本文由無(wú)冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：楊一軒

編輯：陳澗

設(shè)計(jì)：嵐昇

千億“復(fù)星系”的一筆收購(gòu)，引來(lái)一片質(zhì)疑之聲。

12月23日晚間，郭廣昌控股的復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH），發(fā)出上萬(wàn)字公告，詳細(xì)回復(fù)上交所對(duì)于其收購(gòu)綠谷醫(yī)藥的問(wèn)詢。

▲綠谷醫(yī)藥針對(duì)上交所問(wèn)詢進(jìn)行回復(fù)。

在此前一周，復(fù)星醫(yī)藥宣布擬耗資14.12億元，控股收購(gòu)綠谷醫(yī)藥，市場(chǎng)嘩然。復(fù)星醫(yī)藥的股價(jià)應(yīng)聲下滑，近幾日跌多漲少。

綠谷醫(yī)藥的全部?jī)r(jià)值，系于阿爾茨海默病藥品甘露特鈉膠囊（俗稱“九期一”），但因?yàn)樽?cè)證到期，該藥品已經(jīng)停止生產(chǎn)。綠谷醫(yī)藥也陷入虧損，凈資產(chǎn)僅為約1000萬(wàn)。

復(fù)星醫(yī)藥買下的這家公司，資產(chǎn)價(jià)值不足收購(gòu)款的百分之一，更何況，九期一雖貴為“神藥”，但學(xué)界質(zhì)疑聲不斷。

凡此種種，讓這筆收購(gòu)被放置在聚光燈下，連監(jiān)管也出面要求說(shuō)明情況。

復(fù)星醫(yī)藥的萬(wàn)字回復(fù)，有理有據(jù)，看起來(lái)對(duì)這筆收購(gòu)是勢(shì)在必得。

阿爾茨海默病藥物研發(fā)，仍是世界性難題，全球藥企已經(jīng)燒掉6000億美元，成功者寥寥。郭廣昌用十幾億下注，堪稱一場(chǎng)豪賭。

在整個(gè)復(fù)星系仍未停止“瘦身”的大背景下，郭廣昌就不怕輸?shù)暨@一局嗎？

一筆“冒險(xiǎn)”的投資？

綠谷醫(yī)藥業(yè)績(jī)不佳，復(fù)星醫(yī)藥卻超高溢價(jià)收購(gòu)。

據(jù)復(fù)星醫(yī)藥的公告披露，截至今年三季度末，綠谷醫(yī)藥總資產(chǎn)8.06億元，負(fù)債7.95億元，但凈資產(chǎn)只有1036萬(wàn)元。

綠谷醫(yī)藥紫金鏈堪憂，主要是收入突然就不穩(wěn)定了。2024年，這家公司的營(yíng)收為5.72億，凈利潤(rùn)還有約7000萬(wàn)元，但今年前三季度，營(yíng)收降至約1億元，虧損6700萬(wàn)元。

收入大幅下滑的關(guān)鍵，是核心產(chǎn)品九期一因?yàn)樗幤纷?cè)證書(shū)到期，自去年11月起暫停生產(chǎn)，這也直接影響了綠谷醫(yī)藥的命運(yùn)。

據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，今年6月，綠谷醫(yī)藥方面公開(kāi)表示，九期一相關(guān)崗位已經(jīng)停工停產(chǎn)，一個(gè)月后出現(xiàn)裁員，其全國(guó)銷售人員7月30日后停止工作，僅保留極少數(shù)員工支持臨床檢驗(yàn)工作。

但綠谷醫(yī)藥顯然不甘心在危機(jī)中越陷越深，找到救命錢是當(dāng)務(wù)之急，而其依仗的，就是手中握著的九期一這個(gè)籌碼。

作為治療輕中度阿爾茨海默病的藥物，九期一在2019年11月獲得國(guó)家藥監(jiān)局“有條件批準(zhǔn)”上市，后又進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄。而在它之前獲批上市的藥物，只有2002年亮相的美金剛。

但綠谷醫(yī)藥為何沒(méi)能撐住？主要還是投入太高了。

據(jù)復(fù)星醫(yī)藥回復(fù)公告披露，從獲批上市到今年9月，九期一累計(jì)銷售額為19.2億元，但綠谷醫(yī)藥為此投入的研發(fā)、專利成本等費(fèi)用，累計(jì)達(dá)到20.34億元，已經(jīng)是入不敷出，何況后續(xù)還要繼續(xù)投入。

現(xiàn)在，給九期一續(xù)命的擔(dān)子，將落在復(fù)星醫(yī)藥肩上。但不少投資者擔(dān)心，復(fù)星醫(yī)藥在九期一重新上市仍不確定的情況下，就貿(mào)然投入這14億，可能最后打了水漂。

復(fù)星醫(yī)藥顯然不覺(jué)得這是冒險(xiǎn)。

在回復(fù)公告中，復(fù)星醫(yī)藥稱，這筆收購(gòu)款并非一次性投入，其中，1.43億用來(lái)受讓部分存量股權(quán)，剩余的用來(lái)認(rèn)繳新增注冊(cè)資本的12.69億元中，首期6.35億在交割時(shí)支付，余下的在三年內(nèi)根據(jù)研發(fā)進(jìn)展逐步支付。

也就是說(shuō)，一旦九期一臨床研究不如預(yù)期，復(fù)星醫(yī)藥可視情況隨時(shí)進(jìn)行止損。

而復(fù)星醫(yī)藥對(duì)這款藥的重新上市頗有信心，宣稱若臨床計(jì)劃順利，擬2017年底完成全部入組，2029年初完成研究并讀出數(shù)據(jù)，2029年上半年向國(guó)家藥監(jiān)局提交臨床總結(jié)報(bào)告。

在復(fù)星醫(yī)藥看來(lái)，一旦審批通過(guò)，對(duì)于部分阿爾茨海默病患并不陌生的九期一，估計(jì)能很快找回市場(chǎng)。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，九期一斷藥后，有大量患者仍在找藥、求藥，現(xiàn)在已經(jīng)炒到1600—2400元的價(jià)位，是曾經(jīng)醫(yī)保價(jià)格的5倍以上。一名資深生物醫(yī)藥投資人說(shuō)，“產(chǎn)品肯定有商業(yè)價(jià)值的，有大量的在使用的患者群”。

“神藥”爭(zhēng)議未消

市場(chǎng)對(duì)這起收購(gòu)抱有疑慮，某種程度上，還來(lái)自附著在綠谷醫(yī)藥和九期一身上的爭(zhēng)議。

綠谷醫(yī)藥的創(chuàng)始人呂松濤，在商場(chǎng)摸爬滾打多年，起起伏伏，頗有故事。

據(jù)媒體報(bào)道，他是東北大學(xué)（原東北工學(xué)院）哲學(xué)碩士，1991年從攀枝花鋼鐵廠辭職后，前往珠海經(jīng)營(yíng)大排檔，靠從客人口中獲取信息，賺得第一桶金。此后，他炒地皮、做藥代、賣玻璃，還干過(guò)鋼鐵貿(mào)易，其中，最主要的生意，是和史玉柱合辦“巨人集團(tuán)”。

▲東北大學(xué)官網(wǎng)上，有關(guān)校友及其企業(yè)的簡(jiǎn)介。

珠海巨人大廈出事后，1997年，身負(fù)8000多萬(wàn)債務(wù)的呂松濤成立綠谷集團(tuán)，從巨人集團(tuán)拿過(guò)來(lái)的“中華靈芝寶”批號(hào)，成為他醫(yī)藥生意的正式起點(diǎn)。

在經(jīng)過(guò)中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所等的動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，拿到生產(chǎn)批文后，呂松濤將“中華靈芝寶”包裝為抗癌“神藥”，以“會(huì)議營(yíng)銷”模式高價(jià)出售，不到一年就賣逾4億元，盈利超1億。

此后，經(jīng)過(guò)呂松濤運(yùn)作，“中華靈芝寶”改名為抗腫瘤藥品“雙靈固本散”，到2006年時(shí)，綠谷制藥一年銷售額超20億，員工達(dá)到9000人。一年后，央視報(bào)道稱綠谷所謂的抗癌產(chǎn)品是虛假宣傳，監(jiān)管介入，呂松濤遠(yuǎn)走美國(guó)。

但不過(guò)半年后，呂松濤就回國(guó)再次創(chuàng)業(yè)，靠著此前拿下的注射用丹參多酚酸鹽東山再起。據(jù)呂松濤所言，2014年和2015年，丹參多酚酸鹽注射液實(shí)現(xiàn)了30億到40億元的銷售額，攢下的利潤(rùn)有30億元。

可能正是這些利潤(rùn)，支撐起了綠谷醫(yī)藥對(duì)九期一的高額投入。

早在2009年，經(jīng)由時(shí)任中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所所長(zhǎng)丁健的推薦，呂松濤拿下由耿美玉團(tuán)隊(duì)仍在研發(fā)中的阿爾茨海默癥藥物。

該團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，他們從海藻中提取到一種成分，能抑制腸道中的某些細(xì)菌，從而抑制大腦神經(jīng)退化，緩解大腦炎癥。而GV-971是研究時(shí)獲得的第一個(gè)活性分子，“九期一”因此得名。

隨著九期一在2019年獲批上市，著名生物學(xué)家饒毅曾多次發(fā)文質(zhì)疑研究的真實(shí)性和藥物的有效性，稱 “不造假是不可能的”，還被耿美玉以侵害名譽(yù)權(quán)提起訴訟。

▲耿美玉起訴饒毅名譽(yù)侵權(quán)案敗訴。

當(dāng)時(shí)，一些對(duì)九期一的質(zhì)疑，主要集中在三期臨床試驗(yàn)只做了9個(gè)月，效果評(píng)估不充分、藥物作用機(jī)理闡釋不明等。

就在饒毅仍在發(fā)文質(zhì)疑時(shí)，2022年5月，綠谷醫(yī)藥以疫情沖擊、資金緊張等理由，停止九期一的國(guó)際三期臨床試驗(yàn)。圍繞在九期一身上的質(zhì)疑，也就更難消散了。

對(duì)復(fù)星醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，重啟九期一的三期臨床試驗(yàn)，將試驗(yàn)人數(shù)從幾百例擴(kuò)到到1900多例，也許能消除一些有關(guān)周期、療效等的質(zhì)疑。

復(fù)星醫(yī)藥賭得起？

用27頁(yè)的篇幅詳細(xì)回復(fù)監(jiān)管，復(fù)星醫(yī)藥很想拿下九期一。

此前的近6年時(shí)間，九期一年均銷量超3億，有數(shù)據(jù)顯示，去年銷量破4億。在阿爾茨海默病藥物稀缺的情況下，九期一重新上市前景仍舊可期。

復(fù)星醫(yī)藥首席財(cái)務(wù)官陳戰(zhàn)宇公開(kāi)表示，預(yù)計(jì)九期一目標(biāo)人群約356萬(wàn)，市場(chǎng)滲透率會(huì)達(dá)22%。如果2029年上半年獲批，次年進(jìn)入醫(yī)保，銷售峰值預(yù)計(jì)在2035年達(dá)到約40億；若2029年下半年獲批，兩年后入醫(yī)保，銷售峰值預(yù)計(jì)在2036年達(dá)到38億；若暫未進(jìn)醫(yī)保，2030年的銷售額也會(huì)超10億。

在藥企普遍受集采政策影響的情況下，創(chuàng)新藥成為破局的重要方向，復(fù)星醫(yī)藥也不例外。

今年前三季度，復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入超67億，在總收入中的占比已接近23%。如果按復(fù)星醫(yī)藥預(yù)計(jì)，九期一只要能再上市，對(duì)創(chuàng)新藥收入將有明顯貢獻(xiàn)。

而創(chuàng)新藥持續(xù)增長(zhǎng)，才能撐起復(fù)星醫(yī)藥的未來(lái)。

作為橫跨多個(gè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，復(fù)星醫(yī)藥的核心收入，仍然來(lái)自制藥，去年的收入占到總營(yíng)收的七成之多，但近年來(lái)呈現(xiàn)增速下滑態(tài)勢(shì)，這也直接導(dǎo)致復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)收不振。

收入下降，復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤(rùn)雖然仍在增長(zhǎng)，但也不是因?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)干得好。

財(cái)報(bào)顯示，其歸母凈利潤(rùn)在2022年和2023年出現(xiàn)較大幅度下滑，但2024年同比增長(zhǎng)27.7%，今年前三季度增長(zhǎng)25.5%，這些增長(zhǎng)，實(shí)際上歸功于投資收益。

但按照數(shù)據(jù)，復(fù)星醫(yī)藥的投資收益也在下降，2021年還有46.24億，去年已經(jīng)降至21.05億。如果再往下滑，也會(huì)直接對(duì)凈利潤(rùn)形成打擊。

▲復(fù)星醫(yī)藥近幾年投資收益情況。圖片來(lái)自飛鯨投研。

因此前持續(xù)并購(gòu)累積的上百億商譽(yù)，以及因旗下子公司融資而進(jìn)行的擔(dān)保，復(fù)星醫(yī)藥有著不小的償債壓力。

截至今年9月底，復(fù)星醫(yī)藥短期借款達(dá)164.47億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債62.32億元，而賬面貨幣資金僅114.78億元，短期償債缺口達(dá)112億元。

無(wú)論怎么看，復(fù)星醫(yī)藥都需要找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。而選擇押注創(chuàng)新藥，注定也是一場(chǎng)需要資金和耐心的豪賭。

從這個(gè)角度而言，用幾億下注已經(jīng)擁有消費(fèi)群體的的九期一，在有著廣闊前景的阿爾茨海默病藥物領(lǐng)域博一個(gè)入場(chǎng)機(jī)會(huì)，成本相對(duì)來(lái)說(shuō)已經(jīng)很小了。

賭贏了，能拿到一張珍貴的入場(chǎng)券；賭輸了，很可能也就損失幾個(gè)億，還至少為一些病人帶去過(guò)希望。對(duì)郭廣昌和復(fù)星醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，這筆買賣不算虧。

參考資料：

1.《“九期一”前傳：冒險(xiǎn)家呂松濤》 八點(diǎn)健聞

2.《綠谷沒(méi)錢繼續(xù)研發(fā)“神藥”了，饒毅：應(yīng)停止銷售》健識(shí)局