMax超七成營(yíng)收靠AI原生應(yīng)用拉動(dòng)，其中四成為訂閱服務(wù)收入、兩成為賣(mài)廣告，和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品收入模式?jīng)]有區(qū)別。

智譜的本地化和云端部署業(yè)務(wù)雖不同于過(guò)去B端重度定制模式，因?yàn)槟Ｐ偷耐ㄓ眯院头夯芰�，以API賣(mài)token的形式提供了一定的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品能力，但這些都沒(méi)有改變定制化的本質(zhì)——賺的是辛苦錢(qián)、賬期較長(zhǎng)、大客戶(hù)依賴(lài)。招股書(shū)也顯示，截至今年上半年智譜五大客戶(hù)的收入依舊占比超四成。

5、智譜強(qiáng)調(diào)科學(xué)家，MiniMax強(qiáng)調(diào)年輕化

有意思的，還有兩家企業(yè)對(duì)人才畫(huà)像的描述。

MiniMax用大量的篇幅描述了自己的人才優(yōu)勢(shì)：照顧書(shū)中7次提了扁平靈活組織架構(gòu)、CEO之下最多只有三級(jí)以及員工剛擔(dān)任負(fù)責(zé)人時(shí)通常年齡在30歲以下。

MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰也曾形容過(guò)他的招人條件：“足夠聰明、對(duì)AI領(lǐng)域有真正的熱情和協(xié)作能力”。

智譜則強(qiáng)調(diào)科學(xué)家，其在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)：“根本而言，我們是一家由數(shù)據(jù)科學(xué)家和工程師組成的公司”，招股書(shū)中「科學(xué)家」提了18次。智譜想要什么樣的人，智譜高級(jí)副總裁吳瑋杰曾在社交媒體上形容：“聰明+勤奮”。

兩家企業(yè)的研發(fā)人員占比都超過(guò)七成，但創(chuàng)業(yè)公司更強(qiáng)調(diào)人效比，我們計(jì)算了兩家公司的人均單日創(chuàng)收能力：智譜約為1189元，MiniMax為3577元，MiniMax是智譜的3倍。

6、成本都流向了「算力」

大模型創(chuàng)業(yè)融來(lái)的錢(qián)都流向哪兒了？?jī)杉移髽I(yè)的招股里也寫(xiě)清楚了錢(qián)的流向：算力。

2025年上半年，智譜向云廠商提供的計(jì)算服務(wù)費(fèi)超11億元，MiniMax與訓(xùn)練相關(guān)的計(jì)算服務(wù)開(kāi)支今年前三季度燒掉了約1.42億美元（約10億人民幣）。

龐大的算力支出依舊是看不見(jiàn)的成本黑洞。

7、不想做OpenAI，但想成為「Anthropic+OpenAI」

與曾經(jīng)追逐OpenAI不同，MiniMax和智普都不想成為OpenAI了，但它們都想講出「Anthropic+OpenAI」的故事，來(lái)爭(zhēng)取更大的估值空間。

OpenAI強(qiáng)在其通過(guò)生態(tài)聯(lián)盟和算力投資，創(chuàng)造出了前所未有的收入增速；Anthropic則更謹(jǐn)慎，聚焦企業(yè)客戶(hù)、優(yōu)化毛利率水平，Anthropic曾預(yù)計(jì)最早將在2027年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

智譜和MiniMax都很「聰明」：一面會(huì)強(qiáng)調(diào)收入規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)充，另一面則會(huì)強(qiáng)調(diào)提升運(yùn)營(yíng)效率。翻譯一下，它們想告訴市場(chǎng)：具備高增潛力但不會(huì)像OpenAI那樣大力燒錢(qián)，會(huì)像Anthropic靠效率制勝。

8、海外是收入的增長(zhǎng)點(diǎn)，也是風(fēng)險(xiǎn)級(jí)

海外，都是智譜和MiniMax收入的增長(zhǎng)點(diǎn)。

智譜以東南亞為代表的海外市場(chǎng)，其本地化部署在今年上半年貢獻(xiàn)了約1792.7萬(wàn)元的收入。除了東南亞，我們還了解到智譜也在大力拓展阿聯(lián)酋等中東市場(chǎng)，加入大模型出海的競(jìng)爭(zhēng)。

較早確立出海的MiniMax，2025年前三季度，其海外市場(chǎng)收入貢獻(xiàn)占比超70%。

海外是收入的增長(zhǎng)點(diǎn)，但也是風(fēng)險(xiǎn)級(jí)。MiniMax在其招股書(shū)中，就回顧了今年9月包括迪士尼在內(nèi)的多家影視公司和海螺AI的版權(quán)訴訟爭(zhēng)議。盡管強(qiáng)調(diào)了「不會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響」，但版權(quán)方和AI公司間的博弈依舊是MiniMax必須要面臨的不確定性。

9、上市只是殘酷競(jìng)爭(zhēng)的開(kāi)始，各有各的苦要吃

上岸不意味著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)張，智譜和MiniMax依舊面臨諸多的挑戰(zhàn)。

智譜需要回答的是，著未來(lái)模型商品化的加速，其MaaS業(yè)務(wù)的效果、價(jià)格和速度在云廠商面前，是否能真正跑通規(guī)模化。

如果想要和Anthropic一樣，建立起以API和token消耗的收入模型，智譜就必須要讓自己的模型能力在編程等企業(yè)關(guān)注的實(shí)際業(yè)務(wù)場(chǎng)景里具備更大的優(yōu)勢(shì)，在更大的生態(tài)里尋找生存機(jī)會(huì)。

另一邊的MiniMax，截至今年9月底，其C端產(chǎn)品已直接觸達(dá)全球2.12億用戶(hù)，招股書(shū)中MiniMax對(duì)外釋放的信號(hào)是，比如銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支同比下降，產(chǎn)品轉(zhuǎn)向自然增長(zhǎng)等，強(qiáng)調(diào)自身并非是過(guò)去粗放式增長(zhǎng)。

這些是好的信號(hào)，但不是長(zhǎng)期護(hù)城河，MiniMax目前C端收入還是依賴(lài)單一的產(chǎn)品，主打工具屬性的海螺AI和情感陪伴屬性的Talkie/星野，這一「小而精」的產(chǎn)品路線能否支撐更大的收入規(guī)模，都需要?jiǎng)澤蠁?wèn)號(hào)。

除此以外，強(qiáng)調(diào)年輕人才優(yōu)勢(shì)的MiniMax也面臨人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。

10、「小米加步槍」式的中國(guó)AI

不同于海外模型公司的「大力出奇跡」，智譜和MiniMax代表了一種「小米加步槍」式的中國(guó)AI生存路徑：在極高的研發(fā)投入下，用敏捷迭代和效率組織，邊跑邊聚焦商業(yè)化。

無(wú)論誰(shuí)將最終上市，都將是中國(guó)大模型創(chuàng)業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：不僅是基本面上可被量化的成長(zhǎng)性，更是中國(guó)模型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的分化——資本市場(chǎng)不會(huì)容下太多的大模型企業(yè)，新的洗牌即將發(fā)生。