生活、工作壓力之下，“令人頭禿”早已不只是一句網(wǎng)絡(luò)調(diào)侃，而是當(dāng)代人實(shí)打?qū)嵉募w焦慮。

如今，脫發(fā)問(wèn)題正撕下“中年專屬”的標(biāo)簽，向年輕群體蔓延。由此，脫發(fā)經(jīng)濟(jì)“禿然”崛起。

近日，三生制藥（01530.HK）分拆旗下蔓迪國(guó)際于港交所IPO，保薦人為華泰國(guó)際。

作為防脫領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，蔓迪國(guó)際吸金能力不容小覷，但也因大額分紅、高度依賴單一產(chǎn)品、重營(yíng)銷輕研發(fā)等問(wèn)題深陷爭(zhēng)議。

三年半分紅超14億

根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，2024年中國(guó)有超3.38億人受脫發(fā)問(wèn)題困擾，其中超過(guò)60%年齡在35歲以下。

年輕人的脫發(fā)焦慮，正在變成資本的“搖錢樹”。2018年至2024年，中國(guó)頭發(fā)健康管理市場(chǎng)規(guī)模由198億元大幅增長(zhǎng)至527億元，年復(fù)合增速達(dá)17.7%；其中脫發(fā)藥物治療市場(chǎng)規(guī)模由5億元迅速增長(zhǎng)至35億元，年復(fù)合增速達(dá)39.9%。

乘脫發(fā)經(jīng)濟(jì)東風(fēng)，蔓迪國(guó)際業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

2022年至2024年，蔓迪國(guó)際收入分別為9.82億元、12.28億元及14.55億元，年復(fù)合增速為21.7%，并于2025年上半年同比增長(zhǎng)20.2%至7.43億元。

同時(shí)，2022年至2024年，蔓迪國(guó)際年內(nèi)利潤(rùn)分別為2.02億元、3.41億元及3.90億元，年復(fù)合增速達(dá)39.11%，并于2025年上半年同比增長(zhǎng)64.1%至1.74億元。

2022年至2024年及2025年上半年（“報(bào)告期”），蔓迪國(guó)際毛利率分別為80.3%、82.0%、82.7%及81.1%，同期凈利率分別為20.5%、27.8%、26.8%及23.4%。

受益于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2025年上半年，蔓迪國(guó)際經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比暴增200.68%至1.54億元。

然而，與亮眼業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比的是，蔓迪國(guó)際流動(dòng)資產(chǎn)凈值正經(jīng)歷斷崖式下跌。

2025年上半年，蔓迪國(guó)際流動(dòng)資產(chǎn)凈值由2024年末的5.95億元驟降至40.3萬(wàn)元，近乎“清零”。

究其原因，2022年至2024年，蔓迪國(guó)際分紅分別為2.5億元、4億元及0元，2025年上半年，在公司遞表前夕，蔓迪國(guó)際突擊分紅7.7億元，三年半累計(jì)分紅金額高達(dá)14.2億元，遠(yuǎn)超同期11.06億元的凈利潤(rùn)之和。

大額分紅直接引發(fā)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)，2025年上半年，蔓迪國(guó)際應(yīng)付股息由2024年末的0激增至6.70億元，公司其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用隨之由0.76億元暴漲至7.18億元，導(dǎo)致同期流動(dòng)負(fù)債總額直接由1.79億元攀升至8.18億元，流動(dòng)資產(chǎn)凈值被嚴(yán)重拖累。

受此影響，2025年上半年，蔓迪國(guó)際流動(dòng)比率由2024年的4.3驟降至1.0，速動(dòng)比率由2024年的3.7跌破1.0至0.8，公司短期償債能力承壓。

第二增長(zhǎng)曲線難尋

自2001年推出首款5%米諾地爾酊劑產(chǎn)品開始，蔓迪國(guó)際便將重心錨定米諾地爾類防脫藥物。經(jīng)過(guò)二十多年發(fā)展，頭發(fā)健康領(lǐng)域的蔓迪?系列產(chǎn)品已成為蔓迪國(guó)際的核心盈利支柱。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按零售額計(jì)，公司蔓迪?系列米諾地爾類產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年位居中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)及米諾地爾類藥物市場(chǎng)雙第一，2024年市場(chǎng)份額分別約為57%及71%。

2022年至2024年，蔓迪?產(chǎn)品系列收入持續(xù)增長(zhǎng)，分別為8.93億元、11.22億元及13.27億元，并于2025年上半年同比增長(zhǎng)22.4%至6.75億元，收入占比維持在90%以上。

其中，報(bào)告期內(nèi)，蔓迪國(guó)際僅5%米諾地爾酊劑及5%米諾地爾泡沫劑兩款產(chǎn)品合計(jì)收入占比就高達(dá)87.7%至91.6%。

蔓迪國(guó)際于2025年3月推出首款富含米諾地爾類似物烏諾地爾的防脫發(fā)洗發(fā)水，然而并未掀起多大水花，2025年上半年其收入占比不足5%。

值得注意的是，當(dāng)前米諾地爾市場(chǎng)雖不斷加速擴(kuò)容，但仍是一塊沒(méi)做大的“小眾蛋糕”。

2018年至2024年，中國(guó)米諾地爾市場(chǎng)規(guī)模由2億元增長(zhǎng)至28億元，盡管年復(fù)合增速高達(dá)50.9%，但市場(chǎng)整體規(guī)模天花板不高。

為探索多元化產(chǎn)品發(fā)展路徑，蔓迪國(guó)際將業(yè)務(wù)版圖拓展至更廣闊的皮膚健康及體重管理領(lǐng)域。

2022年，蔓迪國(guó)際憑借治療尋常痤瘡的柯拉特龍乳膏，正式切入皮膚健康領(lǐng)域；2024年進(jìn)一步引進(jìn)司美格魯肽注射液，將業(yè)務(wù)拓展至體重管理市場(chǎng)，助力蔓迪國(guó)際形成“頭發(fā)健康+皮膚+體重管理”的多元化產(chǎn)品矩陣。

然而，上述兩款產(chǎn)品目前均處于臨床試驗(yàn)階段，其何時(shí)商業(yè)化及增長(zhǎng)空間如何，均為未知數(shù)。且跨度過(guò)大的三類產(chǎn)品也很難在營(yíng)銷推廣上形成合力。

唯一產(chǎn)生營(yíng)收的新板塊萊茲?他克莫司軟膏（治療特應(yīng)性皮炎），尚未形成穩(wěn)定規(guī)模。

2022年至2024年，萊茲銷售收入由5528.1萬(wàn)元緩慢增至6609.3萬(wàn)元，收入占比由5.7%下滑至4.6%；2025年上半年，萊茲板塊業(yè)績(jī)承壓，銷售收入同比下滑31.74%至2507.1萬(wàn)元。

值得注意的是，蔓迪國(guó)際為萊茲（他克莫司軟膏）的上市許可持有人，然而從2016年起，國(guó)內(nèi)開始全面推進(jìn)仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作，部分醫(yī)院要求他克莫司軟膏需通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)的方式獲得審批，而根據(jù)相關(guān)法律，企業(yè)不得就相同通用名、劑型與規(guī)格的產(chǎn)品再次通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)途徑申請(qǐng)新許可證，導(dǎo)致蔓迪國(guó)際旗下萊茲產(chǎn)品難以進(jìn)入醫(yī)院渠道。

為解決這一問(wèn)題，2021年，蔓迪國(guó)際與三生制藥訂立協(xié)議，由蔓迪國(guó)際就萊茲（他克莫司軟膏）提供制造服務(wù)（CMO協(xié)議），并向三生制藥授權(quán)相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

2023年12月，三生制藥通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)方式申請(qǐng)成為他克莫司軟膏的上市許可持有人，由蔓迪國(guó)際擔(dān)任生產(chǎn)企業(yè)，向三生制藥收取許可費(fèi)及CMO服務(wù)費(fèi)。

這就形成了一個(gè)特殊的局面，蔓迪國(guó)際與三生制藥均從事他克莫司軟膏的銷售業(yè)務(wù)。

蔓迪國(guó)際在招股書中解釋稱，此項(xiàng)安排屬過(guò)渡性質(zhì)，若適用法律允許（相關(guān)規(guī)則目前處于征求意見階段），公司將取得新許可證，并根據(jù)新許可證繼續(xù)銷售他克莫司軟膏，屆時(shí)三生制藥將逐步停止他克莫司軟膏的銷售。

只是，這份“未來(lái)規(guī)劃”能否實(shí)現(xiàn)，仍是個(gè)未知數(shù)。

至于體重管理賽道，競(jìng)爭(zhēng)則更為激烈。截至招股書披露前，中國(guó)市場(chǎng)上共有6款獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的肥胖癥藥物，另有16款針對(duì)肥胖癥或體重管理的司美格魯肽注射液在中國(guó)推進(jìn)至III期或后期階段，8款創(chuàng)新型GLP-1R肥胖癥藥物也在III期及后期階段緊鑼密鼓推進(jìn)。

11月25日，信達(dá)生物發(fā)布公告稱，其旗下信爾美?（瑪仕度肽注射液，GCG／GLP-1雙受體激動(dòng)劑）高劑量9mg用于成人中重度肥胖患者長(zhǎng)期體重控制上市申請(qǐng)已獲CDE（藥品審評(píng)中心）受理，有望填補(bǔ)國(guó)內(nèi)青少年肥胖患者無(wú)本土創(chuàng)新藥的空白。

蔓迪國(guó)際在該領(lǐng)域尚未形成競(jìng)爭(zhēng)力，便已面臨存量與增量的雙重壓力。

重營(yíng)銷、輕研發(fā)

近年來(lái)，為將蔓迪米諾地爾這塊“小蛋糕”做大做強(qiáng)，蔓迪國(guó)際毫不吝嗇擴(kuò)大營(yíng)銷投入，這也是造成報(bào)告期內(nèi)蔓迪國(guó)際毛利率維持在80%以上，而凈利率僅為25%左右的重要原因。

2022年至2024年，蔓迪國(guó)際銷售開支由4.76億元增加至6.34億元，并于2025年上半年同比增長(zhǎng)19.29%至3.75億元。

相比之下，蔓迪國(guó)際研發(fā)開支則明顯不足，2022年至2024年，公司研發(fā)開支僅由8000萬(wàn)元緩慢增加至9219.6萬(wàn)元，更于2025年上半年同比暴跌67.41%至1949.6萬(wàn)元。

由此，蔓迪國(guó)際“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”標(biāo)簽愈發(fā)清晰。

蔓迪國(guó)際在招股書中解釋稱，銷售開支逐年增加主要是因?yàn)楣緦?duì)線上營(yíng)銷活動(dòng)的投資增加所致，這一點(diǎn)從各大平臺(tái)上鋪天蓋地的廣告宣傳中也可見一斑。

近年來(lái)，蔓迪國(guó)際的線上銷售數(shù)據(jù)也證明了這一策略的有效性。

蔓迪國(guó)際依托第三方貨架式電商平臺(tái)（如天貓、京東及拼多多等）以及興趣社交商業(yè)平臺(tái)（如抖音及小紅書）對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行線上銷售。

2022年至2024年，公司線上銷售收入由5.37億元攀升至10.41億元，線上銷售占比由55.2%提升至72.3%，并于2025年上半年進(jìn)一步提升至74%；線下銷售占比則由2022年的44.8%萎縮至2025年上半年的26.0%。

但依賴營(yíng)銷的增長(zhǎng)模式已顯露隱患。當(dāng)消費(fèi)者在各式各樣的短視頻、中視頻、長(zhǎng)視頻中被蔓迪的廣告貼片吸引時(shí)，卻可能對(duì)其潛在的副作用等幾乎一無(wú)所知。

截至12月25日，黑貓投訴平臺(tái)上有關(guān)“蔓迪”的投訴達(dá)301條，其中，使用后過(guò)敏、產(chǎn)生副作用、沒(méi)有效果等問(wèn)題是被投訴的“重災(zāi)區(qū)”。

隨著消費(fèi)者認(rèn)知升級(jí)，僅靠營(yíng)銷拉動(dòng)的增長(zhǎng)難以持續(xù)，產(chǎn)品力才是長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)力的核心。

對(duì)于沖刺港股的蔓迪國(guó)際而言，“偏科”既是現(xiàn)狀也是隱患。未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)破局，不僅在于加快多元化產(chǎn)品管線的商業(yè)化進(jìn)程，更在于平衡營(yíng)銷與研發(fā)投入，將防脫領(lǐng)域的存量?jī)?yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為衍生品類的增量空間。

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