年末，全球貨幣政策迎來關鍵窗口期，美聯儲12月再度降息25bp，日本央行12月19日加息25基點。

美日兩大經濟體政策走向的顯著背離，正引發(fā)全球金融市場對流動性重構的廣泛擔憂。作為長期依托美日利差存續(xù)的核心交易策略，規(guī)模超19萬億美元的日元套息交易面臨逆轉風險，進而可能傳導至全球股、債、匯市場。

美日貨幣政策為何出現分化、日元套息交易如何面臨逆轉、對全球資本市場又將造成怎樣的沖擊，是當前許多投資者關心的話題，本文從底層邏輯出發(fā)針對這些問題逐一展開分析。

貨幣政策分化——為什么美國降息的同時日本卻要加息？

日本此次加息并非臨時起意，而是日本央行貨幣政策正?；男枰?、日本經濟環(huán)境變化以及日元貶值壓力加劇等因素共同作用的結果。

一方面，“安倍經濟學”三支箭的核心——日本央行維持近10年的超寬松貨幣政策難以為繼。

盡管這種貨幣政策終結了日本長達30年的通縮魔咒、推升資產價格并改善了企業(yè)利潤，但是對金融體系、實體經濟乃至政策框架都造成了嚴重的扭曲。

長期以來，日本央行通過量化寬松（QE）與收益率曲線控制（YCC）維持超低利率，國債市場流動性枯竭、價格發(fā)現功能失效，央行因YCC操作產生巨額賬面損失，政策空間嚴重受限；金融機構存貸利差收窄，地區(qū)性銀行被迫布局高風險領域，系統性風險累積；實體經濟中“僵尸企業(yè)”存續(xù)，全要素生產率低迷，資本偏向金融投機，企業(yè)研發(fā)投入放緩，經濟內生增長動能持續(xù)弱化。

此外，日本通脹持續(xù)達標、薪資增長支撐，也為貨幣政策回歸正?；峁┝丝陀^條件。日本全國核心CPI連續(xù)21個月位于2%以上，10月同比漲幅達到3%，且通脹從商品領域向服務端擴散，形成央行期待的良性通脹態(tài)勢。

它的薪資增長實現突破性進展，2025年“春斗”（春季勞資談判）平均加薪幅度達5.46%，創(chuàng)34年新高，連續(xù)兩年維持5%以上增速，勞動力短缺格局進一步支撐漲薪預期。通脹的持續(xù)性與薪資的實質性增長，為央行逐步退出超寬松政策、推進利率正?；峁┝藞詫嵵?，避免政策調整對經濟的過度沖擊。

另一方面，美日之間的高利差與財政擴張帶來的債務風險，使日元兌美元匯率持續(xù)走弱，11月末一度跌破157.9的關口，加息是應對日元頹勢的必然選擇。當前日本央行維持0.5%的超低利率，而美國12月降息后其基準利率仍達3.75%，日美之間超過300bp的利差，投資者借入低息日元，兌換美元購買高收益資產，持續(xù)拋售日元推低匯率。

當前日本國債規(guī)模已經達到GDP的250%，遠超國際警戒線，而11月21日，日本政府推出了21.3萬億日元刺激計劃，加劇自己的債務負擔，財政擴張將削弱日元作為儲備貨幣的地位。這樣一來，日本不得不通過加息應對資本外流。

但是長期而言，日元貶值的根基未變，除了美日利差難以根本性逆轉、政府債務“達摩克利斯之劍”高懸之外，貿易逆差也令日元貶值趨勢難以逆轉。

2024年日本貿易逆差5.33萬億日元，連續(xù)四年出現貿易逆差，2025年前11個月日本的貿易逆差也達到了4.25萬億日元。

與此同時，美聯儲于北京時間12月11日凌晨降息25個bp，將聯邦基金利率目標區(qū)間從3.75%～4.00%下調至3.50%～3.75%，這是9月以來的連續(xù)第三次降息，累計降息75個bp。

但是美國總統特朗普則表示“降息幅度太小，本可以更大”。4月以來，特朗普上臺以來揮舞關稅大棒，導致美國核心消費品價格普遍上漲，隨后立即加大對美聯儲降息的施壓力度，動輒以撤職威脅美聯儲主席鮑威爾。其本質上是為了緩解關稅政策對經濟的負面沖擊，維護自己的支持率。

所以，美聯儲降息并非完全基于貨幣政策對經濟的調節(jié)需要，鮑威爾明確表示當前通脹超調主要由特朗普政府提高關稅所致，屬“一次性價格上漲”，并且在5～8月期間一直抵制降息，直到9月就業(yè)數據明確轉弱才調整政策，并且都采取了每次25bp的預防式微調，旨在應對就業(yè)風險同時避免過度推升通脹。

盡管美國政策利率不斷降低，但是市場利率已經為高債務、政策透支和通脹粘性定價，美國10年期國債收益率仍維持在4%以上，甚至在決議前觸及 4.21%的近期高點。這種情況下降息已導致實際利率處于過低水平，這種狀況雖能在短期內刺激經濟，但長期將帶來通脹反彈、資產泡沫和資源配置扭曲等風險。

所以，政策利率易受政治因素影響，而市場化的利率才能真實反映風險偏好和長期經濟增長前景，投資者應將10年期國債收益率等市場化利率作為決策錨點，而非過度關注短期政策變動。

套息交易逆轉——美國、日本貨幣政策的市場影響

美國降息、日本加息的貨幣政策分化，引發(fā)市場對全球流動性的擔憂——這一擔憂正源于長期依托美日利差存續(xù)、規(guī)模龐大的日元套息交易。廣場協議后，日元在國際貨幣體系中地位提高，加上日本央行常年維持超低利率政策，催生了全球金融市場最重要的交易策略之一：日元套息交易。

根據國際清算銀行（BIS）2025年三季度的數據，廣義口徑全球日元套息交易規(guī)模約為19.2萬億美元，相當于日本GDP的5倍，若僅以直接跨境貸款計算，則約為1萬億美元。

這種交易的操作模式為投資者借入低息日元，兌換成美元等高利率貨幣，并投資于高收益資產，從中賺取利差和可能的匯率收益。

因此，日元套利交易的核心盈利空間錨定日本央行超低利率政策，而如果日本加息，會直接收窄利差，壓縮套利空間，而且利率上升會引發(fā)日元升值，匯兌虧損與利差損失形成雙重擠壓。

2024年7月31日，日本央行貨幣政策會議決定加息25bp，將0%～0.1%的政策利率調整至0.25%。此舉一出，觸發(fā)全球套息交易平倉。國際金融市場上，美元兌日元匯率從153暴跌至150以下，美國、日本10年國債收益率快速上行。

疊加2024年7月美國失業(yè)率的3個月移動平均值4.1%觸發(fā)薩姆法則，引發(fā)市場對美國經濟衰退的擔憂。2024年8月初全球股市暴跌，日經225指數在8月5日單日暴跌12.4%，納斯達克指數跳空低開3.4%，8月5日較7月31日高點下跌11.2%，韓國股市熔斷，歐洲斯托克50指數下跌2.8%，全球股市三周內蒸發(fā)約6.4萬億美元。

當前日元加息與美聯儲降息疊加，進一步加劇了市場對流動性危機的擔憂，日元套息交易面臨著融資成本上升、投資收益下降的風險。

市場反應——全球資本市場會有哪些波動？

美日貨幣政策反向操作疊加日元套息交易逆轉，正從匯率、股市、債市三大維度重構全球資本流動格局，不同市場將呈現差異化表現——美日核心資產受直接沖擊，而A股與中債憑借自身基本面與政策邏輯保持相對獨立。

匯率市場上，美日匯率將面臨劇烈波動。短期來看，從美日利差收窄觸發(fā)，套息交易平倉，投資者集中回購日元償債，推動日元兌美元快速升值。但是中長期來看，貨幣價值最終取決于一國的經濟基本面，日本經濟內生動力不足，實際增長率持續(xù)低迷、通脹難以維系，因此長期名義利率的天花板受限。

而且，日本與歐美的利差長期存在，資本持續(xù)外流疊加貿易逆差常態(tài)化，導致日元貶值的長期趨勢難以逆轉。美元指數則因美聯儲降息周期開啟、利差套息交易平倉引發(fā)的美元資產拋售，下行壓力進一步加劇。

而人民幣匯率則獨立于套息交易逆轉的擾動，反而有望呈現穩(wěn)中有升的態(tài)勢：

一方面，美元走弱將直接緩解人民幣貶值壓力；

另一方面，中國貿易順差基本面穩(wěn)固、外匯儲備充足，

2025年11月貿易差額1116.8億美元，單月貿易順差僅次于今年1月、6月，從趨勢看，2025年中國貿易順差已進入“萬億

美元

時代

”。

疊加跨境資本流動管理政策的有效調控，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，受日元套息交易逆轉預期影響較小。

股票市場上，美日股市承壓分化。一旦日本加息落地，盡管部分套息資金從美國流入日本，日本股市中金融股受益于凈息差擴大獲得結構性機會，但流動性收緊推高企業(yè)融資成本，日元短期升值導致豐田、索尼等跨國企業(yè)海外收益縮水，日本股市或再度承壓下跌。

不過市場經歷過2024年8月的震蕩，對此次加息已經有充分預期，造成的影響預計有所弱化。對于美股市場，美聯儲降息對成長股的利好，則可能因為套息交易平倉引發(fā)的高beta資產拋售對沖，導致納斯達克指數波動加劇。

債券市場上，美日貨幣政策并無明確的單邊信號。日本央行的加息預期并非利空日債，而是對長期收益率被扭曲的國債市場的矯正，通過恢復正常的定價機制，增強日本金融體系韌性，恢復其國債收益率的價格發(fā)現功能。

美債呈現短多長空的格局，美聯儲降息帶動短端收益率下行，但長端收益率受日資拋售、通脹黏性擔憂影響維持在4%以上，而且降息預期已被市場充分消化，實際落地時“買預期賣事實”效應明顯。

對于中國股票與債券而言，短期可能受到海外資本市場情緒擾動，但是同人民幣匯率一樣，聚焦于國內經濟復蘇節(jié)奏與宏觀政策導向，受全球波動的影響較小。

一方面，中國堅持

“以我為主”的貨幣政策框架，央行保持適度寬松的貨幣政策，聚焦國內經濟復蘇目標，未跟隨美國降息或日本加息，流動性環(huán)境穩(wěn)定，避免全球貨幣政策沖擊。

另一方面，跨境資本流動管理政策有效沖擊全球資本波動影響，強化市場獨立性。

此外，中國作為世界第二大經濟體，完整的產業(yè)體系和廣闊的內需市場為資本市場的獨立運行提供堅實的基礎，A股與中債核心錨定國內經濟復蘇、企業(yè)盈利與通脹水平等內部因素。

A股的獨立運行根植于內部增長動能與政策紅利的雙重支撐：國內流動性維持寬松基調，為市場提供了穩(wěn)定的資金環(huán)境，A股分紅收益率高于無風險利率，長期投資價值凸顯；

制造業(yè)升級聚焦高端裝備、新能源產業(yè)鏈方向，消費復蘇則圍繞可選消費、服務消費領域展開，二者共同構成A股盈利增長的核心主線；海外需求保持韌性帶動出口鏈持續(xù)修復，出海企業(yè)盈利水平穩(wěn)步提高，而全球大宗商品價格聯動效應疊加國內工業(yè)需求回暖，進一步為有色板塊創(chuàng)造出機會，共同夯實了A股的盈利基礎；

與此同時，政策層面引導社保、保險等耐心資本入市，進一步強化了市場的中長期配置價值，使A股得以脫離全球股市波動的干擾，聚焦內部基本面定價。

與之形成對比的是，中債市場持續(xù)處于悲觀預期中：“十五五”開局階段財政發(fā)力穩(wěn)增長，基建與民生領域的資金需求推動債券供應規(guī)模擴大，直接加劇了市場的供給壓力；

股市行情帶來的財富效應，疊加銀行理財、資管產品向權益類資產的配置傾斜，進一步削弱了債券市場的資金需求；

此外，國內物價溫和回升的趨勢逐步顯現，通脹預期升溫壓制了債券的配置吸引力，多重因素共同導致中債承壓運行，與A股的獨立向好形成分化。

綜上，美日貨幣政策的反向抉擇，重塑了全球資本定價邏輯與日元套息交易的運行軌跡，也催生了資本市場的分化格局——美日核心資產受利差與流動性重構沖擊顯著，而A股與中債依托內生基本面走出獨立行情。

這場全球金融市場的變局中，政策導向、經濟韌性與資產定價邏輯的差異，終將決定不同市場的長期走向，唯有錨定核心驅動因素，方能穿越波動迷霧。

No.6690 原創(chuàng)首

發(fā)文章｜作者

作者簡介：吳照銀，東吳期貨首席投資官；董亦凡，東吳期貨宏觀研究員。

【 本文僅作參考 入市需謹慎 】

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