親愛滴小伙伴們

最近微信又改版啦

邀請大家動動手指

把圈主設(shè)為星標(biāo)

這樣就不會錯過我們的精彩推送了

直播嘉賓：

王振揚 十年國債ETF基金經(jīng)理

2025年12月17日15:30

摘 要

2026年債市將回歸基本面定價，整體呈偏震蕩的友好格局，“防守反擊”為核心策略，十年國債ETF（511260）憑借配置與交易雙重價值，成為把握機遇的核心標(biāo)的。

2025年債市呈現(xiàn)與基本面階段性脫敏特征，核心受三大變盤因子驅(qū)動：負債端穩(wěn)定性下降，交易型機構(gòu)債券資產(chǎn)規(guī)?？s減；弱通脹敘事分歧加劇，反內(nèi)卷政策扭轉(zhuǎn)市場極致悲觀情緒；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進入拐點，新質(zhì)生產(chǎn)力與外需支撐經(jīng)濟韌性。疊加央行政策工具調(diào)整、銀行利率風(fēng)險約束、保險配債偏好轉(zhuǎn)移等因素，低利率環(huán)境下市場波動被放大。

2026年作為“十五五”開局之年，宏觀經(jīng)濟溫和向好，預(yù)計實際增速約5%，實現(xiàn)壓力較小。通脹壓力溫和，階段性通脹交易不構(gòu)成債市顯著制約，經(jīng)濟彈性不足為債市提供友好基礎(chǔ)。

政策面寬松紅利明確，央行或?qū)嵤?-2次降準降息，落地于重大會議窗口期。貨幣政策工具多元發(fā)力，國債買賣、MLF等協(xié)同發(fā)力，資金面平穩(wěn)偏寬松；廣義信貸溫和擴張，政府為加杠桿主力，上半年信貸無憂。銀行表外資金或回流表內(nèi)，資產(chǎn)比價邏輯對債市定價的影響增強。

債市策略聚焦“防守反擊”，十年期國債利率預(yù)計在1.5%-2.0%區(qū)間震蕩，收益率曲線大概率陡峭化。需把握敘事共識、政策“開門紅”、機構(gòu)負債端三大預(yù)期差機會。機構(gòu)層面，銀行“賣長買短”、保險超長債配債意愿不足，超長債供需承壓，而十年期國債作為均衡久期品種，承接需求更穩(wěn)定。

十年國債ETF（511260）核心價值凸顯：配置端契合銀行表外資產(chǎn)回表訴求，交易端可捕捉低利率環(huán)境下的波段機會與票息收益，在市場回歸基本面、波動加大的背景下，成為平衡風(fēng)險與收益的優(yōu)選，有望為投資者帶來穩(wěn)健回報。

正 文

2025債市復(fù)盤

王振揚：各位投資朋友大家下午好，我是國泰基金十年國債ETF（511260）的基金經(jīng)理王振揚。今天很榮幸有機會跟大家交流匯報一下我們對2026年債市市場的看法。

在展望之前，我們可以簡單地回顧一下2025年的債券市場。應(yīng)該說從年初到現(xiàn)在12月中旬，馬上要過完今年了，是一個非常波瀾壯闊的行情。雖然我們看到可能從年初跟當(dāng)前相比，整個利率波動的幅度其實并不高，但是在今年一個低利率的環(huán)境下，可能20到30個基點的波動足以讓大部分的債券從業(yè)人員產(chǎn)生非常不適的感受。

我們也看到了今年的債券市場，大家都在聊說今年是和基本面脫敏的一年。我們可以看到，當(dāng)基本面出現(xiàn)階段性承壓的時候，債券市場并沒有走出一波偏利多的趨勢，反而是出現(xiàn)了一些波折，尤其在跨年的前后。我們也看到了部分期限的品種出現(xiàn)了非常大的波動。

回顧2025年，影響債券市場走勢的三大核心變盤因子尤為關(guān)鍵：

第一，市場負債端穩(wěn)定性下降，從前期一致預(yù)期轉(zhuǎn)向分歧。2024年債券收益率加速下行進入“無人區(qū)”后，市場聚焦趨勢終結(jié)時點與合意配置位置，但2025年偏交易型機構(gòu)的債券資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)縮減，基本面雖支撐資產(chǎn)上漲，但負債端資金難以持續(xù)支撐，成為核心矛盾。

第二，弱通脹敘事出現(xiàn)分歧。2024年及此前市場普遍關(guān)注產(chǎn)能過剩背景下的偏弱通脹趨勢，但2025年年中反內(nèi)卷政策落地后，市場情緒從極致悲觀轉(zhuǎn)向分歧，明年通脹定價及相關(guān)資產(chǎn)走勢對通脹預(yù)期的影響，仍將是市場分歧核心。

第三，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進入拐點，行業(yè)分化與經(jīng)濟韌性并存。部分行業(yè)下行對經(jīng)濟的拖累二階導(dǎo)趨緩，新質(zhì)生產(chǎn)力與超預(yù)期外需帶動經(jīng)濟韌性增強，2025年作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的變盤轉(zhuǎn)換點，2026年轉(zhuǎn)型是加速還是階段性平衡，將引發(fā)市場進一步分歧。

以上是我個人覺得今年感受比較深的三個影響債券市場走勢的重要因子，當(dāng)然中間圍繞這些宏大敘述可能還會有一些政策層面的波折。比如說央行階段性地針對債券市場的羊群效應(yīng)，階段性地管控整個長債的收益率出現(xiàn)的這種資金面的偏緊，再到階段性地可能把央行從停止買債到年末的恢復(fù)買債，可能到接下去會持續(xù)地配合財政來做買債的動作。當(dāng)然這些不是特別影響市場的中長期走勢，但是似乎因為今年的低利率環(huán)境，導(dǎo)致大家可能更多的關(guān)注點就在這些宏大敘事和一些微觀的結(jié)構(gòu)上。

在敘事切換下，機構(gòu)行為是今年市場交易或催化行情驅(qū)動的重要觀察變量。尤其是大家最關(guān)心的配置盤，比如保險負債端保費的變化、資產(chǎn)配置的變化，包括今年銀行賬目利率風(fēng)險對長債承接的影響，以及在季末月，部分銀行對利潤兌現(xiàn)的訴求引發(fā)的市場波瀾，都深深影響著今年的債券市場。

2026宏觀前瞻：

“十五五”開局下的經(jīng)濟韌性與機會

回顧完今年的行情，我們接下來聊一聊明年的市場。我們會怎么去思考明年的機會在哪，明年我們適合去配置、適合去交易的期限在哪。

首先，我們還是去聊一聊明年的整個宏觀展望。因為雖然今年是整個債券可能階段性和基本面脫敏的一年，但是我理解今年更多的并不是基本面在影響著債券，更多的是整個債券的負債或者說前期市場非常悲觀的宏大敘事出現(xiàn)了一個階段性的逆轉(zhuǎn)，而產(chǎn)生的部分泡沫的破滅的一年。我覺得明年如果這種泡沫出現(xiàn)了階段性的修復(fù)的話，明年大概率債券市場還是會跟著基本面去進行一個方向的演繹，畢竟我們認為其實基本面仍然是債券市場的一個定價的錨。

2026年作為“十五五”開局第一年，市場對宏觀經(jīng)濟基本面預(yù)期相對樂觀，整體預(yù)期實際增速在5%附近，實現(xiàn)壓力不大。具體分領(lǐng)域來看：

基建方面，預(yù)計呈前高后低走勢，增速維持在6.5%附近，溫和修復(fù)態(tài)勢下化債仍為財政核心任務(wù)；

制造業(yè)在新質(zhì)生產(chǎn)力政策推動下，高端化、智能化、綠色化步伐加快，疊加出口紅利，投資同比預(yù)計在8%附近；

房地產(chǎn)對經(jīng)濟的負面沖擊逐步降低，銷售小幅負增長、投資跌幅溫和收窄，整體固投呈溫和修復(fù)趨勢；

消費受益于政策支持、供給優(yōu)化與信心修復(fù)，社零增速預(yù)計在4%附近；

出口在全球貿(mào)易溫和復(fù)蘇背景下，仍將是經(jīng)濟亮點，增速預(yù)計在4.3%附近。

明年通脹壓力整體不大，彈性不高。CPI高點大概率在六、七月份附近，約1%左右，PPI全年跌幅收窄，盡管市場可能出現(xiàn)階段性通脹交易，但整體經(jīng)濟指標(biāo)壓力有限，不會對債券市場形成顯著制約。

整體看下來，整個宏觀經(jīng)濟在明年去完成大概5%左右的實際增速的壓力并不是特別大。市場更關(guān)心的另一條線索就是明年通脹到底能不能起來，因為我們考慮到了當(dāng)前整個有效的需求依然是在筑底的階段，包括我們看到在CPI中占比比較高的像生豬、像原油整體還是在一個筑底的走勢中，所以我們看到明年的整體通脹的壓力并不是特別大，或者說通脹整個彈性并不是特別高。

當(dāng)然這并不影響市場會出現(xiàn)階段性的通脹交易，畢竟大家可能持續(xù)了四年的這種弱通脹的環(huán)境下，可能在底部市場對于通脹是有比較大的分歧的，包括明年的全球貿(mào)易環(huán)境、全球的制造業(yè)的周期是不是會帶來階段性的這種工業(yè)品的價格的上漲，從而會帶動整個PPI的上漲。目前分歧也是比較大的。

但是從PPI跟CPI同比的判斷來看，明年的高點大概率在年中附近。PPI可能全年依然是跌幅收窄，CPI的高點可能在明年的六、七月份附近，但整個高點可能在1%附近，所以整個彈性也不是特別大。所以在通脹這個角度來看，整體經(jīng)濟指標(biāo)的壓力可能并不高。但是市場可能會出現(xiàn)階段性的，像反內(nèi)卷、像全球的一些工業(yè)品包括一些有色商品的上漲，是不是會影響市場對于中長期通脹的預(yù)期，從而帶動市場去交易通脹這條敘事線，我們還是覺得有可能的。

所以第一部分整體看下來，明年的整個經(jīng)濟增速可能在5%附近。而且從投資、消費、出口包括通脹來看，整體實現(xiàn)的壓力也并不是特別高。在整個經(jīng)濟指標(biāo)的壓力不高的背景下，明年的政策更多就是相機抉擇了。

回顧去年年底，大家對于2025年的判斷更多是一個偏逆周期、偏政策刺激的預(yù)期。但是站在今年年末去判斷明年，可能市場對于這種政策刺激的預(yù)期整體并不是特別高。

回到整個市場的定價上看，一方面，明年一旦市場對于宏觀的敘事相對比較樂觀，對于債券市場可能會出現(xiàn)階段性的承壓。但是，我們覺得明年的整個經(jīng)濟依然是在整個“十五五”期間是一個經(jīng)濟增速的換擋，所以整體的經(jīng)濟雖然完成指標(biāo)壓力不大，但它的整個彈性也并不是特別高。換句話說，明年對于債券來說是一個相對比較友好的年份，債券市場可能會重新回到跟經(jīng)濟基本面保持一定相關(guān)性的市場風(fēng)格，大概率今年的這種脫敏的特征可能會階段性地消除。

政策面前瞻：

多元工具下的寬松紅利

我們來聊聊今年政策的整體變化。感受特別明顯的是，今年政策利率的錨發(fā)生了一些切換，包括貨幣政策投放工具的多元化。今年央行對于整個貨幣政策的降準降息，似乎也不如大家在年初預(yù)期的那么寬松，因此明年在貨幣政策這一塊，可能也會有比較多的預(yù)期差交易機會。

我們來具體聊聊貨幣政策的部分。央行在今年的三季度執(zhí)行報告中，重點提到了要保持合理的利率比價關(guān)系。其實從2024年市場利率下行進入“無人區(qū)”開始，大家就一直在討論這一問題：到底該如何衡量長久期債券與市場利率的定價邏輯，包括市場信貸與銀行可投資債券資產(chǎn)的比價尺度。

我們認為明年這一點依然非常重要?？紤]到年末的銷售費率新規(guī)可能在明年落地，明年負債端的資金流向大概率會從銀行表外重新回流至表內(nèi)。過去幾年更多是銀行表內(nèi)資金出表的階段，在此過程中，市場利率的比價有效性可能會有所減弱。因此我們能看到，明明階段性資產(chǎn)利率下行速度非?？?，但相較于貸款，其性價比仍相對偏弱，而銀行似乎有更強的追加配置貸款的訴求。

這背后核心是銀行負債端的變化。過去，銀行理財、公募基金等廣義基金產(chǎn)品的發(fā)展，使得比價效應(yīng)在定價過程中并未充分發(fā)揮作用。但這一特征在明年可能會出現(xiàn)變化：去年大量出表負債的定價利差被壓至極低水平，且這幾年廣義基金規(guī)模逐步筑頂后，明年部分廣義基金資金可能重新回流銀行表內(nèi)。在這一趨勢下，銀行各類資產(chǎn)的比價重要性將日益凸顯，因此明年我們可重點跟蹤銀行負債端變化及對各類資產(chǎn)的性價比傾向。

另一值得關(guān)注的點是，央行在今年1月停止賣債后，至10月末開啟買債的這段時間里，雖未通過債券買賣投放基礎(chǔ)貨幣，但通過買斷式回購、MLF、逆回購等工具，向市場投放了大量中期流動性。

從明年的視角來看，央行開啟國債買賣后，流動性投放工具將更加豐富。目前市場對于明年央行買債所涉及的期限仍存在較大分歧——明年長久期債券的供給壓力依然較大，而考慮到銀行當(dāng)前面臨的賬面利率風(fēng)險，其承接這類債券的能力相對偏弱。因此，央行明年買債期限是否會逐步上移，或?qū)⒊蔀槭袌霾┺牡闹攸c。

在整個利率流動性投放工具日益多元、完善的背后，市場關(guān)注的要素也會相應(yīng)增多。過去，市場僅關(guān)注央行的降息時點、政策利率水平以及央行引導(dǎo)下市場利率的整體區(qū)間與波動范圍；到了明年，大家可能會更加關(guān)注央行買債的期限、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運用，以及央行通過買斷式回購、MLF等工具的操作細節(jié)。當(dāng)前央行貨幣政策工具多采用多價位中標(biāo)方式，明年是否會通過這一方式引導(dǎo)利率走廊下行，也將是市場重點關(guān)注的方向。

從總量政策來看，明年大概率會有一到兩次降息或降準操作，落地窗口期多集中在重大會議期間，配合一攬子政策同步實施，更多扮演協(xié)同角色，配合財政政策或維護金融市場穩(wěn)定，而非單純依賴宏觀經(jīng)濟走弱。

基于上述判斷，我們對明年的資金面整體持樂觀態(tài)度，預(yù)計仍將延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢。今年一季度曾出現(xiàn)資金面與政策利率偏離的情況，但5月份之后，二者基本保持穩(wěn)定，波動幅度約在10BP上下，明年預(yù)計仍將維持這一區(qū)間震蕩格局。盡管核心貨幣政策層面可能不會出現(xiàn)大幅降息，但資金面預(yù)計仍將維持相對平穩(wěn)、偏寬松的環(huán)境。

廣義信貸預(yù)計將溫和擴張。核心原因在于，今年年末已有大量項目為明年儲備就緒，因此明年加杠桿結(jié)構(gòu)仍將延續(xù)此前格局——居民與企業(yè)加杠桿意愿相對偏弱，政府仍是加杠桿的主力。不過，至少從上半年來看，明年的信貸情況無需過度悲觀；隨著全年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，市場的信貸需求有望逐步釋放。因此，無論是整體流動性環(huán)境，還是央行貨幣政策層面，明年對債券市場而言仍將相對友好。

債市策略：

防守反擊下的十年國債ETF（511260）投資機遇

我們再來聊一聊明年的機構(gòu)行為展望。在低利率環(huán)境下，市場更多呈現(xiàn)存量博弈特征，而存量博弈的核心在于跟蹤配置盤、交易盤的指標(biāo)約束與倉位變化——這有助于我們更精準地刻畫當(dāng)前市場擁擠度，以及判斷短期市場的演繹方向。

最后，我們結(jié)合上述分析，簡單給出明年行情的大致區(qū)間參考，區(qū)間僅供參考。畢竟我們發(fā)現(xiàn)，今年市場交易敘事及方向變化極為迅速，大家最深的感受是，利率策略切換頻率已縮短至季度、月度甚至周度級別。我們認為明年市場仍將處于高度內(nèi)卷狀態(tài)，因此策略構(gòu)建僅能基于當(dāng)前市場判斷，對明年行情做簡要展望。

在機構(gòu)行為方面，我們重點分析兩類配置機構(gòu)——今年部分配置機構(gòu)的配置意愿、訴求及配置規(guī)模，對市場波動產(chǎn)生了顯著影響。今年市場超長期限品種出現(xiàn)階段性大幅波動，核心原因在于配置盤承接意愿不足，例如我們前文提到的商業(yè)銀行，受利率風(fēng)險影響，其操作呈現(xiàn)“賣長買短”特征。若明年EVE指標(biāo)未在監(jiān)管層面出現(xiàn)明顯改善，這一情況大概率仍將持續(xù)，相關(guān)品種或繼續(xù)承壓。

再看保險機構(gòu)，今年其對超長債的承接意愿同樣不強。尤其在2月中旬至3月中旬的市場調(diào)整階段，保險機構(gòu)的久期缺口規(guī)模遠不及去年。去年保險機構(gòu)對超長債處于嚴重欠配狀態(tài)，但今年一方面保費增速整體不及去年，另一方面超長地方債為保險機構(gòu)提供了大量配置選擇，因此其對超長國債的配置意愿相對較低。尤其當(dāng)市場預(yù)期發(fā)生變化、出現(xiàn)較大波動時，超長債的市場承接力度不足的特征更為突出，這一點在今年表現(xiàn)得極為明顯。

明年這一特征大概率將延續(xù)，因此超長債供需層面仍將呈現(xiàn)供給占比偏高的格局。事實上，這是全球普遍趨勢——全球政府債的久期正逐步拉長。核心矛盾仍在需求端：明年保險機構(gòu)負債規(guī)模增速如何？商業(yè)銀行相關(guān)利率指標(biāo)是否會放松？市場對超長債供需的預(yù)期是否會出現(xiàn)階段性變化？央行買債期限是否會逐步向超長期限傾斜？這些都是明年市場將重點關(guān)注的問題。

在機構(gòu)行為跟蹤方面，我們會重點關(guān)注銀行的負債狀況、配債意愿及其季末止盈訴求；同時，保險機構(gòu)的負債成本、配債品種偏好及配置節(jié)奏，也將對明年長期與超長期限債券的走勢產(chǎn)生重要影響——以上是我們對機構(gòu)行為的整體觀點。

我們認為明年利率債的核心策略可以用“防守反擊”來概括：明年大概率將延續(xù)今年的低利率環(huán)境，市場整體呈現(xiàn)偏震蕩格局，震蕩過程中各類敘事分歧可能引發(fā)較大波動，因此策略應(yīng)以配置思維為主導(dǎo)，同時在市場波動加大時兼顧交易機會。

我們預(yù)計明年十年期國債利率將在1.5%-2.0%區(qū)間震蕩，收益率曲線大概率將逐步陡峭化。其下行機會主要來自貨幣寬松預(yù)期博弈及地緣政治階段性波動，上行風(fēng)險則源于風(fēng)險偏好提升、階段性通脹交易及超長期品種供給壓力。

明年大的交易機會可重點關(guān)注三個預(yù)期差：一是敘事共識的預(yù)期差，當(dāng)前市場對明年預(yù)期偏樂觀，需警惕超預(yù)期偏差；二是政策層面“開門紅”的預(yù)期差，關(guān)注財政落地節(jié)奏、發(fā)債計劃及貨幣政策配合帶來的利率擇時機會；三是負債端跟蹤的預(yù)期差，持續(xù)關(guān)注機構(gòu)負債變化對相關(guān)品種超額收益的影響。

最后做一個簡單總結(jié)：我們認為明年的宏觀環(huán)境、流動性環(huán)境以及貨幣政策寬松訴求，均相對確定。因此，明年債券市場大概率呈現(xiàn)偏震蕩格局，但震蕩過程中的波動幅度可能較大。

在這樣的市場環(huán)境下，最具配置與交易雙重價值的品種是十年國債ETF（511260）：其配置價值源于商業(yè)銀行表外資產(chǎn)回表的配置訴求，交易價值則來自低利率環(huán)境下機構(gòu)行為博弈引發(fā)的市場大幅波動，多數(shù)時候可提供票息收益，波動期可把握波段交易機會。

因此，站在當(dāng)前時點，我們推薦各位投資者關(guān)注十年國債，以及我們的十年國債ETF（511260）。這只產(chǎn)品兼具配置與交易價值，我們相信其在2026年能為各位投資者帶來較好的收益。以上是我今天的交流分享，后續(xù)若市場出現(xiàn)波動，我們再與大家進一步交流匯報，謝謝。

今天就這樣，白了個白~

風(fēng)險提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹慎。