引言

2025年，全球生物醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了一場深刻而殘酷的“市場出清”。截至11月1日，已有16家生物科技企業(yè)正式關(guān)停，另有3家瀕臨破產(chǎn)，隨后Arena BioWorks的關(guān)停將年度“倒下”的Biotech數(shù)量推至20家。這份被業(yè)界稱為“墓地名單”的統(tǒng)計，不僅記錄了昔日星光熠熠的企業(yè)的隕落，更清晰地勾勒出一條由管線質(zhì)量、資金續(xù)航能力與當(dāng)下投資邏輯共同定義的行業(yè)“斬殺線”。

一、主動清算與被動下線的雙重路徑

2025年倒下的Biotech，其退場方式呈現(xiàn)出主動選擇與被動接受的雙重圖景，但所有路徑的終點均毫無例外地指向現(xiàn)金流的徹底枯竭。

1. 主動清算：資金鏈斷裂后的最終理性止損

當(dāng)企業(yè)銀行賬戶資金難以支撐下一個季度的基本運營時，主動破產(chǎn)清算成為管理層為股東及時止損的最后理性選擇。以專注于抗體偶聯(lián)藥物研發(fā)的Vincerx Pharma為例，截至2025年2月，其銀行賬戶僅余390萬美元，這顯然無法支撐公司運營至第二季度，于是在今年4月正式開啟了結(jié)業(yè)清算程序。Seelos Therapeutics的案例同樣典型，根據(jù)其破產(chǎn)申請文件顯示，公司現(xiàn)有資產(chǎn)約856萬美元，但負(fù)債高達(dá)約2873萬美元，已完全喪失償還到期債務(wù)的能力，遂主動申請技術(shù)性破產(chǎn)，以避免損失進(jìn)一步擴(kuò)大。這種清算本質(zhì)上是承認(rèn)研發(fā)進(jìn)程無法在現(xiàn)有資金耗盡前抵達(dá)下一個價值里程碑。

2. 被動下線：市場規(guī)則與股東意志的冷酷裁決

對于公開上市公司，資本市場有其鐵律。當(dāng)股價持續(xù)低于1美元并觸及交易所的合規(guī)底線時，強(qiáng)制退市機(jī)制便會啟動，例如Viracta Therapeutics就因未達(dá)到納斯達(dá)克每股1美元的最低要求被摘牌，最終不得不黯然關(guān)閉。另一種更具主動干預(yù)色彩的“斬殺”則來自股東。以Third Harmonic Bio為例，盡管其管理層一直在嘗試通過并購整合來緩解危機(jī)，但失去耐心的投資者直接施壓，要求其關(guān)閉業(yè)務(wù)，把剩余的現(xiàn)金歸還給股東。這標(biāo)志著資本對項目前景的投票達(dá)到了臨界點。

二、“斬殺線”的三大構(gòu)成維度：管線、科學(xué)與資本邏輯

通過對20家“倒下”企業(yè)的共性進(jìn)行分析，可以總結(jié)出導(dǎo)致其被市場“斬殺”的三個關(guān)鍵維度，它們共同劃定了企業(yè)的生存紅線。

1. 管線質(zhì)量薄弱

管線是Biotech價值的核心載體，其質(zhì)量直接決定了企業(yè)的生死存亡。臨床數(shù)據(jù)欠佳、研發(fā)進(jìn)展緩慢、商業(yè)化路徑模糊以及市場落地難度大，都是足以致命的弱點。Oncternal Therapeutics的案例極具代表性且過程完整：其三條曾被視為希望的核心管線——靶向ROR1的人源化單克隆抗體Zilovertamab、全球首個公布臨床數(shù)據(jù)的ROR1 CAR-T ONCT-808以及一款雙作用雄激素受體抑制劑ONCT-534——在短短一年時間內(nèi)先后折戟。最先因市場競爭格局變化被放棄的是已進(jìn)入Ⅲ期臨床的Zilovertamab；隨后，ONCT-808因臨床發(fā)生死亡案例而開發(fā)停止；最后，ONCT-534在I期臨床試驗中未觀察到顯著療效并出現(xiàn)劑量限制性毒性，被迫終止。管線的全面失敗導(dǎo)致股價暴跌，最終公司于2025年3月自愿從納斯達(dá)克退市。

2. “瘋狂科學(xué)”的困境

勇于挑戰(zhàn)醫(yī)學(xué)前沿的Biotech，其愿景往往激動人心，但也因研發(fā)難度極大、市場不確定性極強(qiáng)而面臨更高的生存風(fēng)險。專注長效口服制劑開發(fā)的Lyndra Therapeutics，其精神分裂癥藥物L(fēng)YN-005在III期臨床試驗中效果良好，但就在公司躊躇滿志推進(jìn)下一輪研發(fā)時，融資接連失敗，最終不得不止步。其技術(shù)源自MIT的Robert Langer教授實驗室，Langer教授本人指出，Lyndra的胃滯留技術(shù)或許在解決生物口服藥的物理極限時價值巨大，但現(xiàn)階段陷入了“太早創(chuàng)新”的典型困境。此外，團(tuán)隊配置的失衡是另一個隱藏的風(fēng)險源。例如，全球首家專注鐵死亡藥物研發(fā)的Kojin Therapeutics，從2021年到2023年，其管理團(tuán)隊多以科學(xué)家為主，缺少具有藥物開發(fā)全鏈條實戰(zhàn)經(jīng)驗的人才，這使得公司容易陷入技術(shù)完美主義，優(yōu)先追求科學(xué)突破，從而忽視實際的臨床需求、商業(yè)規(guī)劃以及至關(guān)重要的融資節(jié)奏和現(xiàn)金流控制。

3. 投資邏輯的嬗變

當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，資本不再沉迷于描繪遠(yuǎn)期宏大敘事的“故事”，而是更關(guān)注短期內(nèi)可驗證的確定性結(jié)果。這一轉(zhuǎn)向使得那些處于“高科學(xué)風(fēng)險”與“高資本消耗”交匯點的技術(shù)領(lǐng)域很難再獲得融資。HC Bioscience是典型代表，其關(guān)于囊性纖維化的臨床前研究面臨跨物種和脫靶問題，這分別涉及l(fā)ncRNA靶向藥物和tRNA蛋白編輯這兩類極具挑戰(zhàn)性的技術(shù)，不符合當(dāng)下生物制藥行業(yè)的投資邏輯。某美元基金負(fù)責(zé)人對此的評論一針見血：“現(xiàn)在對于Biotech的概念驗證，市場的包容度可能在逐步降低，技術(shù)驗證的失敗，可能就意味著公司的破產(chǎn)倒閉?！?這種對早期驗證要求近乎嚴(yán)苛的態(tài)度，大幅抬高了初創(chuàng)企業(yè)的生存門檻。

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三、斷臂求生：跨越“斬殺線”的漸進(jìn)式生存策略

面對嚴(yán)峻的生存環(huán)境，Biotech為延長生命線采取了多種“斷臂求生”策略。這通常是一個從內(nèi)部精簡、管線收縮到外部求援的漸進(jìn)式過程，但往往效果有限。

1. 裁員與組織精簡：削減支出的第一反應(yīng)

裁員成為企業(yè)削減運營支出最直接、最快速的選擇。Carisma Therapeutics在經(jīng)歷長達(dá)一年的持續(xù)精簡人員之后，最后只剩下6人，公司官網(wǎng)聲明這6人是評估戰(zhàn)略選項并實施有序退出所必需的。Viracta Therapeutics則在關(guān)鍵臨床失敗之后，于2024年先后進(jìn)行了兩次裁員，一次裁掉23%，另一次裁掉42%的員工。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度全球生物制藥行業(yè)已發(fā)生190輪裁員，逼近2024年全年192輪的總量，按此速率，全年裁員輪次將較2024年激增27%。

這直觀反映了行業(yè)在融資困難和成本壓力下的普遍掙扎。

2. 管線聚焦與資源重置：集中力量于最后希望

砍掉非核心或前景黯淡的管線，將有限的現(xiàn)金資源集中于最具潛力的單一項目，是另一項關(guān)鍵策略。老牌企業(yè)ADC Therapeutics的發(fā)展軌跡清晰展示了這一點：其原本基于PBD二聚體毒性彈頭技術(shù)開發(fā)了覆蓋CD19、CD25、CD22等多個靶點的豐富ADC管線，但到了2025年5月，公司只剩下CD19這一個“獨苗”管線，這也是其唯一一款商業(yè)化產(chǎn)品。更為極端的案例是Viracta Therapeutics，其砍掉幾乎所有管線，將公司的未來全部押注在Nana-val這一個產(chǎn)品上。這種策略旨在用最少的資金維持最關(guān)鍵項目的生命，以期獲得轉(zhuǎn)機(jī)。

3. 尋求外部合作與并購：最后的求生通道

積極尋求與大型藥企的業(yè)務(wù)發(fā)展合作或被并購，是許多Biotech在現(xiàn)金流枯竭前的最后努力。然而，在管線競爭力不足和自身財務(wù)狀況糟糕的情況下，這類合作非常脆弱，極易被終止，而合作失敗往往直接宣告了Biotech的“死刑”。NextRNA Therapeutics的案例揭示了這一鏈條：因未能按預(yù)期達(dá)成與拜耳合作中的關(guān)鍵里程碑，導(dǎo)致本可延長公司資金存續(xù)期的款項未能到位，最終讓這家公司折戟沉沙。整體來看，從裁員到砍管線，再到尋求出售，這些動作更像是亡羊補(bǔ)牢，真正能借此逆襲翻盤的仍是少數(shù)。

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四、居安思危：中國Biotech的潛在風(fēng)險審視

與美國市場的“劫難”相比，2025年中國生物制藥行業(yè)在BD大爆發(fā)和港股市場回暖的推動下，展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長勢頭。但這種表面的熱鬧背后，危機(jī)依然存在，尤其需要冷靜審視兩大內(nèi)在風(fēng)險點。

1. 對BD交易的過度依賴與里程碑陷阱

對于許多管線相對單一的Biotech來說，將核心產(chǎn)品對外授權(quán)（License-out）成為關(guān)鍵的融資和估值支撐。然而，這種過度依賴蘊(yùn)含巨大風(fēng)險：一旦合作終止，將直接中斷核心產(chǎn)品的后續(xù)開發(fā)與商業(yè)化路徑，甚至可能引發(fā)融資困難、估值縮水與團(tuán)隊動蕩等連鎖反應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，2023年我國創(chuàng)新藥里程碑達(dá)成率僅為22%，并且階段越往后，達(dá)成率越低。

分析指出，在經(jīng)過近兩年瘋狂的BD熱潮之后，國產(chǎn)Biotech的里程碑達(dá)成率可能還將繼續(xù)下降，屆時將會引發(fā)一系列合作終止、資金鏈斷裂、估值崩塌與行業(yè)洗牌的連鎖反應(yīng)，給不少Biotech帶來致命一擊。

2. 持續(xù)的商業(yè)化與盈利能力挑戰(zhàn)

絕大多數(shù)中國醫(yī)藥企業(yè)當(dāng)前仍處于虧損局面，這主要分為兩種情況：一種是研發(fā)投入與市場收入失衡；另一種則是尚未形成“自我輸血”能力，完全依賴外部融資。在更加追求穩(wěn)定現(xiàn)金流和市場確定性的當(dāng)下，這一批入不敷出的Biotech極有可能陷入“越創(chuàng)新越虧損”的惡性循環(huán)，最終被市場所淘汰。商業(yè)化能力，而不僅僅是研發(fā)能力，正成為檢驗Biotech成色的試金石。

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五、展望：新生存邏輯下的行業(yè)重構(gòu)與未來法則

2025年的行業(yè)洗牌以殘酷的方式清晰地揭示，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的生存邏輯已發(fā)生深刻變化：拼的不再只是單純的技術(shù)故事或管線數(shù)量，而是管線質(zhì)量、資金續(xù)航與商業(yè)化潛力的綜合能力，三者缺一不可。

“斬殺線”的存在，本質(zhì)上是市場對資源配置效率的一次強(qiáng)制性優(yōu)化。它無情地淘汰了那些科學(xué)上尚不成熟、商業(yè)上不可行或管理上失衡的企業(yè)，盡管過程伴隨陣痛，但從長遠(yuǎn)看，有助于行業(yè)擠出泡沫，走向更加健康、務(wù)實的發(fā)展軌道。對于幸存者及未來的新入局者而言，成功的法則已然改寫：

立項的精準(zhǔn)性與前瞻性平衡：在追求科學(xué)創(chuàng)新與確保臨床/商業(yè)可行性之間找到最佳平衡點，深刻理解技術(shù)成熟度與市場接納周期的關(guān)系，避免“瘋狂科學(xué)”的時機(jī)陷阱。

財務(wù)的極致審慎與多元化布局：將現(xiàn)金流管理置于戰(zhàn)略核心，建立多元化的資金渠道，并在市場繁榮期為不可避免的寒冬儲備充足“糧草”，對燒錢速度保持高度警惕。

執(zhí)行的敏捷性與戰(zhàn)略定力：建立快速響應(yīng)數(shù)據(jù)反饋的決策機(jī)制，包括在必要時果斷進(jìn)行管線裁剪與資源聚焦，同時在正確的長線方向上保持足夠定力。

寒冬加速了洗牌，也孕育著新的生機(jī)。那些能夠憑借扎實數(shù)據(jù)、清晰路徑和穩(wěn)健管理跨越“斬殺線”的企業(yè)，將在市場出清后迎來更清晰的發(fā)展賽道和更理性的估值重估。生物醫(yī)藥行業(yè)的游戲規(guī)則正在被重寫，唯有尊重科學(xué)、敬畏市場、審慎經(jīng)營，方能穿越周期，成為最終塑造未來醫(yī)療格局的中堅力量。

參考資料：

1.《The 2025 Biotech Graveyard》——Fierce Biotech；

2. 今年已有20家明星Biotech倒下，誰會是下一個？ 動脈網(wǎng)

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