2年內(nèi)估值從2.2億元，飆升到32.2億元；IPO折戟后，又回落至14.5億元……這是臨床前CRO賽道，澎立生物估值沉浮的一幕。

近日，這一于2025年1月就啟動的收購，終于有了新進(jìn)展。奧浦邁（688293）公告稱，澎立生物100%股權(quán)收購計劃，被上交所通過。公司擬通過“股票發(fā)行+支付現(xiàn)金”的方式，以及向35名特定投資者定向發(fā)行股票募集配套資金，收購這家昔日的明星企業(yè)。

值得注意的是，收購過程中，差異化對價成為交易的亮點。簡單來說，奧浦邁將澎立生物的股東分為4檔，分別采用不同的估值。其中，首尾兩端股東，最大價差達(dá)到10億元。此外，本次交易還設(shè)置了分期支付、反向掛鉤、股份鎖倉等創(chuàng)新條款。

首尾股東，對價價差高達(dá)10億

對于一家賣身的CRO企業(yè)來說，10億元價差無疑是一個醒目的數(shù)字。

根據(jù)公告，澎立生物的外部財務(wù)投資人被分成4檔，交易對價分別為12.3億元、15億元、18.3億元，以及21.8億元。而控股股東PL HK不管不在該4檔中，但對價依然處于最低位置。其23.72%股權(quán)約2.92億元，對應(yīng)澎立生物100%股權(quán)估值為12.3億元；且這部分交易，采用“50%股份+50%現(xiàn)金”支付。其中，50%的股份，還分3期支付。

換句話說，澎立生物的控股股東，并不是一次性拿到近3億元的真金白銀，而是要完成業(yè)績承諾。

與此同時，管理團(tuán)隊與核心人員也簽署了競業(yè)限制協(xié)議，承諾在業(yè)績期內(nèi)持續(xù)任職，進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。這部分股權(quán)，由嘉興匯拓、嘉興合拓兩大員工持股平臺控制，合計持股11.5%，對應(yīng)估值為13.2億元，交易對價約1.52億元。

可以看到，在這筆“賣身案”中，創(chuàng)始團(tuán)隊又是利益與責(zé)任“最深的綁定者”。

一方面，他們無法像財務(wù)投資人那樣直接鎖定估值對價，股權(quán)價值的兌現(xiàn)依賴于企業(yè)未來業(yè)績表現(xiàn)；另一方面，50%的股權(quán)支付，似乎又說明了奧浦邁看好團(tuán)隊，愿意給這份“股權(quán)激勵”，讓核心團(tuán)隊去解鎖。

再來看，拿到最高估值的“首端”股東。這類股東，主要是2022年澎立生物沖刺IPO前，入局的后期財務(wù)投資人。

其中，谷笙投資是該檔位的典型代表，此外還包含紅杉恒辰、高瓴系等明星資本方。

作為首輪投資者，谷笙投資是“澎立生物”31位股東退出方中，少有不需要鎖定股份、全部拿現(xiàn)金退出的投資人，另一家則是TF Capital 2。

根據(jù)公告，谷笙投資持有的澎立生物4.66%股權(quán)，對應(yīng)對價為5776.48萬元，以現(xiàn)金形式結(jié)算。

融資數(shù)據(jù)顯示，2017年谷笙投資就參與了澎立生物第一輪增資。彼時，公司投后估值僅1.53億元，投資成本為2500萬元。之后，在2020年7月、2021年12月，谷笙投資又通過老股轉(zhuǎn)讓收回資金。

2020年7月，谷笙投資以3.8億元的估值轉(zhuǎn)讓了部分老股，收回資金1530萬元。2021年12月，谷笙投資又以28億元的估值轉(zhuǎn)讓了1.28%的股權(quán)。以此計算，這1.28%的股權(quán)，價值約為3584萬元。

此次退出，谷笙投資獲得5776.48萬元對價，依然賺到了錢，且覆蓋早期成本。

而紅杉、高瓴等股東，與控股股東PLHK、管理團(tuán)隊等一樣，通過“現(xiàn)金+股份”的方式退出。其中，紅杉恒辰持有的7.72%股份，現(xiàn)金對價約為4403萬元，股份對價約1.03億元，鎖定期為12個月。

高瓴系基金亦是如此。例如，高瓴辰鈞持有的澎立生物4.05%股份，現(xiàn)金對價約3649萬元，股份對價約2433萬元，鎖定期也為12個月。這讓企業(yè)“賣身”，不再是創(chuàng)始人與外部投資者簡單地出售股份、拿錢走人的“一錘子買賣”，而是通過股份鎖定實現(xiàn)了多方利益的深度捆綁。

財務(wù)投資人也開始簽“業(yè)績承諾”了

在差異化對價支付落地的同時，與以往僅由創(chuàng)始人承擔(dān)業(yè)績承諾的模式不同，此次案例中，財務(wù)投資人也有了業(yè)績承諾“義務(wù)”。

公告顯示，包括控股股東、核心團(tuán)隊、財務(wù)投資人在內(nèi)的31名股東均簽署了《業(yè)績承諾及補(bǔ)償協(xié)議》，共同承諾澎立生物2025年-2027年扣非凈利潤分別不低于5200萬元、6500萬元、7800萬元。

這意味著，一旦業(yè)績不達(dá)標(biāo)，財務(wù)投資人們將以其獲得全部交易對價的10%-50%等值上市公司股票或現(xiàn)金為限，向上市公司進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

具體原則為：（1）獲得較高估值水平的后輪股東承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償責(zé)任的比例為其獲得交易總對價的50%；（2）估值適中的股東該比例對應(yīng)為40%；（3）估值較低的早期股東該比例為10%；（4）控股股東和員工持股平臺為實現(xiàn)業(yè)績承諾的主要力量，因此該比例為50%。若業(yè)績承諾期間實現(xiàn)的凈利潤低于承諾凈利潤，存在補(bǔ)償金額無法覆蓋對應(yīng)全部交易對方獲得交易對價的風(fēng)險。

那么，財務(wù)投資人是否有足夠“眼光”，兌現(xiàn)這份業(yè)績承諾？

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年-2025年上半年，澎立生物分別實現(xiàn)營收3.18億元、3.31億元、1.87億元，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢。這背后是其服務(wù)700余家全球客戶的實力支撐，包括賽諾菲、強(qiáng)生等國際藥企及恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州等本土龍頭，海外業(yè)務(wù)收入占比長期維持在30%以上。

不過，“增收不增利”的現(xiàn)實隱憂，也存在。同期，澎立生物凈利潤從2023年的6509.44萬元，降至2024年的4515.86萬元，到2025年上半年僅實現(xiàn)2239.71萬元。

這一方面，是國內(nèi)臨床前CRO行業(yè)參與者超過千家，同質(zhì)化服務(wù)導(dǎo)致價格戰(zhàn)頻發(fā)；另一方面，下游創(chuàng)新藥企受融資環(huán)境收緊影響，紛紛壓縮研發(fā)開支，對CRO服務(wù)的性價比提出了更高的要求。

但經(jīng)歷行業(yè)寒冬之后，澎立生物的新簽訂單又成為關(guān)鍵亮點。截至2025年10月底，澎立生物在手訂單達(dá)2.52億元，同比大幅增長37.68%；在業(yè)務(wù)布局上，澎立生物錨定大分子創(chuàng)新藥（含ADC藥物）領(lǐng)域，相關(guān)服務(wù)收入占比突破50%，且覆蓋了小核酸、CGT、疫苗等多個高景氣賽道。

澎立生物創(chuàng)始人段繼峰（JIFENG DUAN），也頗有來頭。其為美國南阿拉巴馬州大學(xué)藥理學(xué)博士后，上海市首批特聘專家/浦東新區(qū)專家，擁有美國臨床醫(yī)生資質(zhì)USMLE/ECFMG證書等，曾任職于美國Synta、和記黃埔醫(yī)藥等知名醫(yī)藥企業(yè)。

過往案例顯示，段繼峰推動澎立生物兩次踩準(zhǔn)關(guān)鍵風(fēng)口。一是2017年，澎立生物布局腫瘤免疫治療相關(guān)的CRO服務(wù)，趕上國內(nèi)PD-1藥物研發(fā)熱潮，營收從數(shù)千萬元躍升至億元級別；二是2021年，提前切入細(xì)胞與基因治療（CGT）的臨床前評價領(lǐng)域，搭建專屬技術(shù)平臺，目前已服務(wù)10余家頭部CGT企業(yè)，成為業(yè)績新增長點。

可以說，對創(chuàng)始人的押寶，或許是此次奧浦邁與眾多股東方談判、博弈，最終拿下澎立生物的核心。

CDMO新貴的“全鏈野心”

最后，再來看收購方奧浦邁。這家于2022年登陸科創(chuàng)板的上市公司，愿意花近1年時間，進(jìn)行多輪談判，并且收購過程中還遭遇獨董投下反對票，仍堅持推進(jìn)這筆并購，也顯示出其押注“臨床前CRO+CDMO+培養(yǎng)基”的全鏈野心。

作為一家上市3年的公司，奧浦邁成立于2013年，創(chuàng)始人肖志華從國產(chǎn)細(xì)胞培養(yǎng)基進(jìn)口替代起步，逐步搭建“培養(yǎng)基+CDMO”雙輪驅(qū)動模式。

財報顯示，2025年奧浦邁的業(yè)績非常亮眼：前三季度實現(xiàn)營收2.72億元，同比增長25.79%，歸母凈利潤4942.53萬元，同比大增81.48%。其中，核心業(yè)務(wù)——培養(yǎng)基業(yè)績快速增長。

2025年前三季度，公司培養(yǎng)基產(chǎn)品收入2.39億元，同比增長32.56%，這背后是研發(fā)管線的持續(xù)擴(kuò)容。財報顯示，截至2025年9月30日，已有311個確定中試工藝的藥品研發(fā)管線使用其培養(yǎng)基產(chǎn)品，較2024年末增加64個，其中商業(yè)化階段增加5個，臨床III期增加5個。

或許是洞察到，管線推進(jìn)帶來的用量放大效應(yīng)，讓奧浦邁的核心業(yè)務(wù)進(jìn)入加速兌現(xiàn)期，創(chuàng)始人肖志華隨之開啟了前端產(chǎn)業(yè)鏈的布局。這一出手，有點類似于傳統(tǒng)VC的投資模式——自上而下，即通過主機(jī)廠或者鏈主企業(yè)，順藤摸瓜出手上游關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

不僅如此，全鏈條深度和廣度的布局上，肖志華掌舵的奧浦邁還參與設(shè)立了上海奧創(chuàng)先導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），前者以自有資金認(rèn)繳1.5億元，占比30%。該基金總規(guī)模10億元，主要投資于生物制造、制藥設(shè)備和耗材、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的早中期項目和并購項目；今年10月，奧浦邁還與道彤投資，聯(lián)合發(fā)起了上海首支生物制造產(chǎn)業(yè)基金，采用“C（產(chǎn)業(yè)鏈主企業(yè)）+VC（專業(yè)投資機(jī)構(gòu)）”模式，聚焦生物制造產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)突破與企業(yè)成長。

多個項目與基金的投資，顯示出奧浦邁不再局限于“培養(yǎng)基+CDMO”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，而是以產(chǎn)業(yè)資本的身份，主動編織生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的投資生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。

與此同時，作為研發(fā)企業(yè)的澎立生物，近年來其凈利潤在部分年份高于作為生產(chǎn)企業(yè)的奧浦邁，似乎對于奧浦邁也有著天然的吸引力。要知道，站在發(fā)展角度來講，補(bǔ)強(qiáng)自己的盈利能力，這或也是奧浦邁，這一CDMO新貴“堅持”收購的原因之一。