“化工茅”，負(fù)債累累！

2017年至2025年三季度末，不到8年時(shí)間里，萬(wàn)華化學(xué)的總負(fù)債規(guī)模已從351億元一路攀升至2120億元，猛漲了5倍之多。

不過(guò)，狂飆的負(fù)債規(guī)模背后，是日益緊繃的償債壓力。

截至2025年三季度末，公司短期借款416.3億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債111.5億元，近530億短債已逼近眼前，而其貨幣資金僅359.3億元，缺口明顯。

那么，萬(wàn)華化學(xué)為何要背負(fù)如此沉重的債務(wù)包袱？這場(chǎng)千億負(fù)債攻堅(jiān)戰(zhàn)，它究竟能否安然過(guò)關(guān)？

低谷擴(kuò)產(chǎn)，高峰秋收

萬(wàn)華化學(xué)甘愿背負(fù)沉重債務(wù)，核心在于其正落子一盤逆周期布局的大棋。

對(duì)于周期性較強(qiáng)的化工行業(yè)而言，行業(yè)低谷期往往是頭部企業(yè)搶占市場(chǎng)份額的黃金窗口。而萬(wàn)華化學(xué)的千億負(fù)債，正是支撐這場(chǎng)戰(zhàn)略豪賭的資金基石。

回溯萬(wàn)華化學(xué)的發(fā)展歷程，逆周期擴(kuò)產(chǎn)早已是其穿越行業(yè)周期的核心打法。

2017-2019年，公司曾將資本開支從60億元猛增至178億元，在行業(yè)低谷期提前布局產(chǎn)能，最終在2020-2021年行業(yè)需求反彈、產(chǎn)品價(jià)格上漲時(shí)收獲碩果。

2022年起，下游家電、建筑等傳統(tǒng)需求領(lǐng)域增長(zhǎng)乏力，主營(yíng)產(chǎn)品MDI、TDI價(jià)格持續(xù)走低，化工行業(yè)進(jìn)入新一輪調(diào)整期。

對(duì)此，萬(wàn)華化學(xué)選擇故技重施，開啟更大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)浪潮。

2022-2024年，公司累計(jì)投入資本開支高達(dá)1116億元，直接推動(dòng)在建工程規(guī)模大幅攀升，到2024年達(dá)到632億元，短短三年規(guī)模翻了一番。

巨額資金投入下，萬(wàn)華化學(xué)的產(chǎn)能儲(chǔ)備也正加速落地。截至2024年底，公司聚氨酯（MDI+TDI）總產(chǎn)能已達(dá)591萬(wàn)噸/年，穩(wěn)坐全球最大MDI、TDI供應(yīng)商寶座。

不過(guò)，令人疑惑的是，在公司主業(yè)聚氨酯產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的背景下，業(yè)務(wù)營(yíng)收占比并未同步提升，反而呈現(xiàn)相對(duì)下降的態(tài)勢(shì)。

2020年，萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為46.87%，但到2025年上半年已降至40.58%。反觀另外兩大業(yè)務(wù)石化和精細(xì)化學(xué)品及新材料，合計(jì)營(yíng)收占比已超過(guò)了55%。

若說(shuō)開辟新業(yè)務(wù)是可以理解的，但萬(wàn)華化學(xué)這兩大新業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)卻略顯遜色。

2025年上半年，聚氨酯主業(yè)毛利率達(dá)25.68%，而精細(xì)化學(xué)品及新材料毛利率僅為9.55%，石化業(yè)務(wù)更是出現(xiàn)-0.37%的負(fù)毛利率。

既然盈利表現(xiàn)不佳，萬(wàn)華化學(xué)為何還要執(zhí)意布局這兩大“副業(yè)”？

先來(lái)說(shuō)石化業(yè)務(wù)，其價(jià)值并非直接盈利，而是構(gòu)建縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

石化產(chǎn)品是聚氨酯、精細(xì)化學(xué)品及新材料的原料來(lái)源。通過(guò)自建石化產(chǎn)業(yè)鏈，萬(wàn)華化學(xué)不僅能降低對(duì)外部市場(chǎng)的依賴，還能進(jìn)一步控制成本并提高生產(chǎn)效率。

相比于石化業(yè)務(wù)，新材料業(yè)務(wù)則更像是萬(wàn)華化學(xué)的“新增長(zhǎng)極”。當(dāng)前，公司已在新能源材料、半導(dǎo)體材料、香精香料等多個(gè)領(lǐng)域布局，推動(dòng)業(yè)務(wù)向高端化升級(jí)。

盡管目前該業(yè)務(wù)毛利率偏低，但主要原因在于多個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)目（如POE、MS樹脂等）處于產(chǎn)能爬坡期，單位固定成本偏高。后續(xù)隨著產(chǎn)能利用率提升，其盈利水平有望逐步改善。

由此也可見，萬(wàn)華化學(xué)的千億負(fù)債并非盲目擴(kuò)張，而是有著清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃。

景氣初，償債有策

現(xiàn)在萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)，行業(yè)的“東風(fēng)”來(lái)了嗎？

從MDI價(jià)格來(lái)看，2025年8月以來(lái)呈現(xiàn)階梯式上漲，到11月已上漲到1.92-2萬(wàn)元/噸，已有回暖跡象。

進(jìn)入12月，巴斯夫、亨斯邁、萬(wàn)華化學(xué)等全球主要生產(chǎn)商更是相繼發(fā)布漲價(jià)函，調(diào)價(jià)幅度最高達(dá)350歐元/噸，進(jìn)一步助推MDI價(jià)格短期上漲。

不過(guò)需要警惕的是，此次MDI漲價(jià)更多源于局部裝置停產(chǎn)檢修帶來(lái)的供給擾動(dòng)，而非需求端的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，所謂的“東風(fēng)”或許仍未真正到來(lái)。

那么，在行業(yè)尚未完全回暖的背景下，萬(wàn)華化學(xué)究竟能否挺過(guò)千億負(fù)債的攻堅(jiān)戰(zhàn)？

文章開頭我們也提及了，截至2025年三季度末，萬(wàn)華化學(xué)近530億元短期債務(wù)與359.3億元貨幣資金之間存在約170億元的缺口。

但梳理公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力不難發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)華化學(xué)并非無(wú)牌可出。

其一，截至2025年三季度末，公司賬上有153.68億元的應(yīng)收賬款。盡管公司未披露賬齡結(jié)構(gòu)，但若后續(xù)順利回收，將有效填補(bǔ)部分短期資金缺口。

其二，即便處于行業(yè)調(diào)整期，萬(wàn)華化學(xué)仍有著較為穩(wěn)健的造血能力。

2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為170.22億元，盡管同比下降11.83%，但仍保持百億級(jí)別的正向流入，為短期債務(wù)償還提供了資金保障。

而且，往后看，隨著在建工程逐步轉(zhuǎn)固投產(chǎn)，公司產(chǎn)能釋放將進(jìn)一步提升收入規(guī)模，有望進(jìn)一步增厚經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，增強(qiáng)償債能力。

其三，充足的融資彈性也為償債提供了安全墊。

作為行業(yè)龍頭企業(yè)，萬(wàn)華化學(xué)融資渠道多元化，既有大額的銀行授信額度，還可通過(guò)發(fā)債、股權(quán)融資等方式補(bǔ)充流動(dòng)性。

寫在最后。

萬(wàn)華化學(xué)的千億負(fù)債本質(zhì)上是一場(chǎng)圍繞行業(yè)周期的戰(zhàn)略豪賭，更是其向多元化、高端化轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。

雖說(shuō)當(dāng)前行業(yè)回暖尚待需求端驗(yàn)證，短期償債存在壓力，但公司憑借穩(wěn)健造血能力、產(chǎn)能釋放潛力以及多元融資渠道筑牢了安全墊。

未來(lái)，隨著行業(yè)走出低谷，重回上行周期，萬(wàn)華化學(xué)的千億負(fù)債或?qū)摹鞍ぁ鞭D(zhuǎn)化為邁向新臺(tái)階的“階梯”。