理士國際的核心投資邏輯圍繞“認知偏差修復+分拆套利+AI數(shù)據(jù)中心第二增長曲線”三大核心展開，同時具備低估值安全墊與長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

本刊特約 袁杰/文

理士國際（00842.HK）是中國領先的鉛酸蓄電池制造商及出口商。2025年2月宣布分拆海外業(yè)務（理士能源）美股上市，采用“實物分派”模式（股東按比例獲美股股份），由此構成核心套利機會。

公司當前估值市凈率（PB）僅0.5倍、市盈率（PE）4倍多，而美股同類企業(yè)（如艾諾斯EnerSys）估值達2倍—2.5倍PB、10倍—15倍PE，公司海外業(yè)務作為高成長優(yōu)質資產(chǎn)（占總營收四成，美洲區(qū)增速超20%），分拆后有望實現(xiàn)估值重估。

若分拆失敗，當前股價已回落至分拆方案公布前水平，極低估值疊加4%的股息率及公司穩(wěn)定的業(yè)績增速，構成較高的安全墊。

鉛酸電池場景優(yōu)勢仍在

伴隨消費電子產(chǎn)品的持續(xù)升級以及國內電動汽車滲透率的顯著提升，具備更高能量密度、更長使用壽命且更為環(huán)保的鋰電池正逐步取代傳統(tǒng)鉛酸蓄電池，成為市場主流?；诖耍谫Y本市場中，傳統(tǒng)鉛酸蓄電池行業(yè)鮮少受到關注，其估值亦處于非常低的水平。

然而，筆者經(jīng)過深入研究后發(fā)現(xiàn)，鉛酸蓄電池憑借其安全性高、價格低、溫域寬（-20°C到50°C）、易于維護等優(yōu)勢，在工業(yè)備電、汽車啟動等特定應用領域形成了鋰電池短期內難以突破的“場景優(yōu)勢”，市場對此存在顯著的認知偏差。

廣發(fā)證券援引研究機構Straits數(shù)據(jù)，得益于全球AI數(shù)據(jù)中心強勁需求的拉動，2024年全球鉛酸電池市場規(guī)模約533億美元，同比增長5.2%。

Straits預計，2025年全球鉛酸電池市場規(guī)模將從560億美元提升至2033年的828億美元，8年年復合增長率達5%，中國作為世界上最大的鉛酸電池生產(chǎn)國、出口國與消費國，約占全球1/3市場規(guī)模。

根據(jù)中國聯(lián)通經(jīng)濟智能實驗室統(tǒng)計，目前中國鉛酸電池應用場景以啟動電池和動力電池為主，合計占比超過70%。

具體來看，2023年中國鉛酸蓄電池細分市場占比結構中，汽車啟動電池占比達44%、電動車動力電池占比27%、通信（基站與數(shù)據(jù)中心備電）電池占比9%、電力（風光配儲）電池占7%。

啟動電池是鉛酸電池的第一大應用場景，2024年啟動用鉛酸蓄電池在全球鉛酸電池市場中的份額達到75.07%（Fortune Business Insights數(shù)據(jù)）。

近年來，鋰電池在部分中高端新能源汽車啟停系統(tǒng)中逐漸開始應用，但其替代傳統(tǒng)鉛酸電池的過程仍較為緩慢。主要原因是鋰電池成本較高，約為鉛酸電池的2倍—3倍，且低溫性能較差、安全性與穩(wěn)定性有待提升。因此，鉛酸電池憑借其技術成熟度和成本優(yōu)勢，在未來幾年內仍將在燃油車（包括存量替換）以及中低端新能源車市場中占據(jù)主導地位。

多份市場研究報告顯示，全球汽車啟動系統(tǒng)用鉛酸電池市場在2023年的規(guī)模約為329.4億美元至357.9億美元之間，預計到2030年將達到約388.8億美元至498.1億美元之間，年復合增長率在3.6%至4.1%之間。

電動自行車目前是鉛酸電池的第二大應用場景，其面臨的情況和汽車啟動電池類似。鋰電池由于其電池能量密度高、輕量化等優(yōu)勢在高端車型中應用較多，目前鋰電池和鉛酸電池在電動自行車市場占比大約為2:8。

近年來由于發(fā)生多起鋰電池電動自行車起火傷亡事件，2024年開始，鉛酸蓄電池在電動自行車上的使用被重新重視。

引人注意的是，AI數(shù)據(jù)中心需求強勁。根據(jù)相關公司披露的信息，2025年海外四大云廠商（谷歌、Meta、微軟、亞馬遜）二季度資本開支總計958億美元（同比增長64%），主投AIDC建設；國內頭部云廠商（阿里巴巴、騰訊控股、字節(jié)跳動）及中國移動等三大運營商加大算力投資，中國移動、中國電信落地萬卡級智算中心。

儲能電池在AI數(shù)據(jù)中心場景的應用主要體現(xiàn)在兩部分，第一類是應急備用，主要使用高倍率鉛酸電池，通常與UPS不間斷電源或高壓直流輸電HVDC設備配合，主要解決數(shù)據(jù)中心供電中斷的問題，這是當前最主要的剛性需求。第二類是儲能系統(tǒng)集成，可滿足數(shù)據(jù)中心整體用電需求。

根據(jù)雙登股份招股說明書數(shù)據(jù)，盡管鋰電池技術已相對成熟，但鉛酸電池憑借其高安全性和價格優(yōu)勢在國內數(shù)據(jù)中心備電領域的市占率仍超過90%，鋰電池滲透率不足10%。

2023年—2030年，鉛酸電池在全球和中國的數(shù)據(jù)中心的市場容量年復合增長率仍將保持10.3%和13.2%的高增速。

總體而言，未來3年—5年，在汽車啟動電池、電動自行車動力電池、通信備電、數(shù)據(jù)中心備電、戶用工商儲能等高安全需求領域，仍然是以鉛酸電池為主，鋰電、鈉電池多種技術路線電池并存的局面。中長期看，鉛酸電池技術也在進步，不會徹底被取代。

同時，鉛酸電池作為傳統(tǒng)重污染行業(yè)，2012年以來政府持續(xù)加大對淘汰落后產(chǎn)能的出清力度。根據(jù)工信部消費品工業(yè)司披露數(shù)據(jù)，截至2024年8月，國內現(xiàn)存取得經(jīng)營許可的鉛酸蓄電池企業(yè)為132家，企業(yè)數(shù)量持續(xù)下降。

因此，目前國內鉛酸電池生產(chǎn)是持牌經(jīng)營，并且行業(yè)公司擴產(chǎn)非常謹慎。而數(shù)據(jù)中心客戶要求白名單認證，需要半年左右時間且要有歷史業(yè)績，所以就算同行看好AI數(shù)據(jù)中心使用鉛酸電池的需求，但是擴產(chǎn)速度會比較慢。行業(yè)外公司如果看好，一般只能通過并購方式取得資質。

公司成長動能明確

作為鉛酸電池行業(yè)龍頭，理士國際成為全球十大通信運營商中九家的核心供應商，以及亞馬遜、谷歌、微軟等科技巨頭的電池供應商，大客戶白名單認證形成新進入者的壁壘。

公司業(yè)績增長具備多重驅動因素。其一是數(shù)據(jù)中心用鉛酸電池供需緊張，價格同比上漲10%以上，海外毛利率更高（比國內高5個百分點），交貨期已排至2026年，未來三年有望持續(xù)拉動業(yè)績。其二是汽車電池售后市場拓展，啟動電池業(yè)務2024年營收增長60.9%，售后市場因性價比優(yōu)勢（比國際品牌低15%—20%）在東南亞、南美快速滲透，利潤率高于OEM市場。其三是新業(yè)務與產(chǎn)能釋放，越南鋰電產(chǎn)線已投產(chǎn)，墨西哥工廠將彌補北美產(chǎn)能缺口，鋰電與儲能業(yè)務依托現(xiàn)有客戶資源逐步起量，打開中長期增長空間。同時，公司還有財務優(yōu)化潛力。

備用電池業(yè)務是公司最大的營收來源，占比超過40%，主要為各類數(shù)據(jù)中心、通信基站、電力系統(tǒng)提供備用電源UPS?？蛻舭▉嗰R遜、京東、中國移動等。啟動電池業(yè)務占公司營收近40%，來源于燃油車及新能源車市場雙驅動，近兩年營收增長主要因東南亞和南美等海外市場發(fā)展和國內收購天津杰士和順德湯淺帶動燃油車市場需求。

據(jù)Statista統(tǒng)計，2023年全球龍頭公司Clarios（柯銳世）的鉛酸蓄電池市場份額高達24%，其總部在美國，在全球多地設有工廠。國內汽車蓄電池品牌VARTA（瓦爾塔）就是該公司旗下品牌。

Exide（美國埃克塞德）和Yuasa（日本湯淺）位列二三位，市場份額均為10%。全球鉛酸電池市場集中度CR3達到44%，CR10為76%。

理士國際在2024年業(yè)績報告中給出的數(shù)據(jù)顯示，其在國內汽車啟動電池的前裝OEM市場占有約15%的市場份額（售后市場規(guī)模更大）。在海外啟動電池市場份額占比低，預計只有個位數(shù)，未來增長空間還是有的。

再來看一下全球通信細分市場，根據(jù)雙登股份招股說明書的數(shù)據(jù)，2023年，全球通信及數(shù)據(jù)中心應用儲能電池新增裝機總量達50.9GWh，前五大廠商雙登、埃克塞德、艾諾斯、雄韜、理士國際（根據(jù)招股說明書的描述推測得出）合計市占率約39.9%，其中理士占比6.5%，不過這個口徑是包括鉛酸電池和鋰電池在內的。

而根據(jù)理士國際披露的Statista數(shù)據(jù)顯示，其在中國通信電池市場占比22%，位居第一。這個口徑指的是鉛酸電池。

從中國移動、中國電信近幾年披露的鉛酸電池集采中標結果看，理士國際大多是第一中標方和主力供應商，也印證了其在通信行業(yè)備用電池方面確實有較大優(yōu)勢。

細分的數(shù)據(jù)中心方面，根據(jù)全球知名咨詢機構GMI的數(shù)據(jù)，全球數(shù)據(jù)中心電池行業(yè)排名前五的公司是臺達電子、East Penn、Enersys、理士國際和LG Energy Solution。它們在市場上的市場份額合計在30%左右。

此外理士國際在鋰電池和鈉電池技術方面也有一定的技術儲備，已經(jīng)有小批量產(chǎn)品通過客戶驗證。在5月份剛結束的CIBF2025國際電池交流會上，理士國際也展出了新型鋰電和鈉離子電池。

理士國際從建立之初就非常重視海外市場，經(jīng)過多年發(fā)展，2024年海外收入近67億元，占總收入的四成，是中國鉛酸蓄電池企業(yè)中海外收入最大的企業(yè)。

據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，截至2024年底，公司在全球擁有21家工廠（國內11家，國外10家），總產(chǎn)能約33GWh，形成了覆蓋全球的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售網(wǎng)絡?？偖a(chǎn)能中大約一半是備用電池，備用電池中又有約一半是數(shù)據(jù)中心用高性能電池。

墨西哥新工廠原本預計2025年6月投產(chǎn)，將新增4GWh產(chǎn)能，主要供應美國，大部分用于數(shù)據(jù)中心的客戶，這部分鉛酸電池目前處于美加墨自貿(mào)協(xié)定范圍，不受美國關稅影響。但各種手續(xù)審批的時間都比預想的要長，新工廠投產(chǎn)時間不得不推遲，這也直接導致公司2025年無法通過墨西哥工廠的產(chǎn)能來避免關稅。

需要投資人留意的風險也存在。比如，行業(yè)競爭加劇，電池替代加速（成本下降），鉛酸電池需求增速或放緩。鉛酸電池適用于安全性要求高的情境，而鋰電池則適用于對效能要求高且需要與新能源解決方案整合的增長領域。還有原材料波動，鉛錠是鉛酸電池的主要原材料，占鉛酸電池總成本近60%，對鉛酸電池的價格影響很大。

另外，2023年和2024年理士國際在美洲銷售占比都超過15%。2025年美國關稅政策和2018年貿(mào)易戰(zhàn)，都大幅影響公司的海外利潤。目前公司已經(jīng)在海外多個地方建廠，能有效降低美國關稅風險。

財務解析

過去10年（2015年—2024年），公司營收從43億元增長至161億元，年復合增長率為15.7%，過去5年（2020年—2024年）復合增長率為13.7%。營收增速顯著高于鉛酸電池行業(yè)5%—8%的平均水平，反映出公司通過不斷擴張建廠實現(xiàn)了持續(xù)高速增長。

過去10年，公司凈利潤從1.07億元增長至5.66億元，年復合增長率為20.3%，過去5年凈利潤復合增長率為46.2%。凈利潤高增長是因為過去三年通訊和數(shù)據(jù)中心行業(yè)景氣度的提升，以及汽車啟動電池業(yè)務的高增長。

過去10年間，公司營收只有2019年因為貿(mào)易摩擦的原因出現(xiàn)了一次負增長，其余年份均保持了正增長。公司凈利潤只有2018年和2020年出現(xiàn)了同比下降，其中2018年凈利潤同比大幅下降56%，主要是因為貿(mào)易摩擦導致人民幣兌美元大幅貶值，產(chǎn)生了匯兌凈虧損，其余年份均保持了正增長。

公司銷售凈利率常年位于1%—5%之間，是典型的掙辛苦錢的傳統(tǒng)制造業(yè)生意。比較難得的是過去10年經(jīng)歷了貿(mào)易摩擦和新冠疫情，公司卻未出現(xiàn)業(yè)務原因導致的大幅虧損情況，盈利能力體現(xiàn)出一定的韌性。

銷售毛利率方面，過去大部分時間處于12%左右，2023年—2024年由于AI驅動的數(shù)據(jù)中心用高毛利率的鉛酸電池需求增加，公司毛利率提升至14%以上。2025年數(shù)據(jù)中心用鉛酸電池供應仍然偏緊，預計未來兩年，這樣的高毛利率有望延續(xù)。

營收質量方面，由于公司的鉛酸電池下游客戶多為汽車廠以及一些通信運營商，還有互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)等大客戶，大部分都有3到6個月的付款賬期。近5年應收賬款與營收占比基本保持穩(wěn)定在20%—25%區(qū)間，應收賬款復合增速11.2%略低于營收增速13.7%，并未出現(xiàn)放寬信用條件的情況。但由于占比較大，后續(xù)需要持續(xù)關注變化趨勢。

賬齡方面，大部分應收款集中在3個月內，2023年和2024年分別為79.2%和75.6%，風險較小，一年以上賬齡占比3%左右。

壞賬計提方面，公司將賬齡在一年以上，且預計無法追回的應收賬款計提壞賬損失。壞賬計提比例從2019年的1.32%逐年上升至2024年的3.44%，顯示公司營收增長的同時，應收款帶來的壞賬比例也在提升，整體看應收賬款壞賬計提政策較為穩(wěn)健。

好的方面在于過去10年應收賬款周轉天數(shù)總體呈現(xiàn)逐步下降趨勢，表示公司收款效率在提升。

如果再從資產(chǎn)負債表角度觀察，公司具備典型的傳統(tǒng)制造業(yè)特征。需要注意的是存貨和應收款占比較高，資產(chǎn)負債率高。

理士國際負債率長期維持在60%以上的較高水平，這一現(xiàn)象既反映了鉛酸電池行業(yè)作為重資產(chǎn)、資本密集型產(chǎn)業(yè)的固有特性——該行業(yè)平均資產(chǎn)負債率普遍維持在60%左右的行業(yè)基準水平，同時也揭示了當前市場面臨的激烈價格競爭態(tài)勢。

與此同時，結合理士國際過去10年間營業(yè)收入的快速增長態(tài)勢，表明公司現(xiàn)階段仍處于高速擴張的發(fā)展階段。為快速提升產(chǎn)能、擴大市場占有率，公司采取了增加負債規(guī)模的策略，從而導致資產(chǎn)負債率長期居高不下。在此發(fā)展模式下，企業(yè)所承受的經(jīng)營風險亦相應增大。

高資產(chǎn)負債率也可以從短期借貸金額看出，過去5年短期借貸金額持續(xù)攀升，截至2024年末，公司在手現(xiàn)金金額7.4億元左右，一年到期銀行借貸40億元（到期可續(xù)貸），有較大的還款壓力。

過去10年中，理士國際有3年沒有分紅，其他7年分紅率保持在18%—27%之間。如果2025年分紅金額為2024年的50%，則目前股息率3.5%左右。

根據(jù)公司管理層在業(yè)績電話會議上的表述，2025年上半年凈利潤大幅降低。主要原因是二季度美國進口量大，關稅使毛利承壓；同時回收鉛業(yè)務因財政補貼停止和采購成本上漲，利潤同比下降約5000多萬元。這些因素導致毛利率同比下降4個點至10.24%。

費用方面，公司2025年上半年所得稅有效稅率大幅提升至40.38%，主要是越南當?shù)囟愂蘸蛯γ狸P稅預提部分關稅。

公司管理層在業(yè)績說明會上透露，因關稅因素，上半年客戶約4億元—5億元訂單推遲未下，影響毛利近1.5億元，由此可反推毛利率超過30%，大幅高于公司的整體毛利率，可見美國客戶的營收雖然占比不高，但對于公司的凈利潤影響較大。

因為美國的訂單中的交貨條款有一半是Non-FOB（FOB即Free On Board），也就是和關稅有關。公司管理層透露正在和美國客戶商量返還Non-FOB稅差，近80%客戶即將達成一致，預計能彌補上半年2.5個百分點的毛利率，約2.1億元。下半年稅費方面也有下降的空間，因此筆者預估2025年下半年營收94億元，同比增加10%，下半年仍然受到關稅擾動，凈利潤率按較低的2%估算，下半年凈利潤約1.9億元。

這樣，預估2025年全年營收為178億元，同比增加10%；全年凈利潤為0.9億元+1.9億元+1億元回補=3.8億元，目前股價1.8港元左右。

2026年隨著墨西哥工廠投產(chǎn)解決關稅問題困擾，以及部分客戶訂單開始漲價，預計公司全年營收有望達到205億元，同比增加15%，凈利潤6.1億元，同比增加62%。

分拆考量

2025年2月，理士國際宣布將分拆海外業(yè)務（理士能源）在美股單獨上市，分拆不是常見的增發(fā)股票或者私有化（母子分家），而是向本公司（理士國際）股東實物分派本公司持有的全部理士能源公司的股份。類似騰訊控股實物派發(fā)所持有的美團和京東股份一樣。

在分拆及分派完成后，分拆公司（理士能源）將從理士國際中剝離，產(chǎn)生本公司與分拆公司平行上市的結構，理士國際公司股東將享有分拆公司的股份（兄弟分家）。這次分拆完成后，理士國際將只負責中國區(qū)電池業(yè)務，美股理士能源將負責非中國區(qū)的所有電池業(yè)務。

最新進展顯示，公司將在2016年1月7日召開股東會審議分拆議案，本次分拆是普通股決議，只需50%以上股數(shù)贊成即可通過，公司大股東持股超過74%，所以該議案通過基本無懸念。順利的話，海外業(yè)務公司將于2026年2月4日在美股上市。

從公司財報來看，理士國際的海外業(yè)務占公司總營收超過40%，且美洲區(qū)近5年增速超20%，利潤水平也是最高的，屬于高成長優(yōu)質資產(chǎn)。理士國際通過進一步聚焦高毛利市場，未來海外業(yè)務的毛利率優(yōu)勢可能持續(xù)擴大。

從公司披露的信息來看，獨立評估機構給海外分拆公司理士能源估值14.25億元，采用同行業(yè)可比公司法，選取了一組在日本、中國香港和美國上市的可比公司，主要按照PB和PS（市銷率）等方式進行綜合估值。

這些可比公司中，最具代表性的就是杰士湯淺、雙登股份和艾諾斯。筆者匯總了一下這幾家公司最新的估值情況，可以看到同行公司的PE估值基本在15倍左右，業(yè)務相近的艾諾斯和雙登股份PB估值在1.7倍—2.8倍之間，要大幅高于分拆公司理士能源。

艾諾斯核心業(yè)務是工業(yè)鉛酸電池，專注于備用電源和動力電源，用于UPS系統(tǒng)電池和電動叉車電池等。其核心產(chǎn)品、應用場景跟理士國際具有高度相似性，也是競爭對手，因此在估值方面具有很強的參考意義。兩家公司估值差距顯著，可利用跨市場差異修復估值洼地?！?/p>

（作者系海之源投資基金經(jīng)理。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于12月20日出版的《證券市場周刊》